申萬沒告訴你的康美故事

3月26日，申銀萬國證券研究所羅鶄女士領(lǐng)銜發(fā)表研報《康美藥業(yè)：產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖，十年6-10倍》，描繪了康美藥業(yè)（600518.SH）未來十年的美好前景。并強(qiáng)調(diào)，康美實(shí)現(xiàn)對上游道地藥材資源的控制，以“藥材好，藥才好”的硬道理，輔之以對下游藥材市場、醫(yī)院等渠道的把控，構(gòu)造了一條近乎完美的產(chǎn)業(yè)鏈，而且這樣的優(yōu)勢“自身可復(fù)制，對手難模仿”。

然而，申萬研報卻刻意回避了許多與康美相關(guān)的重要事實(shí)，當(dāng)這些事實(shí)逐一呈現(xiàn)時，康美故事又該怎樣講述？

康美“爆發(fā)”

2006年，是康美重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，業(yè)績開始“大躍進(jìn)”，股價同步攀升，時至今日，已成為中藥類上市公司中市值第二高的公司。

但在2001年康美上市之初，其業(yè)務(wù)卻以西藥（仿制藥）為主，并無中藥生意。身處中國四大中藥城之一的普寧市，康美創(chuàng)始人對中藥生意想必有許多了解，而選擇西藥，自然是后者更有吸引力。

2000年底，中國成功加入WTO，不少專家推測低端仿制西藥將失去充足的成長動能。在此背景下，康美于2002年投資8000萬元建設(shè)中藥飲片一期工程，對于當(dāng)時的康美來說，這不是一筆小錢。但直到2005年，康美的中藥業(yè)務(wù)并無太大起色，西藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了70%的收入。當(dāng)時，康美市值完全不能與云南白藥（000538.SZ）、同仁堂（600085.SH）等中藥龍頭比肩。

申萬報告列示了2003年-2013年十年間股價漲幅超過10倍的23家公司，康美位居第22位。那么，2005年之前名不見經(jīng)傳的康美何以成功逆勢，榮登“十倍速”英雄榜？對比2006年-2012年康美與幾家知名中藥類公司市值的變化，可見其增速之猛無人能及。

是什么推動著康美的神奇增長？2005年前，康美收入年均復(fù)合增長率為15%，已相當(dāng)不錯。但是，與2006年-2011年間48%的年均增速相比，15%的增速實(shí)在平常。從歷年收入增長可以看出，自2006年開始，康美的收入和盈利增長都遠(yuǎn)勝同業(yè)。也正是在這一年，康美開始走出普寧，設(shè)立成都康美，此后，康美通過新設(shè)、收購等方式，迅速在全國主要藥材市場獲得12J8CTOK/V+vPXRnI1aV0nwic9u2kK3Un+xz4mWIfoQ=立足之地。所有這一切，構(gòu)成了申萬報告的敘事基礎(chǔ)。

融資兇猛

簡單對比歷年康美經(jīng)營凈現(xiàn)金流和投資凈現(xiàn)金流，可以看到，2006年之前，康美投資項目量入為出，事實(shí)上，除了2001年上市募集2.2億元之外，直到2005年，康美主要的融資方式還是銀行貸款。而從2006年開始，康美的投資手筆越來越大，經(jīng)營現(xiàn)金流與投資現(xiàn)金流的差額也越來越大，顯然，康美自身的經(jīng)營現(xiàn)金流無法維持這樣一種激進(jìn)的投資模式，能夠提供支撐的只能是籌資現(xiàn)金流。

為了與之前的分析對應(yīng)，我們還是以2006年為分界考察康美的籌資現(xiàn)金流。2001年-2005年間，康美年平均籌資現(xiàn)金流僅4000多萬元，也就是說，盡管逐步向中藥轉(zhuǎn)型，但是無論在資本市場融資還是銀行貸款方面，康美并沒有什么重大的突破。而在2006年-2011年間，年均籌資現(xiàn)金流高達(dá)16.8億元，是2001年-2005年間平均籌資額的42倍。自上市以來，康美在證券市場實(shí)現(xiàn)融資95.48億元，其中2006年之前只有IPO一次，占2.37%，其余93.22億元都發(fā)生在2006年之后，占康美在證券市場融資總額的97.63%！

同一個管理層，上市五年來在證券市場融資方面寸功未建，隨后六年間如獲神助般地完成近百億元融資：兩次增發(fā)、一次可轉(zhuǎn)債、一次認(rèn)股權(quán)證行權(quán)、一次配股、一次公司債。

