中國貨幣政策的選擇

摘要：本文敘述了中國貨幣政策的選擇困境并對當前中國“維穩”的貨幣政策進行分析綜合簡要的概括了中國當前面臨的國際經濟環境和國內經濟環境；綜合我國面臨的經濟環境，對中國日后的貨幣政策選擇提出了相關的建議。

關鍵詞：貨幣政策；“維穩”；國內外經濟環境；貨幣政策的選擇

1. 當前我國貨幣政策的選擇困境

1.1我國貨幣政策當前“困境”

應該說，從2010年初提高存款準備金率以來，我國貨幣政策在應對通脹方面實際上作出了非常大的努力，特別是自2010年10月份以來九次提高存款準備金率、五次提高存貸款基準利率，并實施了嚴格的信貸控制，公開市場上也積極回籠貨幣，這充分說明了我國的貨幣政策傳導機制是極其不通暢的。此外，我們也可以看到，貨幣政策的變動對資本市場的影響極大，這充分說明當前有一塊資金市場是央行所沒法控制的，或者說傳導很難通暢起來。

因此，歸納起來當前央行貨幣政策面臨的困境主要體現在三個方面：

（ 1） 由于2008年四季度以來寬松的貨幣環境，實體經濟和資本市場都出現了資金泛濫的情況，實體經濟表現為各類投資項目無論可行性如何都紛紛上馬。不可避免的，投資項目的尋租和黑箱操作、資本市場財富再分配效應使得相當一部分貨幣脫離了實體經濟和資本市場而游離于金融市場之外、也游離于央行的監管體系之外，是央行治理通脹不暢的一個非常重要的原因。

（2） 央行貨幣政策操作面臨非常嚴重的熱錢的干擾。一個很簡單的推斷是，雖然央行加息緊縮了銀根，但是加息導致中美利差擴大進而人民幣NDF市場無風險套利空間擴大，而熱錢數量則與美元無風險套利空間存在著非常明顯的正相關關系。

（3） 持續的緊縮政策已經對實體經濟造成了一定的傷害，這突出表現在中小企業融資難的問題上。中小企業和民營企業融資難的問題在我國長期存在，這與我國國有經濟占主體地位、銀行及大部分企業為國有有密切的關系。在貨幣政策寬松的時期，中小企業通過正常申請以及委托貸款、民間融資等渠道，融資問題上尚且不會造成太大的困擾； 但在貨幣政策緊縮時期，中小企業融資難、并有可能導致資金鏈斷裂的問題非常突出。

從央行貨幣政策所面臨的困境來看，無論是利率渠道、信貸渠道還是資產價格渠道實際上都面臨著不同程度的不通暢，特別是資產價格渠道在我國貨幣政策體系中甚至還沒有建立起來。而無論是利率政策還是信貸政策都面臨著兩難的境地，貨幣供應量作為中介目標其效果并不明顯，這實際上對我國下一階段貨幣政策的選擇提出了非常嚴峻的挑戰。

從貨幣政策的目標來看，當前的經濟增速回落對貨幣政策并不構成壓力，一方面9% 以上的增速實際上處于高位，些許的波動并不值得大驚小怪，另一方面這也是我國主動進行房地產調控的結果。因此，從一個較長的時期（ 半年至一年） 來看，貨幣政策的首要目標還是物價的穩定。

而從長遠的目標來看，行政手段畢竟不是貨幣政策的常規手段，特別是在我國聲稱貨幣政策早已從直接調控轉向間接調控的情況下，貨幣政策回歸常規化是必然的事情。即未來貨幣政策將以基準利率、存款準備金率和公開市場操作為主，信貸控制和窗口指導只能是非常時期的非常手段。在間接調控的情況下，貨幣政策的中介目標的選擇就成了一個非常重要的課題。目前我國央行已經嘗試監控“社會融資總額”，但“社會融資總額”本身也存在統計范圍不夠完整和明確的問題，因此合適的中介目標的形成需要央行、學術界以及金融實務界的共同努力。

1.2今年貨幣政策的“維穩”淺析

從2月24日起，央行再次下調存款類金融機構人民幣存款準備金率，下調后，大型金融機構存款準備金率降至20.5%。“降準”一直是被市場所期待的“放松”信號。3月12日，央行行長周小川在兩會記者會上，對此的解釋是：“從理論上講，存款準備金率的空間可以非常大，現在是2 0%出頭，但我們也有過比較低的時候，上世紀九十年代末期，存款準備金率只有6%。

眾所周知，流動性不足是資本市場的大忌。“降準”同樣有利于為商業銀行釋放信貸壓力，保持暴利。為了國民經濟的可持續發展，保持對于基礎金融行業一定的制度支持和政策紅利，才能最大限度地保證國民經濟的平穩運行，和基礎經濟的“可持續增長”。當然，穩健的貨幣政策，應確保市場預期在一定程度之內持續向好。

