“困境反轉”中的比亞迪

區別于具有壟斷特性，業績總體上長期保持穩定增長的公司，比亞迪（002594.SZ）只能算沖浪型的公司。這樣的公司都面臨現有市場強大的競爭對手，如果沖浪成功，就可能成為巨頭之一，反之則可能被拍在沙灘上。

若以逆向投資方式選擇這類沖浪型公司作為投資標的，其投資時機往往不是在沖浪初期，而是在隨后面臨困境反轉的時候。因為沖浪初期，由于競爭對手反應遲緩等原因，這類公司也有可能取得較好的經營業績，往往并不可持續，但光環蓋過了風險；隨后遇到困境時，如果公司的核心競爭優勢仍在，則仍有復蘇和盈利的前景。

困境中的比亞迪

比亞迪自2003年進入汽車領域，從2005年到2009年，連續5年汽車產銷實現100%的增長，經營業績連翻數倍。

但自2010年以來，比亞迪三大主營業務相繼受困，運營收入徘徊不前，凈利潤迅速下滑，2012年甚至達到虧損的邊緣。相關負面信息也不斷出現，比如經銷商退網、公司降薪裁員、e6被撞起火等。很多分析師和投資者避之不及，里昂證券甚至給出了0.41港元的沽售評級。比亞迪H股股價從2009年最高點的88.4港元下跌，最低至2011年的11港元附近。

三大主業的汽車業務方面，在銷量下滑的情況下，汽車業務營收增速快速放緩，整體毛利率進一步下滑。而新能源汽車投入規模巨大，2012年收入20億元左右，對總體運營收入的貢獻有限。

手機部件及組裝等業務收入在2011年下滑3.97%的基礎上，2012年進一步下滑11.95%，毛利率兩年也累計下滑近2.5個百分點。

二次充電電池業務也發展受困，特別是太陽能大規模投入后就趕上了光伏的冬天，虧損嚴重。二次充電電池及新能源業務毛利率2011年大幅下滑近10個百分點，2012年進一步下滑1個百分點。

近兩年，比亞迪每年仍能保持50億元以上的經營活動凈現金流，表明其主營業務仍具有明顯的現金制造能力。但由于比亞迪投入規模巨大，特別是在2009-2010年間，累計投入近300億元，導致自由現金流大規模為負，帶來進一步融資需求。2012年，比亞迪繼續壓縮投資規模，自由現金流呈現明顯好轉的趨勢。

低位中的時機

在逆境中的公司，曾經的光環已經消失，當前業績往往較差，反而存在以便宜的價格買入的機會。困境中的比亞迪存在這樣的投資機會嗎？

目前來看，中國的未來發展很大程度上仍需依賴制造業，特別是中高端制造業。而且，中高端制造業向中國轉移的趨勢也才剛剛開始。

中國允許民營企業制造汽車的時間還不到20年，短短時間里，民營車企表現出巨大的發展活力甚至明顯的競爭優勢。隨著中國汽車制造業政策的逐步放開，希望更為顯著。

比亞迪的研發優勢明顯。一是利用垂直整合降低成本，并集合自有IT電子及制造工藝，進行集成創新，逆向研發出渦輪增壓發動機和6速雙離合變速器。二是發揮電子制造的優勢推進“普世技術”，在汽車上搭載低成本豐富的汽車電子配置，而這些電子配置以前只在豪華車上出現，甚至豪華車上也未曾擁有。三是發揮電池及IT優勢開發制造汽車動力電池以及電機電控等，并在此基礎上制造插電式混合動力汽車、純電出租車及電動大巴等。相對于其他傳統車企，在汽車電子化、汽車電動化演進趨勢下，比亞迪已逐步建立起自己的技術群。

