探析交叉上市對企業成長的影響

摘要：交叉上市的興起源于市場分割理論開拓出的研究空間，企業實現交叉上市后，外源融資不但不利于企業成長，反而使其成長性惡化。眾多專家學者對交叉上市進行了研究，交叉上市對于我國也有十分重要的意義，本文主要闡述交叉上市的一些基本研究理論，為全面研究交叉上市對企業成長的影響尋找一條途徑。

關鍵詞：交叉上市；外源融資；企業成長

一、交叉上市的基本概念

交叉上市（Cross—Listing）是指同一家公司同時或者先后在兩個或者兩個以上的證券交易所掛牌交易的行為。隨著全球經濟一體化的發展以及各國金融管制的逐漸放松，國際資本流動逐漸自由化，世界各國主要金融市場尤其是證券交易所在競爭與合作的過程中不斷加強聯盟，眾多公司為了充分利用國內外各個資本市場的資金資源，選擇到發達國家，如香港、新加坡、美國和英國等國際金融中心實現交叉上市。據統計，截至2012年12月31日，我國已有83家企業實現了交叉上市，其中，先在大陸上市、后再海外上市的企業有20家。

二、國內外文獻綜述

西方學術界對公司交叉上市動因的研究已經比較成熟。Lins等（2005）以1986一1996年十年間美國ADR的非美國公司作為這次研究的初始樣本，通過研究我們可以知道交叉上市對于企業現金流的依賴性有所降低，同時也讓公司融資約束的政策比較寬松，從而獲得相應的外部資本。Inder Khurana等（2008）以在美國交叉上市的215家公司為研究樣本，分析公司交叉上市后成長性的變化，結果表明，交叉上市能夠促使公司實現外源融資成長。SilvaChavez（2008）主要分析拉美市場四個主要的股票和憑證的流動性成本中得出投資者根據不同的企業規模和交易場所在交叉市場中起到至關重要的作用，通過相互之間的比較和對比來反映出美國大型企業和存托憑證交易費用和小企業恰好相反。Kingsegal（2009）通過對相應投資者的認知效應研究顯示，投資者有效基數的擴大有助于交叉上市公司股價水平的降低。

國內對于交叉上市的研究，大多是基于國外學者相關研究成果之上，運用中國公司數據來考察交叉上市某一方面的問題。易憲榮、盧婷（2006）通過交叉上市與外源融資能力研究得出資本流動和信息不對稱兩者成為企業獲取外部融資的最大障礙。潘越、戴亦一（2008）通過上海和香港兩地上市公司融資約束作為研究的樣本，研究表明H股在回到滬深兩地市場前融資十分不便，約束條件極多，要實現上海和香港股市交叉上市后的融資約束改善，企業在當前的資本市場上籌集資金的效率卻大大提升。孔寧寧（2009）等以“由外到內”的“A+H”股交叉上市公司為研究樣本，實證分析交叉上市對公司成長的影響，結果發現，公司實現交叉上市后，可將獲取的低成本外源融資投資于盈利較高的項目，從而實現更快的外源融資成長。

三、交叉上市、公司治理結構與企業成長的關系分析

1、管理層與股東利益的關聯度增高

當前企業進行交叉上市，將接受到的兩地的監管部門的雙重監管，對管理層的要求更加苛刻。由于大部分海外投資者對于股權的爭奪致使競爭的激烈程度更上一個臺階。一方面管理當局不能再短期內獲得更多的利潤，不能維持企業良好的成長性，市場將會主動調整管理層。另一方面公司在國外進行交叉上市后，國外的投融資機構、金融中介機構會參與到企業中來，例如，企業上市需要會計師事務所出具審計報告、投資機構對股票的整個發型過程進行認證，因此，國外的機構機會參與到企業中來。從側面反映我國當前的中介機構還不能勝任交叉上市的工作，經驗還不夠豐富，需要加強。交叉上市的目標是讓管理者和股東的利益兩者之間的聯系更加緊密。通過大量的研究我們可以知道，交叉上市的僅僅為大型國企居多，所有權的缺失，企業管理層政府任命，委托代理關系不明確等等制約著企業的發展，不能增強股東和管理層之間的關聯度。

2、公司治理結構對企業成長的影響

公司治理結構對企業成長的影響包括股權結構和董事會結構二個方面。股權結構在企業治理中扮演著至關重要的作用，決定了股東的構成，這表明公司內部控制發揮了很大的作用，特別是一些大股東的隧道行為，因此一個企業的股權不能過度集中在幾個大股東手里，這樣不利于企業的發展。董事會的規模不應該太大，董事過多不利于董事會成員之間的溝通和交流，也不利于做決策，同時也會導致一些搭便車的現象，因此規模應該適中，并且在董事的知識結構上應該合理搭配，互相補充，從這個方面來講，獨立董事的作用將起到至關重要的作用，但是比例不應過少，不然也就失去的獨立作用。

四、對于交叉上市企業成長的政策建議

首先，公司應根據自身的發展需求，明確自身所處的發展階段，權衡赴海外交叉上市的風險和收益，考察赴海外交叉上市時機的適當性，合理預測公司交叉上市后的表現以及所帶來的市場反應，樹立良好的信譽和形象。

其次，公司應該著眼長遠發展，著力提高經營績效。前面的數據分析表明，我國赴海外交叉上市的A股公司在一定程度上存在經營效率低、重視收入數量卻忽視收入質量等問題，從而不利于公司的長遠發展和保護投資者的利益。公司應該盡量避免交叉上市“圈錢”和“跟風”動機，合理確定融資金額，積極尋找盈利較高的投資項目，努力提高經營績效。

最后，已實現境外交叉上市的公司應嚴格按照證監會的要求履行信息披露義務，主動與證監會、媒體以及投資者溝通，以增加公司透明度，取得投資者的信任，從根本上減少因信息不對稱而導致的融資困難問題，實現外源融資促進公司更快成長。（作者單位：江西財經職業學院）

參考文獻

[1]孔寧寧、閆希，2009：《交叉上市與公司成長——來自中國“A+H”股的經驗證據》，《金融研究》第7期，第134-145頁。

[2]吳敬璉.控股股東行為與公司治理.國研網，2005

[3]潘越.中國公司交叉上市行為研究[M].北京：北京大學出版社，2007

[4]Inder Khunrana， Raynolde Pereira， Xiu Xiumin， 2008， “Cross一Listing and Firm Growth”，Review of Finance， 12：293～322.

[5]Karolyi， G.， （2006）.The world of cross listings and cross listing world： challenging conventional wisdom. Review of Finance 2006（10）： 99-152.