中國場內(nèi)金融衍生品與標的市場波動性研究

摘要：隨著中國場內(nèi)金融衍生品市場逐步完善，其標的市場的波動性也發(fā)生了較大變化。本文以滬深300指數(shù)期貨和中國國債期貨為例，對其標的市場波動性的改變方向和原因進行闡釋說明。

關(guān)鍵詞：波動性；套期保值；滬深300指數(shù)期貨；中國國債期貨

一國資本市場的波動性降低，并趨向平穩(wěn)，是一國資本市場走向成熟的標志。影響資本市場的波動性的因素有很多，金融衍生品便是其中重要一個。金融衍生品是以股票，債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品為基本變量派生出來的產(chǎn)品。

對于金融衍生產(chǎn)品對于標的資產(chǎn)市場波動性的影響，國內(nèi)外大量學(xué)者對其進行了研究。例如Lee和Ohk（1992）以1984年至1988年香港恒生指數(shù)期貨與恒生指數(shù)為例進行了關(guān)系研究；李卓（2007）對我國臺灣地區(qū)股指期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系進行了實證研究。這些研究表明了金融衍生產(chǎn)品的引入有效地降低了標的資產(chǎn)市場的波動性。即金融衍生產(chǎn)品的套期保值功能，是其能有效地降低標的資產(chǎn)市場的波動性的重要原因。

中國國債期貨時隔十八年，于2013年9月6日再度登上歷史舞臺，再加上我國于2010年推出的滬深300指數(shù)期貨，我國的金融期貨交易所上上市的期貨品種已達到了兩個。兩種金融期貨推出后，股票市場和債券市場的波動性都發(fā)生了改變。下面具體分析波動性改變的方向和原因。

1.波動性改變的方向

波動性的估計和預(yù)測最早采用簡單移動平均法，公式為：

在實際中假定平均收益為零。由于不需要估計平均回報，所以波動性的估計式中的自由度由n-1變成n，即：

1.1股票市場

我國于2010年推出滬深300指數(shù)期貨。為了研究引入滬深300指數(shù)期貨后標的資產(chǎn)市場的波動性的變化，以滬深300指數(shù)為標的市場，分別取其2009年和2010年的日收盤價為樣本。

根據(jù)簡單移動平均法得出2009年日波動率為0000427484。

根據(jù)簡單移動平均法得出2010年日波動率為0000250381。

由此可以直觀看出引入滬深300指數(shù)期貨后，股票市場的波動性降低了。

1.2債券市場

接下來研究引入國債期貨后國債市場的波動性的變化。在這里以上證國債指數(shù)為標的市場。由于國債期貨推出時間不久，為了便于比較，只提取上證國債指數(shù)2013年的6月至8月的和9月至11月的日收盤價為樣本。

根據(jù)簡單移動平均法得出2013年6月至8月日波動率為0000902192。

根據(jù)簡單移動平均法得出2013年9月至11月日波動率為00010800103。

由此可以直觀看出引入國債期貨后，國債市場的波動性不但沒有降低，反而提高了。

2.波動性改變的原因

2.1股票市場

（1）自2005年4月開始啟動股權(quán)分置改革后，大量限制股被解禁。限制股解禁將增加市場供給，同時在股票市場資金供給有限的情況下，將會造成供需不平衡，造成股價的大幅度波動，造成股市波動率增大。另外限制股上市時間一般比較集中，更加劇了這一結(jié)果。

由圖可知，2009年解禁股數(shù)是2010年的2倍以上，所以2009年股票市場的波動率受解禁股影響的程度要比2010年大。

（2）根據(jù)資產(chǎn)組合理論可知，每一種股票的風險是由其系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險組成。系統(tǒng)風險是由影響整個股票市場的風險因素引起的，這些因素包括宏觀經(jīng)濟形勢的變動、國家經(jīng)濟政策的變動、稅制改革等等。系統(tǒng)風險無法通過分散投資來消除。根據(jù)證券市場線可知，利用盡可能與市場組合表現(xiàn)一致的股指指數(shù)的衍生產(chǎn)品進行對沖，可以有效的降低系統(tǒng)風險。在資產(chǎn)組合理論中，市場組合指由風險證券構(gòu)成，并且其成員證券的投資比例與整個市場上風險證券的相對市值比例一致的證券組合。滬深300指數(shù)十分接近市場組合，可以用來對沖系統(tǒng)風險。滬深300指數(shù)期貨允許機構(gòu)投資者進入。2010 年底在中國A股市場上，機構(gòu)投資者持有的股份比例達到了 51%①。機構(gòu)投資者擁有極大的套期保值需求。2010年按單邊計算，滬深300指數(shù)期貨的交易量為45873295手，成交額約為41萬億元，而2010年滬深股市總市值為2654萬億元。由以上分析可得到2010年滬深300指數(shù)期貨可以通過套期保值有效地降低股票市場的波動性。

