評級調降沖擊波

風險仿佛一夜之間冒了出來。

4月16日，國際三大評級機構之一的穆迪宣布將中國主權評級展望由“正面”降至“穩定”，這距離另一機構惠譽的調降僅過去了一周時間。

4月9日，惠譽宣布，將中國償還長期本幣債務的評級從“AA-”下調至“A+”，評級前景為穩定。惠譽此舉調降了中國的主權評級，這是自1999年以來中國首次被調降評級，值得深思。

隱藏的地方債務風險

先看惠譽調降中國主權信用品評級的五點原因。

第一，中國金融穩定所面臨的風險已開始增長。2009年以來信貸增速明顯超過GDP。在2009年底至2012年6月底之前，中國實際信貸擴張速度僅次于卡塔爾。中國總信貸（包括各種形式影子銀行在內）2012年底可能已達到GDP的198%，而2008年底這一比例僅為125%。2012年3月至2013年2月的12個月中，僅有55%的社會新融資采用了銀行貸款的形式，低于2009年的76%。從金融穩定性的角度來說，銀行貸款之外的其他形式信貸滋生是風險增長的源泉。

第二，中國地方政府的負債在2012年再度增長。2012年底地方政府債務可能已經達到12.85萬億元人民幣，占GDP的25.1%，較2011年底的23.4%繼續上升。惠譽估計，2012年底中國政府的總債務已達到GDP的49.2%，并不比評級為“A”的債務比例的中位數51.2%低很多。

第三，中國地方政府存在很多巨大的額外或有債務，這些債務主要來自于與地方債務相關聯的企業負債，且在債務發行時地方政府部門和這些企業之間的界定非常模糊。

第四，中國的財政收入占GDP比例約為23%，低于2012年評級為“A”的國家的中位數25%，而且中國財政收入波動性更大。

第五，與其他擁有A評級國家相比，中國在通脹治理方面的記錄要差一些。

有機構認為，整體來看，在惠譽提供的理由中，前三點已被市場廣泛認知并得到政府部門的重視，第四點和第五點則有隔靴搔癢之感。在中國的政治經濟體制下，財政收入占GDP的比重并不值得過分解讀，而且改革開放30多年來，政府已積累了豐富的治理通脹的經驗。因此，金融和地方債務風險應是此次評級下調的主要原因。

穆迪指出，此次下調中國評級展望的依據為中國經濟在兩方面的進展沒能達到預期：一是通過提高地方政府債務透明度來減輕潛在風險；二是控制信貸的快速增長。

惠譽的一貫觀點是：中國信貸增速過快，房地產估值急劇上升，通貨膨脹壓力增加了宏觀金融穩定性面臨的風險，也擴大了由銀行業和地方政府產生的主權或有債務的規模。

這種擔憂不無道理，不是簡單地以“國際機構聯手做空中國”的陳詞濫調即可敷衍。事實上，2009年“四萬億”刺激計劃推出后，隨著貨幣的超發，地方債務風險正逐步顯現。

央行最新統計數據顯示，2013年一季度人民幣貸款增加2.76萬億元，同比多增2949億元；社會融資總規模為6.16萬億元，同比增長2.27萬億元。信貸擴張仍未有停止的跡象，這或許是惠譽和穆迪選擇在此時點為調降中國主權評級時間窗口的最充分理由。

地方政府債務問題的確是中國經濟中的大問題，2009年之后時常被提起，每次均被監管層或銀行高管以“問題不大”一帶而過，各地政府仍按照原有軌跡行走，似乎風險已被忽略。

地方債務的最大風險在于信息極不對稱——中國的公共債務狀況稱不上虛弱，但地方政府有很多巨大的額外或有債務，這些債務主要來自于與地方債務相關聯的企業負債，且在債務發行時地方政府部門和這些企業之間的界限非常模糊。由于地方政府債務一直缺乏透明度，這種不確定性可能會影響到市場信心。能否提高地方政府債務的透明度和強化預算約束，將是中國能否避免地方債務危機的根本所在。