廣發(fā)助力

2004年9月，為對抗中信證券收購，廣發(fā)證券2126名員工人均出資約10萬元，設(shè)立深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”）。2006年，廣發(fā)證券借股權(quán)分置改革契機(jī)，借殼ST延邊路上市。同年3月，廣東證監(jiān)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)深圳吉富違規(guī)持有廣發(fā)證券股權(quán)，要求整改。6月，深圳吉富將所持12.55%的廣發(fā)證券股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給廣州高金技術(shù)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、湖北水牛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、宜華企業(yè)（集團(tuán)）有限公司、普寧市信宏實(shí)業(yè)投資有限公司（下稱“信宏實(shí)業(yè)”）等四家公司，每股2元，其中，康美副董事長許冬瑾創(chuàng)設(shè)并持有100%股權(quán)的信宏實(shí)業(yè)受讓6200萬股，占廣發(fā)證券總股本的3.1%。

深圳吉富轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，廣發(fā)證券每股凈資產(chǎn)已經(jīng)超過2元，當(dāng)時市場處于大牛市，券商股權(quán)一股難求，往往以30倍以上溢價成交。信宏實(shí)業(yè)能夠以平價收購，有違常理。2006年10月19日起，被廣發(fā)證券借殼的ST延公路停牌，直到2010年2月12日才復(fù)牌，當(dāng)天股價收報于50.05元。以信宏實(shí)業(yè)所持6200萬股計，持股價值高達(dá)33.48億元。短短三年多時間，如此迅速增值的財富，廣發(fā)證券打算白送？

康美與廣發(fā)證券素有淵源。康美上市主承銷商即為廣發(fā)證券，當(dāng)時，后者還以自有資金對康美委托貸款1000萬元。此后直到2010年，廣發(fā)證券投行部高管鐘輝長期擔(dān)任康美董事。

自從康美接手深圳吉富股權(quán)后，是否如市場所猜測的那樣，其間存在代持行為，外界不得而知，但廣發(fā)證券為康美的融資可謂竭盡全力，2006年、2007年完成兩次增發(fā)，融資超過15.52億元，2008年發(fā)行9億元可轉(zhuǎn)債，2009年與可轉(zhuǎn)債配附的認(rèn)股權(quán)證行權(quán)融資近9億元，2011年，配股34.7億元，發(fā)行公司債25億元。

由廣發(fā)基金管理公司作為管理人的廣發(fā)策略優(yōu)選混合型證券投資基金于2006年4月核準(zhǔn)募集，基金合同于2006年5月17日生效。就在信宏實(shí)業(yè)2006年6月受讓廣發(fā)證券6200萬股之后， 2006年8月19日公告的康美2006年半年報第6頁披露，至2006年6月30日，廣發(fā)策略優(yōu)選混合型證券投資基金已持有康美63.8萬股，為排名第6的非限售股東。而在2006年6月27日，康美剛剛公告了《A股增發(fā)招股意向書》，29日，完成6000萬股增發(fā)，募集5億元。在2006年三季報中，廣發(fā)策略優(yōu)選混合型證券投資基金已不在前十大股東之列。廣發(fā)證券利用增發(fā)與半年報的披露時間差，驅(qū)使旗下基金閃電進(jìn)入，有為康美增發(fā)“抬轎子”之嫌。

此番情形在一年之后重現(xiàn)。2007年9月3日，仍由廣發(fā)證券擔(dān)任主承銷商，康美《增發(fā)招股意向書》第24頁顯示，截至2007年6月30日，廣發(fā)證券持有康美340.4萬股。查閱康美相關(guān)公告，2007年一季報顯示，廣發(fā)證券持有康美284.87萬股，半年報顯示增至340.4萬股，增發(fā)于9月14日完成，在披露截至9月30日的三季報中，廣發(fā)證券已不在十大股東之列。

2007年8月，因受讓股權(quán)，康美成為廣發(fā)基金第四大股東，所以當(dāng)年的增發(fā)已不便由廣發(fā)基金出面，改為廣發(fā)證券親自上陣。對于深諳《證券法》等市場規(guī)則的廣發(fā)證券來說，連續(xù)兩年的精準(zhǔn)進(jìn)退，存在一種解釋，即為康美的兩次增發(fā)托市，盡可能多地融資。

2011年，康美公司債券募集說明書中，廣發(fā)證券自行披露，“截至2011年3月31日，廣發(fā)證券通過自營證券賬戶持有康美藥業(yè)2767472股股份，占康美藥業(yè)股本總額的0.13%。”

最近的一個小小的細(xì)節(jié)或許能讓局外人對廣發(fā)證券與康美的真實(shí)關(guān)系有所體悟。2013年3月9日，廣發(fā)證券發(fā)布有關(guān)康美土地受質(zhì)疑一事的《專項審核意見》，其中的行文頗堪玩味，顯眼的是，在這份正式的文件上，廣發(fā)證券居然沒有簽署日期。