然而自2011年歐債危機以來，經濟全球化背景下的傳導作用，同樣影響了周期性行業股票的市場表現。而周期性行業，由于資產規模導致企業財務負擔沉重，相對于市場流動性預期，一般總要超前一些。自“十一五”期間的股改和匯改至今，從信貸、貨幣、資本、金融與財政的增量循環，正好走了一個比較完整的上升周期。最終，是以政府財政收入的大幅增長而告結束。金融改革與利率市場化的初衷，主要是解決“政企不分”，并且切斷政府對于信貸總額的行政分配。而事實上，近年來的信貸超發表明，金融與財政在深層次的、由政府所主導的“分工與合作”，并未得到改善。當然，政府貨幣政策直接干預利率，事實上是必須存在的。在此期間，當銀行希望擺脫行政干預的同時，就會失去政策的保護。

嚴格地說，一個社會，你有一個怎樣的貨幣供給結構，就會有一個怎樣的投資結構。事實上，考慮到目前市場的流動性不足，以及政府財政的強勁，人們有一個很自然產生的問題是：這么多投資效用到底如何？

由于信用不足，不動產資源不足，中國小微企業拆借資金的實際成本其實不低。據了解，大多數小微企業的借貸成本高于國企至少50%左右。最近10年，貨幣超發，政策性投資的力度不可謂不大，但收效甚微，原因在于資本市場的弱勢遲遲得不到改善—10年來，股票指數徘徊不前，股市在國家經濟高速的貨幣化進程中，也被G D P和國家財政收入的增長遠遠甩在身后。如果貨幣政策更多地關注小微企業，更多地支持小微企業，實體經濟方不至于除央企和國企之外，民營企業積弱不振，始終面對流動性不足的“老問題”。

央行行長周小川在兩會記者會上，對此的解釋是：“從理論上講，存款準備金率的空間可以非常大，現在是20%出頭，但我們也有過比較低的時候，上世紀九十年代末期，存款準備金率只有6%。從國際上看，其他一些國家的存款準備金率還有過更低的水平，因此空間很大。”此外，間接調控貨幣供給的數量工具，比如“央票”，也在逐步釋放。2011年，央票余額劇減1.7萬億。外部資本進入中國的投資力度，已經大大放緩。

從這個意義上說，適當寬松銀根，貨幣政策可以加大對于投資品市場的政策支持，而盡量不要“卡”得太死。貨幣政策立足于未來經濟發展的質量，立足于直接融資，方為長久之計。

2. 當今我國經濟發展國內外環境分析

2012年同2011年相比，我國經濟發展面臨的國內外環境更加復雜。

2.1當今中國面臨的國際經濟環境

在世界經濟有望繼續保持溫和復蘇的同時，其復蘇的基礎卻很脆弱，全球經濟持續復蘇之路仍然崎嶇，我國財政經濟發展的外部環境仍然面臨著諸多不穩定性、不確定性因素：一是發達國家財政風險凸顯。二是新興經濟體面臨的通貨膨脹形勢依然嚴峻。三是大宗商品價格波動風險依然較大。四是全球貨幣政策的走向存在不確定性。這勢必會影響金融市場的穩定和預期。

盡管存在上述風險和不確定因素，但綜合各方面情況判斷，2012年世界經濟仍將保持復蘇態勢，出現“二次探底”的可能性不大，私人需求有望逐步成為支撐經濟增長的主要動力，但全年經濟增速將比2011年有所放緩。

2.2當今中國面臨的國內經濟環境

宏觀經濟運行漸趨平穩，但經濟發展中不平衡、不協調、不可持續的矛盾和問題仍然突出。總體來看，2012 年我國經濟發展的國內環境具有“兩面”或“雙向”特征，即有利條件和突出矛盾并存，前進的道路并不平坦。

（一）我國經濟在有序回落中平穩增長，但仍存在著一些突出矛盾和問題，經濟增長內生動力不強、資源環境約束、通脹壓力依然比較嚴峻。雖然近年來我國經濟增速持續溫和放緩。

（二）財政運行情況總體良好，但財政風險不容忽視2011年，全國財政收支情況良好，財政運行基本正常。但當前財政收支矛盾依然比較突出，財政風險不容忽視。

第一，財政收入較快增長。2011年，全國財政收入完成103740億元，同比增長24.8%。第二，財政支出進度加快，支出結構進一步優化。第三，財政收支矛盾依然突出，財政風險不容忽視。總的來看，當前我國財政收支情況良好，財政運行基本平穩，但財政形勢依然比較復雜。同時，財政風險不容忽視。