這一問題如果不能得到妥善解決，不排除將來轉化為更大風險的可能。

影子銀行問題自2012年以來不斷見諸報端，風險也一再被提示，它的破壞力在次貸危機以來的金融危機中已經充分展現。銀監會在3月27日出臺了《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，對商業銀行的理財業務做出規范，這是監管機構對影子銀行問題的最新表態，從一個側面也顯示了影子銀行本身所蘊含的風險，已引起了管理層的高度重視。

但理財產品并非影子銀行的全部，單靠銀監會也無法完全清除影子銀行的風險。隨著金融創新和混業經營的推進，可能需要金融監管機構聯合監管。

信貸推動模式不可持續

其實，無論是地方債務問題，還是影子銀行問題，都只是表象，兩大機構雙雙調降中國主權信用評級的更深層次含義在于，中國過度依靠信貸支撐的傳統增長模式已經難以持續。

國際貨幣基金組織4月15日稱，中國已過度投資，由于邊際效應遞減，中國未來要保證同等經濟增長，需要越來越的投資，這種模式不能持續。

最新公布的3月份數據顯示，M2總量已達到103.6萬億元人民幣，再創歷史新高，而一季度經濟增速僅為7.7%，低于市場預期。可以看出，依靠信貸刺激來促進增長的方式盡顯疲態，中國經濟增長的動力必須要轉型為創新與消費，否則將會面臨著資產價格泡沫、通貨膨脹、產能過剩等一系列問題。

這不是杞人憂天，可以拿數據說話。

中國中長期貸款占比和固定資產投資增速以往有著良好的相關性，但在2013年一季度末，這兩者卻出現了較大的背離。盡管短期內投資還可能小幅回升，卻暗示著負債投資的效率降低以及長期金融風險的上升。

2013年1-3月份，全國固定資產投資（不含農戶）為5.81萬億元，同比增長20.9%。這一增速較2012年末僅增長0.3個百分點，而較1-2月份還下降了0.3個百分點。

而早先央行公布的2013年一季度金融數據顯示，新增人民幣貸款2.76萬億元，其中中長期貸款1.42萬億元，中長期貸款占比從2012年末的35%快速上升至52%。

對企業而言，中長期貸款往往對應著固定資產投資的資金供給。因此一直以來，當年累計中長期人民幣貸款占比和累計固定資產投資完成增速變化趨勢基本同步，尤其是自2011年二季度后，兩者具有更加明顯的相關性。但在2013年一季度末，兩者走勢出現背離。

這一方面或許是由于在房價上漲的預期下，一季度住房交易異常活躍，居民中長期貸款在這期間上升較快。一季度中，住戶中長期人民幣貸款增加5784億元，較2012年同期暴增140%，這其中主要是房貸，并不對應于固定資產投資項目。

而如果除去住戶貸款，觀察一季度非金融企業中長期貸款占新增人民幣貸款比例，則可以發現雖然該指標和同期固定資產投資增速在絕對量上仍有一定差距，但雙雙在3月末掉頭向下。

對此一種很可能的解釋是政府部門在3月份換屆，影響了部分貸款發放和投資項目進展。如果按照這種解釋，那么二季度以后兩者將延續2012年下半年以來緩慢回升的態勢繼續向上，而且這種現象在2008年上一次換屆后也曾經出現過。

但與此同時，中國推動同樣額度的投資，所需要的信貸量可能也在上升。一季度統計口徑更寬的社會融資規模為6.16萬億元，同比增長2.27萬億元。除了能量化的中長期貸款之外，如果再算上無法量化的“短貸長用”以及銀行表外的中長期融資，目前固定資產投資所對應的實際中長期貸款將更多。

中國國內信貸/GDP的比率在近年來不斷上升，野村證券中國區首席經濟學家張智威測算這一比率已經達到150%左右，且在近5年內上升了34個百分點，對比發達國家經驗，這意味著出現金融風險的可能性在上升。

由于固定資產投資增速和資本形成對GDP的貢獻在2009年達到歷史高點后，處于長期下降的通道當中，加之新一屆政府強調轉變經濟發展方式，因此，即便是在本次政府完成換屆后，固定資產投資隨著中長期貸款回暖的幅度也可能十分有限。

或許，這才是真正的風險所在。