還原康美

在廣發(fā)證券鼎力相助之下，康美進(jìn)入了一個全新的高速發(fā)展期，躋身“十倍速”英雄榜。

為了對康美2006年之后市值的飛漲有進(jìn)一步的了解，我們不妨將2006-2011年簡單地視為一個會計期間（會計數(shù)據(jù)目前只有2011年報完整可比），考察康美與貴州茅臺（600519.SH）和云南白藥（000538.SZ）從2006年期初到2011年期末的現(xiàn)金流變化情況。同時，我們也考察2006年1月4日至2013年3月29日三家公司的市值情況。

2006年1月4日，康美市值23.7億元，貴州茅臺208億元，云南白藥120.4億元。2013年3月29日，康美市值385.7億元，貴州茅臺1753.1億元，云南白藥593.6億元。雖然康美市值仍然遠(yuǎn)遜于貴州茅臺和云南白藥，但康美在此期間市值增長了15.3倍，貴州茅臺7.4倍，云南白藥3.9倍。

“十倍速”冠軍為貴州茅臺，在此六年間創(chuàng)造了296.8億元凈經(jīng)營現(xiàn)金流，同期的籌資現(xiàn)金流為-75.3億元，也就是說，茅臺不僅沒有向市場凈籌資，反而向投資者回報了75.3億元！至2011年期末，其賬面貨幣資金余額182.5億元，這些數(shù)據(jù)與茅臺的產(chǎn)業(yè)特征、市場地位相吻合。

亞軍是中藥類公司目前市值最高的云南白藥，六年間貢獻(xiàn)16億元凈經(jīng)營現(xiàn)金流，投資凈流出18億元，凈籌資8.4億元，依靠其強(qiáng)大的品牌，云南白藥大致每籌資1元，可以創(chuàng)造1.90元經(jīng)營現(xiàn)金流回報，其市值增長能夠為市場所理解。

市值增幅輕松超過貴州茅臺和云南白藥的康美，六年間獲得16億元凈經(jīng)營現(xiàn)金流，與云南白藥相當(dāng)，而其投資凈流出53.9億元，是云南白藥同期投資額的3倍。其籌資凈額為100.7億元，是云南白藥的12倍。如與貴州茅臺派現(xiàn)相比，則后者凈超出176億元。康美向市場籌資1元，僅僅產(chǎn)生0.16元經(jīng)營現(xiàn)金流回報，現(xiàn)金創(chuàng)造能力為云南白藥的8%。

對康美而言，為了產(chǎn)生1元經(jīng)營現(xiàn)金流回報，需要向市場籌資6.3元。云南白藥為實(shí)現(xiàn)1元凈經(jīng)營現(xiàn)金流，僅需籌資0.52元。貴州茅臺產(chǎn)生1元凈經(jīng)營現(xiàn)金流后，能夠回報投資者0.25元。站在外部投資者立場，貴州茅臺、云南白藥在真正創(chuàng)造價值，而康美從事的卻是一種極為損耗價值的生意。

可能會有觀點(diǎn)認(rèn)為康美還處在投入期，現(xiàn)金回報將逐步實(shí)現(xiàn)，但是，康美不是一個有能力和意愿從事新藥開發(fā)的真正意義上的制藥公司，歐美制藥業(yè)對新藥的長期巨額投入從未在康美身上發(fā)生過。無論是自制中藥飲片，還是從事中藥材貿(mào)易，六年時間足以熨平所有的產(chǎn)業(yè)周期，“投資項目效益尚未產(chǎn)生”之類的托辭根本不成立。投資者應(yīng)該深思的是康美的實(shí)際管理能力。

進(jìn)一步，我們分析三家公司市值變化與籌資現(xiàn)金流的關(guān)系。每從市場獲得1元融資，康美市值增長3.6元，云南白藥則增長56.4元，而貴州茅臺的市值增長根本不依賴外部融資，完全由超強(qiáng)的凈經(jīng)營現(xiàn)金流支持，在市值大幅增長的同時，還能夠持續(xù)向股東分紅，返還現(xiàn)金。

可以說，康美的高市值是由投資者不斷投入的巨額資本堆積的，實(shí)際上在持續(xù)地吞噬投資者的價值，卻實(shí)現(xiàn)超越貴州茅臺和云南白藥的股價飛漲。如無廣發(fā)證券“綁定”，從而獲得不可思議的強(qiáng)大融資能力和操縱嫌疑，康美故事又該如何講述？其商業(yè)模式是否真如申萬研報所形容的，“自身能復(fù)制，對手難模仿”？