（三）貨幣金融形勢日趨向好，但金融風險需要高度關注2011年上半年，央行連續6 次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，累計上調3個百分點；并3次上調存貸款基準利率，累計上調0.25個百分點。穩健貨幣政策的實施使貨幣供應量持續減速，新增信貸資金明顯減少。

2.3對當前經濟形勢總結分析

我國經濟發展面臨的國內外環境極其復雜，既有有利條件和繼續向好的趨向，也有突出矛盾和不利趨勢，具有典型的“兩面”性特征：從國際環境來看，世界經濟有望繼續保持溫和復蘇，但復蘇的基礎仍然比較脆弱，國際環境的不穩定性、不確定性因素依然較多。從國內環境來看，我國經濟在有序回落中平穩增長，但仍存在著一些突出矛盾和問題，經濟增長內生動力不強、資源環境約束、通脹壓力依然比較嚴峻；財政運行情況總體良好，但財政風險不容忽視；貨幣金融形勢日趨向好，但金融風險需要高度關注。

當前，我國宏觀經濟運行面臨的形勢比較復雜，一方面經濟增長下行壓力與日俱增，另一方面物價上漲壓力仍然較大，并將持續存在，宏觀經濟政策在“抑通脹”與“穩增長”之間的回旋余地較小，宏觀經濟政策選擇的難度日益增大。

與此同時，適應當前宏觀經濟形勢的變化，宏觀調控要在調整宏觀經濟政策作用重心的同時，加快作出如下調整：一是宏觀調控從注重預測向預測與對策并重轉變；二是政策操作從“定向”粗放向“定量”精細轉變；三是不同政策工具從“齊抓共管”向“分工負責”轉變。由于宏觀經濟政策兩大核心目標發生了變化，因此從當前實際來看，可主要以貨幣政策完成反通脹任務，而主要以財政政策實現調整經濟結構、穩定經濟增長和改善生產供給體系等任務。

3.對我國貨幣政策的建議

通過對貨幣政策理論基礎的綜述以及回顧我國貨幣政策的實踐后，對當今中國面臨的國內外經濟環境作出了分析研究的基礎上，接下來將對我國今后貨幣政策的選擇提出相關建議。

（一）保護合法產權，維護市場基礎

合法產權的保護是市場主體平等、自由和競爭的基礎，是市場機制有效運行前提保障，貨幣政策能否有效傳導并產生實際效果，恰恰取決于市場微觀主體平等博弈和自由競爭，從這個意義上說，保護產權且尊重產權主體的自由選擇是實現利率市場化的前提和基礎。

（二） 加強債權保護，改善社會信用環境

從近年貨幣政策實施情況來看，中央銀行到商業銀行這一上游傳導過程是暢通的，問題出在商業銀行到企業和居民這一下游傳導過程中，信用短缺無形中大大增加了政策傳導的摩擦力，客觀上使資金周轉速度減慢，資金利用效率與效益變得低下。因此，加強債權保護力度，提高債權案件執行效率，切實做到讓守信用的人得到好處，讓不守信用的人受到處罰，可以有效改善貨幣政策傳導機制發揮作用的信用環境，使貨幣政策調控的效果更顯著。

（三） 完善社會保障體系，改善居民預期

我國高儲蓄、低消費的狀況固然與中國傳統觀念有關，但當前社會救濟與保障制度不完善也是重要原因。為了應付未來的醫療、教育、住房等重大消費， 居民不得不提高儲蓄、減少當前消費，這就是我國邊際消費率、消費跨期替代率如此低的原因。因此今后的重要任務是逐步完善社會救助保障機制，降低居民對未來不確定性預期，促使居民把預防儲蓄轉為現實的購買力，釋放居民對貨幣政策的敏感性，提高貨幣政策對消費的影響力，擴大社會消費需求，真正啟動消費這駕“馬車”。

（四） 推進國有企業改革，提高貨幣政策傳導效率

國有經濟在市場經濟中占據主導地位的前提下，要提高貨幣政策傳導的效率，就勢必要進行國有商業銀行及國有企業體制改革，減少行政干預及政策性負擔， 適當引入競爭機制和非公有制經濟，調動各方面的積極性，提高其對利率等市場信號的認知能力與應變能力，這樣才可能使國有商業銀行及國有企業成為真正的市場經營主體，才可能使貨幣政策意圖得到真正落實。

（五） 完善中小企業金融服務，提升貨幣政策操作空間

中小企業具有靈活的經營機制與業務伸縮性，對宏觀經濟及微觀市場反應要比國有企業敏感得多，如果中小企業的資金需求能得到充分的支持，則將大大提高我國投資的利率彈性，使總需求得到更大的擴張，貨幣政策就可以獲得更大的操作空間。（作者單位：廣西大學商學院）

參考文獻

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