私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)的影響

[摘 要]私募股權(quán)投資基金的發(fā)展壯大，開拓了中小型科技企業(yè)的融資渠道，更為中小型科技企業(yè)的業(yè)績(jī)提升創(chuàng)造了條件。本文試圖從公司業(yè)績(jī)的角度研究私募股權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響，并對(duì)私募股權(quán)的發(fā)展提出相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資；創(chuàng)業(yè)板；公司業(yè)績(jī)

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）33-0124-02

1 引 言

自我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月31日正式啟動(dòng)以來，私募股權(quán)基金已經(jīng)成為我國(guó)中小科技企業(yè)的重要的融資手段。創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征為上市前普遍存在著私募股權(quán)投資基金。因?yàn)橐胨侥脊蓹?quán)基金不僅能夠很好地解決中小科技型企業(yè)融資的問題，更重要的是對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升具有較大的推動(dòng)作用。在某種程度上講，私募股權(quán)投資基金部分代替了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)履行部分監(jiān)管者、服務(wù)者的職能。本文通過對(duì)2010—2012年上市的317家創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研究，并建立多元回歸模型，來闡釋私募股權(quán)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)績(jī)效的影響。

2 理論分析和研究綜述

2.1 理論分析

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開啟在很大程度上推動(dòng)了我國(guó)中小型高科技企業(yè)的發(fā)展。相對(duì)于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市門檻低、風(fēng)險(xiǎn)大、運(yùn)作嚴(yán)格，主要服務(wù)于中小型高科技企業(yè)。為了更好地促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，選擇、培養(yǎng)、推薦合格的上市公司在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上交易成為關(guān)鍵。私募股權(quán)投資基金的存在可以很好地解決這一難題。一個(gè)成熟的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)大多擁有雄厚的資金，具有成熟的中小企業(yè)運(yùn)作和管理經(jīng)驗(yàn)，聚集了大批專業(yè)型人才，可以為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尋找、選擇、培養(yǎng)和推薦合格的上市公司。與此同時(shí)，一些中小型高科技企業(yè)在私募股權(quán)的運(yùn)作下，無論是公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)管理還是治理結(jié)構(gòu)均有可能得以改善，從而滿足創(chuàng)業(yè)板上市的基本要求。

私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理作用體現(xiàn)在：第一，私募股權(quán)投資具有“監(jiān)督作用”，可以監(jiān)督公司的管理者以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，從而減少代理成本。第二，出于最大化投資價(jià)值的目的，私募股權(quán)投資會(huì)竭力優(yōu)化 IPO 公司的投融資決策，提高 IPO 公司資金的使用效率，從而促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的提高。兩個(gè)因素共同作用，導(dǎo)致有私募股權(quán)投資基金支持的公司擁有更高的公司業(yè)績(jī)。

2.2 國(guó)內(nèi)外研究綜述

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究普遍認(rèn)為私募股權(quán)的介入會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生比較顯著的正面影響，能夠提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，迅速增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力。

Tykvova 和 Mannheim（2005） 通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同類型的股權(quán)投資對(duì)公司 IPO 后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響略微有所不同。總體來說，有私募股權(quán)投資持股的公司 IPO 后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)于沒有私募股權(quán)投資的公司。

徐新陽（2011）研究認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)所投資企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有積極作用，但是這種積極作用隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的減持而不斷減弱；私募股權(quán)資本所投資的企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還不如無私募股權(quán)資本支持的企業(yè)。 宮悅（2012）研究了私募股權(quán)基金對(duì)中小板上市公司業(yè)績(jī)的影響，認(rèn)為私募股權(quán)基金對(duì)促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義，實(shí)證檢驗(yàn)了私募股權(quán)基金對(duì)我國(guó)中小板上市公司價(jià)值提升的正面影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

私募股權(quán)投資基金是控制高風(fēng)險(xiǎn)以獲取高收益的投資，是一種主動(dòng)參與型的專業(yè)投資。為了獲得更大的收益，私募股權(quán)投資基金的管理人有動(dòng)機(jī)參與到被投資企業(yè)的管理決策中去，他們一般給予被投資企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)比較大的股份或者期權(quán)來激勵(lì)他們與企業(yè)整體目標(biāo)相一致，以此減少企業(yè)的代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。本文由此提出假設(shè)：有私募股權(quán)參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其公司業(yè)績(jī)會(huì)更高。

