增長弱化與流動性被動增加

3月和一季度宏觀經濟數據呈現出來的依舊是弱復蘇甚至是“假復蘇”的跡象，在未來幾個季度中，經濟將會震蕩滑向低增長低通脹的局面。至于流動性持續增加卻并未對實體產生效果的現象，這是全社會杠桿進入高峰之后，利息稀釋的結果。

從3月份的經濟數據來看，不僅開工水平低于市場預期，PPI代表的工業生產資料價格也開始呈現出疲弱的態勢，從近期我們對工業產業鏈的調研情況來看，盡管環比季節性有一定恢復，但是實體企業利用略微改善的資金流來做中長期投資的意愿完全沒有提高的跡象。因此，這決定了本輪需求是一個弱勢的復蘇，從2012年9月企穩以來已經持續了半年到三個季度的時間，我們判斷本輪復蘇已經進入后期，二、三季度將會是低增長低通脹的搭配。

就價格端來說，春節前企業庫存回補加之需求的弱勢企穩是導致價格開始回落的主要原因。從環比看，3月環比為零，在1、2月份環比都為正數的情況下，春節后新開工并沒有帶動工業品價格繼續攀升。從3月的產業鏈調研所反饋的結果看，由于春節前補庫存活動進行得比較快，而節后需求并不如之前想象得那么強烈，價格連續上升趨勢打破。預計未來一段時間，價格的環比仍將維持窄幅波動。從5月開始，基數效應有望帶動PPI明顯抬升。

從生產端看，3月近1%的工業生產下行已經說明了問題。導致工業生產環比放緩的原因，首先是2013年春節在2月，一些地區存在正月之后才復工的現象，這對于3月中上旬的生產造成了一定的影響。其次，由于2013年的“兩會”正值政府換屆，個別企業存在出于安全壓力而選擇暫停生產的情況。這都與用電量等高頻數據所給出的信號一致。但最根本的原因還是節前補庫存動作較快，而節后實際的需求不達預期，很多企業，特別是中上游的企業，節后開工情況很不理想。

近期，機械、水泥等強周期行業開始有積極信號傳出，通過對數據的拆解與分析，我們仍持“僅為結構性改善，整體需求仍然偏弱”的觀點。

3月小型挖掘機銷量同比由上月的-59%升至12%，但中大型挖掘機的銷量仍在繼續下滑，同比增速降至-75%。這一差異反映了機械行業的需求轉暖僅是結構性的，來自政府定向投資的需求，這部分對整體機械銷量增長的貢獻是有限的。

近期水泥廠商上調出廠價格，為旺季效應的另一積極信號。但對于二季度需求和價格高點的進一步提升，我們略偏謹慎。其一，生產線并沒有完全開啟，隨價格上漲存在來自供給隨之上漲的壓力。其二，外部水泥已然蠢蠢欲動，不同市場間的運輸調配可能影響價格進一步上漲。其三，江浙皖的需求呈現區域性，皖北、蘇北最好，然后蘇南，再浙江。5月皖北將進入農忙，影響需求。水泥旺季提價具有季節性，從目前來看，并未超預期。

很多人不能理解，為什么3月的經濟數據如此羸弱，2012年以來的流動性其實相當寬裕，甚至一季度社會融資總量出現了明顯的放量。我們認為，隨著全社會杠桿的提高，這種流動性的增加更多的是被利息所稀釋，真正體現投資需求的部分并沒有改善。

僅考慮表內的人民幣貸款情況，目前國內的人民幣貸款余額是56萬億元，如果算上表外、民間借貸等遠超60萬億元，當前的加權貸款利率在6%-7%，那么存量貸款一年產生的利息就在4萬億元-5萬億元左右，如果全年新增貸款是9萬億元的話，那么意味著2013年有一半的新增信貸都是用于存量貸款的利息償付。

因此，盡管當前的信貸規模總量上來看是很大的，但是其中很大的部分都是用于利息支付，真正能夠投入投資或者再生產的量并沒有很好的增長。從這個角度來說，投資性目的貨幣的增長與實地調研、宏觀數據反映出的需求較差情況就對應的很好了。