研究如何保護上市公司小股東

摘要：在上市公司中，小股東相對處于弱勢，他們持股比例小，控制權弱，與大股東之間存在信息不對稱。在資本多數決的原則下，大股東往往會利用其控股優勢做出對自身有利的決策，使小股東的權益受到嚴重侵害，而小股東對于上市公司和股票市場都具有重要意義。因此，必須對上市公司小股東進行保護。

關鍵詞：小股東；上市公司；保護

1.問題的提出

上市公司是其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。與一般的公司相比，上市公司最大的特點就是可以利用證券市場進行籌資，廣泛地吸收社會上的閑散資金，從而迅速擴大企業規模，增強產品的競爭力和市場占有率。由于上市公司是面向社會公開發行股票，因而其投資者由成千上萬的社會公眾所構成，上市公司的業務經營同廣大公眾投資者的利益和社會穩定緊密相聯。

我國的上市公司是在國有企業改革的背景下出現的。隨著國有企業改革的不斷深化和股票市場功能的發揮，我國上市公司在短短的二十幾年中取得了顯著的發展。上市公司和股票市場的發展完善，為我國的廣大居民提供了更多的投資選擇，大量的居民成為了上市公司的小股東，來分享公司經營帶來的收益。正是他們為上市公司提供了大量的資金，并促進了上市公司的進一步規范發展。

但是最近幾年，小股東利益受到侵害的事件頻頻發生。通常都是上市公司大股東利用其對上市公司的控股地位做出一些對自己有利的決策，通過對小股東的侵害來達到自身利益最大化。近年來，隨著證管部門對證券市場管理力度的不斷加大，大股東侵害小股東利益的事件透過媒體也就不斷的被暴露出來。小股東保護問題也由此引發了理論界和社會各界的關注：為何要對公司小股東保護？大股東為何能侵害小股東？如何保護小股東利益不受侵害？

關于小股東的利益保護問題的討論還會對我國的立法、相關制度的完善產生直接的影響，因此對這一問題的研究具有重要的理論及現實意義。

2.小股東保護不力的原因分析

2.1 小股東保護不力的自身原因

（1）小股東處于的弱勢地位。一般而言，上市公司的小股東持股比例過低，對公司信息的了解處于劣勢，且分散在全國各地，即便是股東大會的決議牽涉到其切身利益，出于“理智的冷漠”和“搭便車”心理，他們也很少去參加股東大會，行使股東權利。并且他們在決策過程中是無法與公司控股的大股東抗衡的。所以，上市公司的絕大多數小股東對通過持股參與公司的經營管理從而增加投資收益毫無興趣。這都為大股東及管理層的侵害提供了有利條件。

（2）小股東投機性強、只注重二級市場的股票差價。我國中上市公司長期投資價值的缺乏基本上已經是投資者的共識。由于上市公司業績增長缺乏長期持續性，加上內部管理層的行為短期化和機會主義傾向以及信息披露的低效，導致股價不能有效地反映公司真實信息，公司的長期投資價值難以確定。此外，股票市場功能定位不合理和政策因素的多變也使投資者無法進行長期投資決策，只能轉向追求短期性的投機收益；而上市公司普遍實行零股息或低股息政策，即使能夠分紅派息，金額也十分有限，因而買賣差價幾乎是投資回報的唯一來源。這種單一化的收益渠道必然導致投資者的短期投機行為。

作為中小投資者的上市公司小股東也不例外，他們對公司進行投資的主要目的在于獲取二級市場上的股票買賣差價，因而持有上市公司股票的時間相對較短，具有較強的投機性。在信息及股票投資知識都處于劣勢的情況下，他們很容易被上市公司大股東及證券中介機構所欺騙，成為股市操縱的最終受害者。

2.2上市公司治理結構的缺陷

（1）股東大會形式化。“一股獨大”的股權結構和資本多數決的原則導致大股東可以隨意操縱股東大會，使股東大會從一個民主決策機構演變為大股東合法轉移上市公司利益的工具，小股東無法通過“用手投票”的方式行使自己的權利。尤其是大股東經常設置人為障礙，剝奪部分小股東參加股東大會的權利，在修改公司章程、選舉和罷免董事、監事、處分公司權益時，常常“一票否決”，限制甚至禁止小股東發言。

（2）大股東操縱藍事會。我國上市公司內部權力設置為二元模式，即股東大會下的董事會、監事會、經理人員三足鼎立的局面，由董事會、監事會對經理人員形成制衡和監督。但是，由于大股東在董事會的優勢地位，董事長兼任總經理的不在少數，董事會成了大股東控制公司的工具。

（3）監事會形同虛設。上市公司監事會，由股東代表和適當比例的職工代表組成，主要職能是檢查公司財務和對董事、經理違反法律、法規的行為進行監督，在公司治理結構中處于和董事會并行的地位，直接向股東大會負責。然而，職工監事由于利益關系，實質上受制于大股東；而股東代表由于對公司情況不甚了解，也只是象征性參加監事會而己。