3.2 樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

為了研究私募股權(quán)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板績(jī)效的影響，本文以2010—2012年在深圳上市的317家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行研究。對(duì)于317家樣本的招股說明書進(jìn)行分析，通過招股說明書中的前十大股東信息進(jìn)行判斷公司上市時(shí)是否存在私募股權(quán)投資基金，如果前十大股東中的經(jīng)營(yíng)范圍中有投資、創(chuàng)投的字樣則可以判斷為私募股權(quán)投資基金。經(jīng)過篩選，317家樣本中，有私募股權(quán)參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司共214家，無私募股權(quán)參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司共103家。研究中所使用的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊http：//www.cninfo.com.cn/創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。

3.3 多元回歸模型的建立

3.3.1 變量定義

本文選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司的業(yè)績(jī)，它的計(jì)算公式為凈資產(chǎn)收益率=公司當(dāng)年凈利潤(rùn)/當(dāng)年年末股東權(quán)益合計(jì)。首先股權(quán)集中度會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，故在模型中也引入第一大股東持股比例（下面以O(shè)C代表）作為變量，其次引入能夠反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的資產(chǎn)負(fù)債率（下面以Lev代表），再次引入總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（以Lnsize代表），最后，因?yàn)樾枰?yàn)證PE是否會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，所以在模型中引PE入作為虛擬變量，若公司上市前沒有私募股權(quán)投資基金的介入，則PE取0；若公司上市前已有私募股權(quán)投資基金介入，則PE取1。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)如下：

表2列示了2012年317家創(chuàng)業(yè)板上市公司的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司凈資產(chǎn)收益率的最小值為31.7%，最大值為33.9%，均值為7.15%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.35%。說明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的凈資產(chǎn)收益率是比較平衡的。同時(shí)樣本公司的股東持股比例比較集中，第一大股東持股的均值達(dá)到34.38%。

4.2 多元回歸分析

表3列示了私募股權(quán)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)影響的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果中，回歸調(diào)整的R2為41.4%，表明模型擬合程度較好。另外，回歸中VIF值都小于3，表明各個(gè)變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。從各變量系數(shù)的T檢驗(yàn)我們不難發(fā)現(xiàn)，PE與POE的回歸系數(shù)為正，且其系數(shù)在95%置信度下顯著相關(guān)，這印證了本文提出的假設(shè)，即私募股權(quán)投資基金能夠?qū)?chuàng)業(yè)板上市公司的績(jī)效帶來顯著的正向影響；公司規(guī)模的回歸系數(shù)為負(fù)值，說明上市公司的公司規(guī)模大會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響；最大股東持股比例的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明上市公司的股權(quán)越集中，公司的業(yè)績(jī)會(huì)越低。同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)也為負(fù)值，說明資產(chǎn)負(fù)債率跟公司業(yè)績(jī)也成負(fù)相關(guān)關(guān)系。最大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模等因素對(duì)公司績(jī)效的影響未能通過T檢驗(yàn)，對(duì)公司績(jī)效的影響也不顯著，可能是因?yàn)檫@些因素是從其他方面對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響的，因此比較復(fù)雜。

5 結(jié)論與政策建議

通過以上分析我們可以得出以下結(jié)論，私募股權(quán)的介入對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生比較顯著的正面影響，能夠提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

我們可以看出，私募股權(quán)投資不僅能夠給創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)帶來融資上的支持，還會(huì)影響企業(yè)自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，私募股權(quán)投資基金已成為中小型高科技企業(yè)的重要的融資途徑。但是目前我國(guó)的私募股權(quán)投資基金發(fā)展還處于一個(gè)比較低的水平，相關(guān)的理論體系也不夠完善。為了促進(jìn)私募股權(quán)基金的發(fā)展，提出如下建議：第一，國(guó)家應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范私募股權(quán)投資基金的資金籌集、投資營(yíng)運(yùn)和退出等環(huán)節(jié)，促使私募股權(quán)投資基金按照市場(chǎng)化原則規(guī)范進(jìn)行運(yùn)作，引導(dǎo)私募股權(quán)投資積極參與所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的價(jià)值；第二，我們需要學(xué)習(xí)借鑒國(guó)外先進(jìn)的理論知識(shí)，并從我國(guó)自身的實(shí)際情況出發(fā)，逐步形成一套適合中國(guó)發(fā)展的私募股權(quán)發(fā)展體系，加速我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐。

參考文獻(xiàn)：

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[3] 徐新陽.私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響——基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)論壇，2011（6）：65-71.

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[作者簡(jiǎn)介]趙世奇（198—）女，內(nèi)蒙古赤峰人，碩士。研究方向：公司治理；蔡銳（1963—）男，湖南岳陽人，教授。研究方向：公司治理、企業(yè)管理、技術(shù)經(jīng)濟(jì)等。