現金股利政策背后的利益侵占性研究

摘要：我國上市公司的股權集中與大股東控制現象的普遍存在使公司的主要代理問題表現為大股東與小股東之間的利益沖突，這也是上市公司所處現實經濟背景下的必然結果。公司的現金股利政策在大股東與小股東之間的利益沖突中扮演著重要的角色，大股東利用其控制權對中小股東的利益進行侵占是上市公司發展的一個突出問題。本文立足現金股利政策，分析了不同委托代理關系下的利益侵占的“隧道”，同時通過對五糧液上市公司關聯交易的分析，印證了利益侵占問題的存在。

關鍵詞：股權結構；現金股利政策；控制權；利益侵占

一、 引言

財務學研究的重要內容之一是公司的現金股利政策，在過去的半個多世紀的時間里，學術界對公司的現金股利政策進行了大量的理論分析和實證研究，試圖理解和解釋公司的現金股利政策以及其影響因素，由此形成了豐富的現金股利理論，其中代理理論和信號理論在我國應用廣泛。

現金股利政策背后的利益侵占問題的發現是人們對公司股權結構認識的變化的結果，這種變化經歷了從代理成本理論到利益侵占假說的演化。

二、 理論分析

利用現金股利政策挖掘利益侵占的機理，因控制權人在公司治理中的角色而異。公司的利益相關者分為三個基本的集合：經營者與股東、公司與債權人、大股東與小股東。這樣三類群體內的不同委托——代理關系構成了分析利用現金股利政策進行利益侵占的主要脈絡。

（1）經營者侵占股東利益“隧道”的挖掘

經營者對股東利益侵占的前提條件是公司股權高度分散，經營者擁有公司的控制權并成為控制權人，能夠決策和實施現金股利政策。由于現金股利與經營者所控制的用于控制權私人受益的現金流量相關，所以在條件允許的情況下，經營者傾向于低現金股利甚至不發放現金股利的政策，以最大限度地控制標的現金流量。

（2）公司侵占債權人利益“隧道”的挖掘

在公司利益相關者中，面對債權人這一利益集團時，經營者和股東構成了天然的“盟友”，形成一個與債權人進行談判的利益集團，在剩余索取權與控制權高度一致或者控制權人兼任經營者和股東雙重身份時更是如此。由于債務的“剛性”約束，一般情況下，公司不會從事這一類利益侵占。但是，當公司與債權人的博弈為單期模型時或者存在一個非常有吸引力的值得冒險的投資項目時，公司有可能利用現金股利政策挖掘債權人利益的“隧道”。

（3）大股東侵占小股東利益“隧道”的挖掘

在公司法律框架內，按照多數資本邏輯來制定的現金股利政策代表多數資本的利益。“同股同權”的含義更多表現在與控制權有更直接關系的無瑕疵的表決權上。當股權以單位資本考察時，人們會感覺到資本“同股同權”的公平性，但是，當以股東擁有的股份總額考察時，人們會發現表決權積累到一定程度時，掌握多數資本的大股東就因擁有了控制權而變成了內部人。此時，經營者與大股東之間的利益沖突會得到緩和或者消失，然而，大股東與小股東的利益沖突則會凸顯。當大股東成為公司的控制權人，能夠決定公司的現金股利政策或者能夠對現金股利政策產生重大影響時，大股東為實現其利益的最大化可能會利用現金股利政策挖掘侵占小股東利益的“隧道”。

三、 案例研究

1、 五糧液公司簡介

五糧液是中國最著名的白酒之一，是中國馳名商標。五糧液集團有限公司是以注冊資本為注冊資本為 379，596.672 萬元由四川省宜賓五糧液酒廠獨家發起，以五糧液及其系列酒的生產經營為主。1998 年，原四川省宜賓五糧液酒廠進行改制，改制后的五糧液集團有限公司與五糧液集團相分離。

2、 五糧液公司的關聯交易分析

（1）從股權結構出發來分析。五糧液近幾年在利潤不斷增加的同時也存在著大筆的現金流出與關聯交易，嚴重影響了公司的現金流量。五糧液的股權結構中其第一大股東持股比例超過了50%，但是五糧液集團仍然是五糧液的經營主體，在上市公司的生產和經營中，國有資產經營有限公司是不參與的，五糧液集團作為經營方設法通過與五糧液公司之間的不正常的關聯交易來實現利潤的輸送，以實現自身的利益。近幾年由于關聯交易的存在導致了大量的現金流出，從而導致凈利潤的流失。

（2）從與關聯交易方的交易出發分析。上市以來，一直由集團公司按照協議價向上市公司提供綜合服務，包括貨物運輸費、警衛消防、環衛綠化、房屋物業管理及其他等項目。按照相關協議承擔集團公司警衛、消防費用實際發生總額的90%，環衛綠化費用實際發生額的70%，房屋物業管理及其它費用實際發生額的90%及實際發生的維修服務費。

3、案例總結

五糧液公司漠視廣大投資者的分紅意愿，實行不派現或者低水平派現的股利政策，將多數現金仍然保留在公司，任由大股東進行操作，現金股利對股東的限制作用失效，控股股東就可以通過牢牢把握控制權擴張自己的利益。大股東利用其控制權優勢，通過關聯交易完成了現金轉移，大股東個人利益得到滿足的背后是公司和廣大中小股東的利益嚴重被侵害。所以無論五糧液公司實行高派現的股利政策還是低現金股利的股利政策，都是從大股東的利益選擇，中小股東只是在被動的接受。控制權越大，控股股東分派現金股利的意愿就越低，通過關聯交易實現私有利益的傾向就越強烈。

四、 結論與建議

1、 結論

在我國股權越集中，大股東越偏好高現金股利，而高現金股利在我國具有利益侵占性。通過對五糧液上市公司的分析，發現大股東為了實現自身的私人收益，會有侵占小股東的利益的傾向。大股東持股比例越大，越有可能利用控制權來限制小股東的利益。

2、 建議

只有解決股權分置，才有可能使目前的控股股東與流通股股東存在一個共同的利益價值取向，才能使諸項保護中小投資者利益的政策真正起到實現管理層初衷的作用。把投資者利益和上市公司的利益真正結合在一起，才是增加股東財富的最優選擇。

對于五糧液公司來說，根據多年來的分配政策對公司的影響，其負債比率比較低，這有利于進行債務籌資。因此，應當拓展更多的渠道籌資，充分利用各種金融工具，而不是過多的保留盈余，在考慮眾多因素的同時，對留存收益與投資、融資所需現金進行權衡，選擇合理的現金支付水平并制定合理的股利分配政策。（作者單位：山西財經大學會計學院）

參考文獻

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