2.3外部監管不力

目前我國關于小股東保護的有關法律制度正在逐步健全，但是再好的法律制度也在于其有效地遵守執行，否則僅是一紙空文。甚至“一個強有力的法律法規執行制度可以代替虛弱的法律法規”，本文認為目前小股東受到侵害更重要的原因在于外部監管的不力。表現在：

（1）市場監管者定位不清，執法機構間協調不足。定位上，監管機構不能站在中立立場上平等對待各客體。其中立立場有兩方面的障礙：一方面是監管機構既是市場制度的制定者，又是執行者，同時還是監管者，客觀上無法做到完全的自我約束。另一方面是過于強調股票市場的融資功能，忽視了小股東的利益。理念上，監管機構不能始終如一地貫徹“三公”原則。如監管者為保持市場繁榮，在交易違規處理中隊違規行為多加忍讓、姑息，使得違規行為越來越手法嫻熟。再如，在推動機構投資形成和發展中，采用非市場的手段，對基金過多扶持，給以高于一般小股東的地位。

執法機構間協調不足，相互制約機制未能建立，地方保護主義仍在干擾市場共同利益的形成。目前我國股票市場以政府監管為主，自律監管為補充，同時配以工商、公安、檢察院、法院等執法部門對證券違法案件進行處理。從目前執行情況看，各機構部門間協作不夠，立案標準認識不一，相互約束牽制的機制不健全，法律責任義務也不明確。

（2）有法不依，執法不嚴。（a）有法不依。有些執法機構在制度執行中，不能果斷處理相關問題，給侵害行為以足夠的懲治，致使侵害者的機會成本很低；（b）執法不嚴。監管機構對已處理的一些違法違規行為力度不夠，未實質性引入刑事處罰。往往是對責任單位或責任人進行通報和經濟處罰。不追究當事人的責任，加之有些管理條款原本就失之于寬，因而對違規違法行為缺乏應有的法律約束和警示作用。

（3）政府過度干預。政府對股票市場的監管可以通過法律手段、經濟手段和行政手段來實現。這種對市場的頻繁干預在一定程度上影響了股票市場的正常發展，并為公司大股東或管理層利用其信息優勢侵占小股東利益提供了方便。

2.4市場制度的不完善

（1）股權分置。股權分置的存在，使得大股東對小股東的侵害尤其嚴重。股權分置又稱股權分裂，是指我國資本市場股權結構按流通性劃分為流通股與非流通股。股權分置使流通股股東和非流通股股東在收益與風險問題上處在嚴重的不匹配狀態：流通股股東承擔的風險要大大超過其收益，而非流通股股東獲得的收益則要大大超過其所承擔的風險，流通股股東的凈風險和非流通股股東的凈收益處在一種市場風險對沖狀態。

（2）小股東權力不完備。由于小股東在公司中處于弱勢，他們無法“用手投票”來維護自身利益，他們唯一的選擇是在大股東侵害了他們的利益之后“用腳投票”。無論從理論還是實踐來看，用腳投票都不僅僅是一種權利，而更是一種機制，即用腳投票會對上市公司的管理層產生影響：一是股東不滿意時，拋出股票會使公司價值下降，并影響公司（即管理層）的市場形象與聲譽；二是會使公司失去進一步融資的能力；三是會啟動資本市場的接管機制，使公司有可能被潛在的收購者購并的境地。上述三種情況都可能直接威脅到公司管理或原大股東的地位。但是在我國股票市場上，小股東所擁有的“用腳投票”的權利是不完備的：一則真正意義上的接管機制并不存在，從而使現任管理層或大股東無須擔憂地位或利益的喪失；二則由于市場的投機一致性和股權分置等原因，股價下跌對公司的價值、聲譽等根本不起衡量作用，從而對上市公司的再融資也不會產生影響。

3.加強小股東保護建議

3.1完善公司治理結構，提離上市公司質量

1、改善上市公司的股權結構，積極穩妥地推進股權分置改革。

目前，股權分置改革正在穩步進行，但在這個過程中也出現了一些問題。因此，本文認為應注意以下幾點：（a）建立和完善有利于股權分置改革的相關配套措施，積極穩妥推進股權分置改革。（b）完善稅收優惠政策。一方面，要降低印花稅稅率甚至取消印花稅；另一方面，對流通股股東通過對價方式取得了股份、現金等收入，暫免征收企業所得稅和個人所得稅，為股權分置改革創造一個寬松的稅收優惠環境。（c）建立股票市場調控機制。股權分置改革事關整個股票市場的穩定，可能引起股票市場發生波動或震蕩。因此，“要建立股市平準基金，以利于對股市進行調控，在股市低迷時，股市平準基金可以起到導向作用”。

2、建立健全上市公司的法人治理結構

（1）股東大會制度。保證股東大會決議能夠體現全體股東的意志，維護公司的利益。面對大、小股東之間強弱明顯的現實，要堅持和體現實質性公平原則，保障股東之間權利結構的平衡，在對大股東進行權利限制或義務增加的同時賦予小股東部分特殊權利。

