變化的表象

公司股權結構與上市公司治理之間有其內在的邏輯關聯，就A股上市公司而言，公司股權結構對上市公司治理影響甚大。上市公司治理不規范表現在多方面：中小股東的合法權益被侵犯，缺乏有效的保護機制；激勵約束機制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激勵，又缺乏嚴格規范的、有效的約束等。上市公司治理不健全，不利于資本市場的規范發展，也不利于上市公司自身運作。

上市公司治理存在的問題，以不同的形態隨證券市場的沉浮共存至今。回顧21世紀這些年的大股東與上市公司治理歷程，可謂“三個時代、三種表象”。

21世紀初

利益輸送之亂

利益輸送之亂緣起上市公司與大股東利益綁定機制的不健全。從市場來看，2000年前后，我國上市公司內部缺乏中小股東對大股東有效的制約機制，缺乏中小股東對公司管理層的有效監督機制。而大股東對股價和上市公司經營質量不關注，最終歸于資金占用掏空上市公司，關聯交易轉移上市公司資產，或利用上市公司進行借款擔保。

直接占用上市公司資金：大股東占用上市公司資金已經成為上市公司最大的非經營性風險，最直接的后果就是導致上市公司因缺乏經營資金而舉步維艱，難以開展正常的經營活動。關聯交易轉移上市公司資產：關聯交易是一種有別于一般市場交易的交易行為，其特殊性在于交易主體之間存在某種程度甚至是相當復雜的特殊關系，利用關聯交易等方式侵占公司資金作為非營業之用。利用上市公司進行借款擔保：上市公司互保、變相為大股東擔保和為關聯企業擔保，利用大股東的控股地位，使上市公司對大股東和關聯企業進行惡意擔保。

這一階段的眾多案例顯示，不少上市公司已完全成為控股股東的“傀儡”，而涉案公司歷年年報、中報和其他信息披露中，往往對這一利益輸送的情況進行隱瞞。公司資產被大股東轉移和揮霍，使上市公司成為空殼公司。雖然監管層出臺了眾多政策施壓，大股東侵犯上市公司利益的嚴重問題也得到一定解決，但由于制度上的原因，鏟除這一痼疾相當困難。

股改后全流通時代

市值操縱之亂

隨著股權分置改革——中國證券市場迄今為止最大的一次制度變革的推進，上市公司股東的利益得以重新分配，極大改變了現有股東的利益格局。

股改之后，股票恢復了同股同權的特征，股權結構得到大大改善，為進一步改善公司治理結構奠定了良好基礎。不過，股權分置改革畢竟不能徹底改變上市公司“一股獨大”的局面，從政策、監管的角度而言，證監會、上市公司在規范大股東行為方面做了很多工作，如公司章程、關聯交易制度、對外擔保制度、法人治理專項活動、內控制度規范、資金占用核查等。

這一階段，大股東更關注股價，從理論上而言，其侵害上市公司利益的動機要小得多，所以新形勢下的亂象也有所變化，主要表現為兩種類型。其一，大股東“一股獨大”，驅動上市公司財務造假或信息造假。比如，為促成IPO成功，控制公司財務，虛構收入和利潤獲得上市成功；比如，為追求更高市值，利用各種財務手段調節利潤，甚至利用各種未確定信息影響上市公司股價；再比如，大股東利用評級機構估高公司價值，間接抬高大股東身價，為其在二級市場套現創造有利的條件。其二，資產估值虛高，注入上市公司。股權分置改革之后，上市公司增發股份收購大股東資產非常普遍，為獲得更高持股比例，大股東包裝擬注入資產，甚至虛構不良資產將“所謂利潤”包裝注入上市公司。

后經濟危機時代

控制權爭奪之亂

2009年，西方經濟泡沫破裂，國際需求萎縮，同時國內正進行經濟結構調整，國內需求萎縮，上市公司大股東面臨空前的資金壓力，主要存在于對外出口下降、國內環境變化等帶來的系統性風險。這個階段，大股東掏空上市公司的途徑越來越狹隘，但無礙于個別治理亂象的存續空間。

股權質押。隨著部分上市公司大股東快速擴張，上市公司股權質押很可能成為其融資的一種工具，為其發展不斷輸血。一般情況下，質押行為被視為大股東一種正常的經營行為，與上市公司本身并無直接的聯系。但如果股東不能按期償還債務，資產就有可能轉變為凍結乃至被拍賣，從而對上市公司產生控股權轉移等一系列影響。

股東之爭。隨著外部經營環境變化，股東之間對上市公司發展方向、利益分配機制發生分歧，從而出現老股東之間、新老股東之間的矛盾，殃及上市公司發展。回溯此前諸多控制權爭端案例，尚未有一個能通過較好的治理結構實現平衡制約。

完善監管、優化股權

大股東治亂之本

上市公司股東治理之亂，究其根本與股權結構存在著密切的關聯。悉數21世紀的大股東之亂象歷程，股權結構上的問題是上市公司治理“頑疾”的最大誘因，如容易發生大股東侵害上市公司利益的國有控股企業中，表現為大股東“一股獨大”，即大股東強制干預上市公司經營；或表現為“內部人控制”，雖然有大股東，但出資人監管真空，上市公司缺乏監管，“一支筆”現象嚴重。在民營企業中，大股東“一股獨大”現象普遍，個別公司存在股權結構失衡而產生的控制權之爭。

從上述三個階段可以看出，上市公司治理經過了治亂、平亂到不斷提升的漸進歷程，在監管層的主導下，各類規范制度、專項治理逐步建立。在上市公司與股東利益一致性的正向推動下，更驅使監管層進一步作為，以滿足市場需求。在外部各類法律法規的制約下，與10多年前所經歷的激烈動蕩的亂象相比，大股東亂作為的空間已有所壓縮，卻仍然見于市場，其自有生存之道，尚未能根治。如何盡快建立約束機制、完善公開透明的市場監管體系，如何在改善治理結構、優化股權結構上尋求突破，這將是新形勢下市場對于監管層的訴求，是公司治理新時代的探尋目標。

（作者系上海榮正投資咨詢有限公司執行總經理）