2.2債券市場

（1）債券價格與利率成反方向變化，即利率上升，債券價值下降；利率下降，債券價值上升。換句話說，利率的波動性增加將會增加債券的波動性。而增加利率波動性的最主要的途徑便是利率的市場化。我國1995年國債期貨試點暫停的主要原因便是我國的利率沒有實現(xiàn)市場化。近幾年來，為了推動利率市場化的過程，我國政府采取了一系列舉措：2012年6月7日，中國人民銀行決定，從2012年6月8日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。同時，將金融機構(gòu)存貸款利率浮動的上限調(diào)整為為基準利率的11倍，下限則為基準利率的08倍。2013年7月19日，中國人民銀行決定，將從2013年7月20日全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制。

由圖可知，隨著利率市場化的進程，利率的的波動呈現(xiàn)增加的趨勢，這必將導(dǎo)致國債價格的波動性增加。

（2）截止2012年8月，我國存量國債為78669萬億元占國內(nèi)證券市場的3136%。其中銀行類金融機構(gòu)和保險公司持有約79%，總計62148萬億元②。所以銀行類金融機構(gòu)和保險公司具有強烈的套期保值需求。2013年9月6日重新上市的國債期貨暫不允許銀行類金融機構(gòu)與保險公司進入，這無疑會大量減少國債期貨的需求量。從2013年9月6日到12月20日，按單邊計算，國債期貨交易量僅為310558手，成交額僅為2897億元。

由圖可知，國債期貨的發(fā)展后勁不足，交易清淡。這嚴重阻礙了國債期貨通過套期保值作用來降低國債市場波動性。

（3）進行套期保值必須滿足一個重要的條件：必須選擇與現(xiàn)貨高度相關(guān)的期貨品種來進行套期保值，否則就難以保證期貨合約頭寸的價值變動與實際的﹑預(yù)期的現(xiàn)貨頭寸的價值變動大致相當，便無法實現(xiàn)套期保值的目的。要實現(xiàn)高度相關(guān)，便要保證期貨的標的資產(chǎn)與現(xiàn)貨受到相近的供求等關(guān)系的影響。根據(jù)市場分割理論可知，具有不同期限債券的市場完全獨立和相互分割，它們在不同的相互分割的市場上進行交易的，各自達到平衡，也就是說以一種期限的債券為標的資產(chǎn)的期貨品種很難為其他期限的債券進行套期保值。在美國，為了有效對沖國債風險，分別存在著CBOT的美國2年期國債期貨﹑3年期國債期貨﹑5年期國債期貨﹑10年期國債期貨和美國長期國債期貨。于2013年9月6日再度登上歷史舞臺的國債期貨的合約標的為面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債，可交割國債為合約到期月首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國債。從此可以看出5年期國債期貨主要是為中期國債進行套期保值的。中期國債是指償還期限在1年以上、10年以下的國債（包含1年但不含10年）。

由上表可以看出屬于短期和長期國債有3491%。所以只以現(xiàn)有的5年期國債期貨無法完全對沖我國國債的風險，這也影響到國債期貨通過套期保值作用來降低國債市場波動性。（作者單位：貴州財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻

[1]張瀾，我國國債期限結(jié)構(gòu)的國際比較研究，[N]，企業(yè)導(dǎo)報，2012年第22期；

[2]羅進輝，機構(gòu)投資者持股、現(xiàn)金股利政策與公司價值，[J]，投資研究，2013年第一期；

[3]（美）史密森，衍生產(chǎn)品、金融工程和價值最大化管理，[M]，中國人民大學(xué)出版社，2003；

[4]相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所網(wǎng)站和GTA國泰安經(jīng)濟研究數(shù)據(jù)庫

注解

①羅進輝，機構(gòu)投資者持股、現(xiàn)金股利政策與公司價值，[J]，投資研究，2013年第一期

②中國期貨業(yè)協(xié)會，期貨市場教程，[M]，中國經(jīng)濟出版社，2013.1