銀行轉債三駕馬車孰最快？

中行轉債（113001.SH）、民生轉債（110023.SH）和工行轉債（113002.SH）三只銀行轉債累計發行規模850億元，最新市場存量仍有838億元，無論發行規模以及存量都超過滬深全部轉債的半壁江山。三只銀行轉債走勢及估值很大程度上決定了中證轉指的走勢。

工轉重攻，中轉重守

可轉債“進可攻，退可守”，其進攻性來自轉換價格，對正在轉股期內的轉債而言，溢價越低，則轉債價格與正股聯動越強。如果溢價為零，理論上轉債波動將完全等同正股漲跌幅。若溢價為負，洶涌的轉股套利盤將迅速抹平溢價。

截至4月17日收盤（以下數據對比均取4月17日收盤價格），工行轉債報價109.8元，轉換價格107.16元（二級市場股價×100/當期轉股價），溢價僅2.46%。修正后的中行轉債溢價7.75%，估值尚可。民生轉債溢價則高至19.46%。

毫無疑問，工行轉債的進攻性最強。盡管它是一只大盤轉債，但它在2012年底以來的反彈行情中漲幅并不亞于指數。工行轉債本輪最大漲幅達23%，高出上證指數1949點以來的最大漲幅18.9%。

然而，可轉債“退可守”的防御性來自債性收益，轉債絕對價格越低則債性收益越高。攻與守猶如矛與盾的關系，轉換價格越高意味著轉債價格高企，導致債性收益降低。

中行轉債債性收益最高，內部收益率（IRR）為1.98%，這一收益率雖然仍低于定期存款利率，但卻于當前資金面充裕情況下的隔夜及7天期質押式回購利率差距不大。

這意味著什么呢？中行轉債作為2012年5月首批9只可計入回購質押庫的轉債之一，持券投資人可用質押式回購操作方式來擴大杠桿。債性收益率高于質押式回購利率則可以產生套息操作。因此，中行轉債債性收益率每1個基點的提升，都將面臨壓力，即轉債價格債性支撐較強。

而民生轉債的債性收益率為0.44%，聊勝于無。但這樣的債性收益率對轉債價格支撐并不強烈。

工行轉債的債性收益率在銀行轉債中是唯一負值，為-0.39%。如上所述，工行轉債價格受其高轉換價格支撐而高企于109.8元。導致其防御性最弱。行情見頂以來，工行轉債回調9.83%，對應上證指數回調10.27%，漲跌基本同步。

民生轉債轉股最迫切

與中行轉債和工行轉債相比，民生轉債的最大特質是轉股動力更為強烈。而中行轉債在2013年年初已經通過向下修正轉股價來促轉股。

根據相關監管規定，可轉債在轉股之前的融資不屬于銀行的核心資本。三家上市銀行2012年年報均已披露，截至2012年底，核心資本充足率最低的是民生銀行（600016.SH，01988.HK），僅8.13%；其次是中國銀行（601988.SH，03988.HK），為10.54%；工商銀行（601398.SH，01398.HK）相對更高一些，為10.62%。

隨著《商業銀行資本管理辦法（試行）》的實施，監管部門對資本充足率等指標的要求全面提高，商業銀行資本金壓力與日俱增。與工行轉債緩慢但持續轉股不同，中行轉債因平價過低始終不能有效的轉股，因此，2013年初，中行轉債超預期向下修正轉股價，轉債價值立竿見影升至100元附近。

補充核心資本是發行人推動轉債轉股的最大動力。考慮到民生銀行核心資本的水平不高，而大規模股權再融資一向為市場詬病。民生銀行促轉股的迫切性較工行、中行還要強烈。

民生轉債另外一個特質是正股與轉債的波動率遠超其他兩家。中金公司計算，民生正股前240日年化歷史波動率高達31.4%，而工行、中行僅為16.0%、13.6%。

正股更高的波動性意味著轉債更大的彈性。同時，盤子的大小也影響到可轉債的波動率。受益于民生銀行獨特的股權特性，個人大股東分散且重視攤薄（史玉柱低位屢屢大手筆增持）。

因此，在民生轉債發行前，其正股十大股東中有9家參與了優先配售，前十大轉債持有人合計持有量高達68.72億元，且預計多數將長期持有，加上網下A類轉債5月2日方上市，這導致該轉債實際供給量僅為中行轉債和工行轉債的1/2至1/3。

民生轉債發行前，正股在不到4個月時間里最大漲幅達121%，幅度與效率令投資者咂舌。但轉債發行前正股猛漲并不是好事——造成可轉債當期轉股價高企于10.23元。

歷史上大規模轉股多以觸發提前贖回條款為前提，根據民生轉債募集說明書，要求其轉換價值超過130%，即正股股價需為13.3元（10.23×1.3）。按照民生銀行當前業績，這一股價對應2.31倍市凈率，與其他銀行估值相比，高出不少。

考慮到民生銀行近期深陷鋼貿貸款的泥潭以及銀監會8號文規范商業銀行理財產品帶來的基本面利空，正股繼續領漲的概率不大。

即使民生銀行短期內龍頭風范再顯，目前民生轉債高至19.46%的溢價仍是硬傷。這意味在最終的轉股行情中，民生轉債漲幅將落后正股19.46%。

民生轉債的關注者更應期待的是其后發優勢：考慮到發行人促轉股補充核心資本的迫切性，雖然沒有回售壓力，但相信正股仍有意愿推動轉股價修正；一旦轉股價對凈資產比率修正到接近中轉與工轉的水平，民生轉債的進攻性將超出工行轉債。