（2）完善獨立董事制度。選舉聘用獨立董事時，采取第一大股東回避的方式，由小股東推薦并選舉聘用，保證獨立董事的獨立性，同時可由證監會對獨立董事的資格建立一個認證制度，使獨立董事職業化（證監會已建獨立董事人才庫），并鼓勵獨立董事持有所任職公司的股票，成為公司股東，從而更好地維護小股東的利益。

（3）監事會制度。（a）加大監事會的權力，使其不僅可以監督董事會的決策和經營管理的效果，而且可以決定董事會的年薪和經理層的獎懲制度，尤其是應強化監事會對公司財務的檢查監督作用。（b）完善保障監事會行使職權的措施和手段。公司應提供必要的經費，由監事會獨立支配，使監事會能順利、有效地履行監督職能。（c）強化董事、監事的信托責任，加大對董事、監事損害公司利益行為的個人處罰。

3、明確大股東的誠信義務。

我國上市公司的經營，包括董事的任命、經理的聘用等重大事項，都是依控股股東的指示進行的，董事會事實上是控股股東的代理人。因此要保護中小股東的權益，就必須使控股股東承擔起誠信的責任。應在《公司法》中明確控股股東的誠信義務，以加強對債權人和中小股東權益的維護。同時，要具體規定相應的措施對大股東違反誠信義務時所應承擔的責任，以保證誠信義務的落實。

3.2明確監管目標，加強證券市場的各種監管機制

1、明確監管目標。明確監管目標是一個合理有序的監管體系賴以存在的首要條件，應該明確“公開、公正、公平”為市場監管的根本性目標。

2、穩步加強執法力度。監管當局在明確公開、公平、公正的目標之后，堅持執法的客觀性、嚴格性，將對市場操縱責任者的民事處罰和刑事處罰有效的結合起來，嚴厲打擊市場操縱行為。

3、完善信息披露制度，提高披露的完整性、真實性和及時性。要完善會計準則體系和信息披露規則，加大對信息披露違規公司的處罰力度，對于故意隱瞞信息，給投資者造成損失的，證券監管機構應給予嚴厲的處罰，并鼓勵投資者對其提出訴訟，追究其民事和刑事責任。

4、加大對中介機構的監管力度。一切中介機構必須依法執業，依法收取服務費用，嚴格禁止挪用客戶保證金和幫助上市公司造假等侵害投資者利益的行為。落實對中介機構的責任追究，除了加大行政與法律的處罰外，更注重經濟處罰。

3.3規范市場建設

1、強化市場監控。

任何異常交易行為都會通過股價或交易量的異常變化表現出來。通過市場動態監控，可以記錄下不正常交易，為證監會和司法部門的深入調查提供強有力的證據。同時，通過市場實時監控能夠及時發現市場操縱行為，讓后續的調查和補救措施能夠及時出臺，使市場操縱行為的危害性控制在盡可能小的范圍內。

2、采取有效措施，消除證券市場中的假賬戶行為。

假賬戶為機構投資者擾亂證券市場正常秩序提供了基礎，成為中國證券市場一大隱患。因此要確保中小投資者利益，杜絕操縱市場行為一個非常必要的措施便是清除眾多的假賬戶。

3、加強輿論監管。

上市公司業績操縱行為之所以頻繁發生，與信息不對稱密切相關。較為成熟的證券市場的監管經驗表明，媒體監督如果能滲透到證券市場的所有環節和所有過程，充分發揮信息和新聞披露的職能，可以大大提高業績操縱的成本，對證券市場的監管能起到意想不到的巨大作用。因而有必要逐步擴大和強化輿論監督，使信息披露更加真實、全面和及時，提高輿論監督的權威性，加大輿論監督對上市公司的威懾力，由此增加證券市場的透明度，保證證券市場的公平與效率。

3.4完善小股東保護的法律法規

完善保護小股東的法律法規，尤其是大股東的賠償責任制度和小股東的起訴制度。通過制定并有效地實施嚴格的法律、法規，實現對投資者權益的維護。充分利用司法和行政手段，嚴懲違法、違規和侵犯小股東利益的行為。當公司董事會或公司大股東的行為或決議損害了公司利益或中小股東利益時，小股東應享有對侵權的民事索賠權。對大股東的賠償責任要做出明確規定，并引進派生訴訟制度，鼓勵小股東對大股東和公司侵權行為進行訴訟，如果侵權行為屬實，應當對中小股東實施法律救濟，加大大股東的賠償力度，以保護小股東的利益。（作者單位：南開大學）

參考文獻

[1]杜煊君.中國證券市場：監管與投資者保護.上海財經大學出版社，2加2

[2]王雁茜.交易制度！交易成本與市場質量.浙江大學出版社，20（）4

[3]青木昌彥等.經濟體制的比較制度分析.魏加寧等譯，中國發展出版社，1999

[4]徐洪才.中國資本運營經典案例.清華大學出版社，2005

[5]李功豪.關于發展中國資本市場若干問題的探討與建議.價格理論與實踐，2005（2）

[6]陶虎.證券監管者尋租行為的博弈分析.山東經濟，2006（1）