集體訴訟：退市制度之痛

相對于中國資本市場20多年的發(fā)展歷程，退市制度有些姍姍來遲。其實，從保護投資者權益、規(guī)范企業(yè)行為角度，退市制度是一劑良藥。那么，為什么在如此長的時間內，這項制度卻未能出臺和推行？可能的原因不外乎三個方面：一是中國恢復建立資本市場的初衷是扶持國有企業(yè)，而強行使上市的國有企業(yè)退市不符合這一初衷；二是相當多的上市公司是通過“公關”才得以上市的，“關系”錯綜復雜，退市無疑等于打了那些“推薦人”或“保薦人”的耳光；三是不良企業(yè)的風險承擔者在很大程度上是中小投資者，中國企業(yè)的股權相對集中，中小投資者相對大股東和內部人來說，力量是很弱小的，信息更是不對稱的。

然而，維護部分既得利益者利益的代價是巨大的——投資者投資信心普遍下降，資本市場長期低迷不振。

隨著股權的不斷分散化以及相伴隨的中小投資者維權意識的增強，退市制度就成為一種必然選擇。不過，目前的退市制度是一種被動退市制度，即由監(jiān)管部門強制性地讓不良上市公司退市。這種退市制度存在著天然的缺陷，即投資者損失難以挽回。盡管證監(jiān)會規(guī)定，退市企業(yè)可以在退市整理期屆滿后45個交易日內進入全國性場外市場或其他符合條件的區(qū)域性場外交易市場掛牌轉讓，這種規(guī)定似乎能使投資者避免部分損失，但相對投資者的巨大損失來說，避免的損失只能是少部分。

如何使退市制度成為一道屏障，最大限度地減少投資者損失，這才是退市制度的宗旨所在，也應該是監(jiān)管者著重考慮的問題。筆者認為，退市制度的主要目的不應該是上市公司績效連續(xù)下滑后的強制性退市，而是如何使退市成為上市公司違規(guī)行為的“威脅因素”，或者說，是“防病”而不是“治病”。

“防病”的最好藥方是中小股東的集體訴訟。集體訴訟是保護投資者權益和規(guī)范公司運作的重要制度安排。這種制度安排可以極大地提高公司的違規(guī)成本，同時極大地降低投資者的維權成本或極大地提高其維權收益。換言之，在這種制度下，投資者的維權收益將大大高于維權成本，從而能夠極大地調動投資者維權的積極性。維權收益和成本之間的巨大反差使得投資者再也“惹不起”，這對于公司的違規(guī)行為具有巨大的威懾作用。由于上市公司隨時面臨被集體訴訟的“威脅”，這將促使公司嚴格規(guī)范自己的行為，以免“惹怒”廣大“惹不起”的投資者。如果上市公司經不起這種“威脅”，則或者規(guī)矩行事，或者不要上市。

目前的退市制度存在一個缺陷，即它針對的對象只是業(yè)績不良的公司，而不是違規(guī)的公司。當然，迫使所有違規(guī)的公司退市也不盡合理，但違規(guī)尤其是違規(guī)嚴重和連續(xù)違規(guī)的公司卻可能對投資者造成巨大損失，讓這些公司留在市場上對投資者是不負責任的。這些公司的業(yè)績也許看起來還不錯，但需要甄別其業(yè)績是否是由違規(guī)帶來的不真實業(yè)績。

集體訴訟針對的對象是那些違規(guī)的公司。其實，相當多的違規(guī)行為是公司業(yè)績不良的征兆，即公司為了不使自己的不良業(yè)績被發(fā)現(xiàn)而違規(guī)，如瞞報、造假、轉移利潤等。當然，也有不少公司的違規(guī)行為是為了提升自己的業(yè)績，如尋租、操縱市場等。因此，為了使公司業(yè)績回歸真實，必須借助法律法規(guī)，一方面加大對違規(guī)行為的處罰力度，另一方面強化信息披露的及時性和真實性。在此基礎上，實施集體訴訟可以使公司更加“畏懼”投資者，促使投資者減少違規(guī)，披露真實業(yè)績，以避免出局的“悲劇”發(fā)生。

退市制度和集體訴訟還有一個重要的不同點，即退市是行政處罰制度，而集體訴訟是民事賠償制度。在有效的資本市場上，兩種制度（另外還有刑事處罰制度）應該互相補充，而不是相互替代。對上市公司來說，行政處罰重在剝奪公司不良行為的實施條件，恢復正常的交易秩序；民事處罰則重在消除公司不良行為的后果，使公司與投資者（及其他受害人）之間已經失衡的利益關系得以恢復平衡，使投資者的利益得到救濟。如果只有簡單的行政處罰性質的退市制度，而缺少民事賠償性質的集體訴訟制度，則有效的資本市場是建立不起來的。因為亡羊補牢，為時已晚，投資者的損失是難以足夠彌補的。在這種“瘸腿”的制度安排中，投資者仍然不可能樹立投資的信心，其對資本市場穩(wěn)定發(fā)展的作用是有限的。

總之，集體訴訟制度重在“防”，而退市制度重在“治”，前者更加重要。要使資本市場有效運作，兩者均需強化。