境外上市松綁難擋尋租

持續(xù)實行了12年半的境外上市財務門檻規(guī)定，終于在離2012年年底不到兩周之際正式終結。這和筆者早前的預測一致。取而代之的，是中國證監(jiān)會發(fā)布的2012年第45號公告——“關于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引”。

在香港市場，有兩種股票被列為“中概股”。一種是紅籌股，即上市主體在境外，而主營業(yè)務在內地；另一種是上市主體的注冊地和業(yè)務都在內地，被稱為H股。

按照中國證監(jiān)會1999年7月14日發(fā)布的《關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知》規(guī)定：“凈資產不少于4億元，過去一年稅后利潤不少于6000萬元，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元”，只有符合這樣條件的內地企業(yè)才會取得海外發(fā)行放行條。

由于在香港上市的內地企業(yè)須滿足很高的資產、稅后利潤要求，且國家也傾向于讓大型國有企業(yè)赴港融資，因而，迄今為止，在香港上市的所謂H股公司，可以被加上一個標簽“大H股”。而低于這一財務門檻的內地中小企業(yè)，可以相對稱為“小H股”。

45號文新規(guī)的進步只在于去除境外上市的財務門檻，但企業(yè)不能自由選擇上市地點——先獲得中國證監(jiān)會審查批準的實質并沒有改變。也就是說，國內中小企業(yè)赴境外上市，仍須取得中國證監(jiān)會的“放行條”；必須提交的行政許可申請文件仍多達13項，其中8－9項是必備資料。

那么，這種行政許可審查是否有必要呢？除了中國證監(jiān)會在收到公司申請文件后，可就涉及的產業(yè)政策、利用外資政策和固定資產投資管理規(guī)定等事宜征求有關部門意見之外，實在看不出這種審核的針對性和目的性何在。

如果中國證監(jiān)會是為了履行對擬上市企業(yè)進行篩選把關的職責，明顯屬于管得過多，管了不該管的事。實際上，境外上市地都有明確和嚴謹的上市管理條例，有保薦機構和中介提供專業(yè)意見，沒有見過有任何上市地向中國證監(jiān)會提出要求其協(xié)助把關的請求。即便證監(jiān)會主動做了這項工作，也不會愿意主動承擔審核之后出現的各種風險和問題。從公告提出的要求企業(yè)報送審批的文件內容來看，這樣的審核并不能起到篩選把關的作用。

要求企業(yè)境外上市必須先取得“放行條”的行政許可做法，仍有很多可寬可嚴、可被審批人員自行裁奪的空間，給官員尋租留下了空間。如幾個標明“如適用”便需提供的文件：行業(yè)監(jiān)管部門出具的監(jiān)管意見書；國有資產管理部門關于國有股權設置以及國有股減（轉）持的相關批復文件；募集資金投資項目的審批、核準或備案文件。

這種自由裁量權的存在，導致企業(yè)除須花費很大精力和時間應付境內、境外兩個證券監(jiān)管機構的監(jiān)管之外，也無法確保是否能得到境外上市批準以及何時可以得到批準。盡管45號文指出，公司在收到中國證監(jiān)會的受理通知后，可向境外證券監(jiān)管機構或交易所提交發(fā)行上市初步申請；收到中國證監(jiān)會行政許可核準文件后，可向境外證券監(jiān)管機構或交易所提交發(fā)行上市正式申請。假如企業(yè)最終未能得到批準，那么向境外交易所提交發(fā)行上市初步申請的努力就白費了。所有這些資料的準備，企業(yè)很難靠自己的能力做完，包括審計、法律、招股說明書（草稿）、申請報告等，基本上相當于境內上市要提交的所有資料，都需要聘請投行專業(yè)人員去做。企業(yè)有可能為了降低成本，先雇用一批國內投行人員準備報送中國證監(jiān)會的行政許可文件，在得到境外上市批準之后，再聘請香港的全套投行人馬，可能所有的工作又必須重新做一遍。

45號公告表面上降低了內地中小企業(yè)境外上市的財務門檻，但實際上，企業(yè)承擔的上市成本卻有可能大大提高。由于審批機關自由裁量權的存在，仍可能滋生大量的腐敗尋租現象，這和A股上市過程中所包含的隱含成本和不確定性在本質上是一樣的。監(jiān)管機構可以為了暫時疏解上市排隊現象而“大放水”，也可以因種種自由裁量的原因關小“水龍頭”，而企業(yè)會糾結于選擇兩難境地。作為投行專業(yè)人員，我們呼吁監(jiān)管機構放棄不必要的監(jiān)管，僅對涉及國有股權和是否符合產業(yè)政策、利用外資政策進行審查，杜絕行政審批腐敗和尋租。