傳統汽車方面，預計隨著比亞迪在TID動力總成、高配置汽車電子化推廣以及汽車質量的提升、口碑的改善等，產品的競爭力會明顯提升。雖然汽車銷量下滑，但銷售額保持平穩或上升，支撐收入的重點車型已經從以前的F3、F0等低端車型轉移到L3、S6、G6、速銳等車型。新能源汽車方面，在公交領域，比亞迪電動出租車e6、電動大巴K9逐步從深圳走出國門，預計2013年可能各銷售5000輛、2000輛以上，多年的投入也即將到達收獲期。在個人領域，比亞迪將重點推廣DM2代的“秦”，也給消費者以較高的期待。

光伏業務代價巨大，短期內對業績仍有較大的影響，預計影響幅度將減小。

因此，逆境中的比亞迪估值迅速下降，反而可能提供了較好的投資機會。

核心優勢仍在

投資困境反轉的公司，還需要考察公司面臨的需求是否因為市場需求的減少或者消失。如果是，那么公司估值看似便宜，但往往不值得投資，逆向投資需要識別并規避此類公司。

從比亞迪主業來看，首先是汽車業務，中國的汽車普及率還很低，仍有巨大的發展空間。并且，整個汽車行業經過上百年的發展，開始進入汽車電子化、汽車電動化的發展初期，特別是由于中國對石油依存度過高、空氣污染受到空前重視等原因，隨著燃油價格的進一步提升，未來電動車市場需求巨大，尤其是在公共交通領域。

至于二次充電電池、手機部件及組裝等代工業務，在成本、規模等方面仍有明顯優勢，短期內大規模外遷的可能性不大，仍有較大的市場需求。

比亞迪的核心優勢是否還存在？筆者認為其主要有以下幾個方面的優勢：

優勢之一：電池制造技術優勢和低成本。比亞迪靠電池起家，目前也只有其生產的磷酸鐵鋰汽車動力電池經過了大規模的市場檢驗，處于領先位置。

優勢之二：跨行業垂直整合及集成創新。比亞迪擁有電池、IT、汽車等產業群，通過垂直整合降低成本，更重要的是擁有了集成創新的基礎，更有優勢低成本開發并制造出豐富的汽車電子產品以及電動汽車等。

優勢之三：“技術為王、創新為本”的企業精神。

當然，比亞迪在渠道管理、市場營銷、品牌管理甚至質量管理、產品規劃設計等方面仍存在不足，改善的速度還不夠快。這些劣勢通過重視和努力是可以彌補的，而比亞迪的幾個優勢，其他一些傳統車企卻很難達到。

投資比亞迪最大的風險之一：比亞迪持續大規模虧損，甚至破產倒閉。在接連受到困難打擊的情況下，比亞迪仍然取得較高的經營活動凈現金流，主營業務的盈利能力仍然存在，且隨著投資規模的壓縮，自由現金流有轉正的趨勢。另外，比亞迪仍有較強的融資能力，破產倒閉的風險基本為零。但如果三大業務下一步不能走出困境，仍有可能持續虧損，不過從2012年下半年以及2013年一季度來看，盈利開始出現好轉。

風險之二：由于種種原因，幾年后比亞迪仍只是一個盈利平平的公司。長期投資比亞迪可能回報平庸甚至虧損。為應對這種風險，我們應以較低的價格買入。

風險之三：比亞迪的低成本、技術研發優勢會否被超越，汽車質量能否得到好的控制等都需要長期跟蹤。另外，新技術的普及同時伴隨著機遇和風險，需要投資者長期觀察。

一方面，逆向投資估值要盡量保守，以低價格來部分彌補存在的風險；另一方面，由于企業在困境時，負面的因素較多、悲觀的情緒較重，在機會來臨時要敢于買入，而不是一味等待著低的離譜的價格。

筆者認為，主要可參考以下一些指標或數據：一是凈資產，凈資產仍是最穩妥的參考指標，比如以1-2倍的凈資產的價格來購買。二是總市值，200億-300億元就算對于有發展前景的汽車公司來講，總市值規模也很小。三是盈利能力，業務恢復后，比亞迪仍有可能達到甚至超越以前的盈利水平。四是巴菲特價，巴菲特買入比亞迪H股的成本價為每股8港元。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票