康美主營業(yè)務(wù)從西藥轉(zhuǎn)向中藥的同時，收入構(gòu)成中自制產(chǎn)品與外購產(chǎn)品的比例也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，自制產(chǎn)品收入占比從上市時的70%降低到2011年的30%，而同期外購產(chǎn)品收入占比則從30%猛增到70%。從這個意義上說，康美更應(yīng)該被視為貿(mào)易公司，而不是制造公司。

與制造公司相比，貿(mào)易公司追求的是買進(jìn)賣出之間的價差，一般而言，貿(mào)易公司獲得的毛利率低于制造公司，但由于其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率更高，收入規(guī)模往往也比制造公司更大，雖然毛利率低，但凈資產(chǎn)收益水平仍可能令人滿意。

為了更全面地了解康美盈利水平，我們分別選取了四家中藥類制造公司、三家醫(yī)藥銷售公司和唯一有公開數(shù)據(jù)的規(guī)模處于行業(yè)前列的中藥飲片公司作為參照。從2011年各公司毛利率水平上看，制造公司的毛利率水平都在30%以上，天士力（600535.SH）甚至高達(dá)69%。而三家貿(mào)易公司中，擁有強(qiáng)大市場壟斷地位的國藥控股（01099.HK），毛利率也不過8%。同樣生產(chǎn)中藥飲片的新荷花毛利率為22%，不過，新荷花因涉嫌虛增利潤，其真實(shí)毛利水平應(yīng)該不足20%。

再看康美，其整體毛利率高達(dá)30%。按貿(mào)易公司特征，其毛利率應(yīng)在10%以下，即使作為中藥飲片廠商，其毛利率也不過20%左右，但并無任何拳頭新藥產(chǎn)品的康美，毛利率竟然與擁有中成藥最著名品牌的云南白藥相當(dāng)，實(shí)在缺乏充分的理由。

我們將康美業(yè)務(wù)分解為自制西藥、外購西藥、外購中藥材和自制中藥飲片四部分，單獨(dú)計算其有業(yè)務(wù)記錄以來的平均毛利率，并與行業(yè)基準(zhǔn)水平比較，可以看到，除自制西藥大體相當(dāng)之外，康美的毛利率都明顯高于基準(zhǔn)水平，特別是外購中藥材業(yè)務(wù)平均毛利率是基準(zhǔn)水平3倍。2010年，外購中藥材業(yè)務(wù)毛利高達(dá)44%，當(dāng)年中藥材收入13.2億元。2011年，外購中藥材業(yè)務(wù)收入更猛增至34.5億元，占當(dāng)年收入總額57%，如果按同樣高的毛利貢獻(xiàn)，則利潤可以輕松地大幅度拉高。康美曾經(jīng)因三七行情上揚(yáng)而獲利甚豐，但一味三七不足以支撐34.5億元的中藥材業(yè)務(wù)，何況三七行情不久即回落。

康美2009年、2010年年報中單列了新開河人參產(chǎn)品，毛利率分別為39%、43%，作為高端藥材，優(yōu)質(zhì)的新開河人參獲取高毛利合情合理，但2010年其收入不過9367萬元，相比之下，34.5億元普通的中藥材貿(mào)易業(yè)務(wù)，毛利率水平超過名貴的人參，不得不令人嚴(yán)重懷疑其盈利真實(shí)性。

2012年幾乎成功登陸創(chuàng)業(yè)板的四川新荷花中藥飲片股份有限公司（下稱“新荷花”）為我們提供了將康美與同行進(jìn)行對比分析的機(jī)會。

新荷花成立于2001年，是一家完全以中藥飲片為主營業(yè)務(wù)的公司，擁有中藥飲片行業(yè)唯一的“國家級工程研究中心”，其董事長江云現(xiàn)任中國中藥協(xié)會中藥飲片專業(yè)委員會理事長。康美董事長、總經(jīng)理馬興田為該委員會名譽(yù)理事長。一般來說，這樣的兩家公司應(yīng)該是行業(yè)規(guī)模最大的兩家公司，兩者有可比性。中國中藥協(xié)會主持評比的2010年、2011年兩屆“中藥飲片工業(yè)企業(yè)10強(qiáng)”中，新荷花都名列第一，康美兩度屈居第二。

新荷花招股書顯示，其2008、2009、2010年度的中藥飲片銷量為4902噸、4855噸、6533噸，相應(yīng)的收入為1.6億元、2.42億元、3.11億元。而康美2008年至2010年上半年的中藥飲片銷量分別為10600噸、17546噸、9569噸，對應(yīng)收入為6.28億元、8.7億元和10億元。無論是銷量還是收入規(guī)模，康美都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新荷花，為什么卻在行業(yè)評比中屈居次席呢？

雖然中藥飲片種類繁多，品質(zhì)各異，價格參差，不盡可比，但種類足夠多時，作為一個整體，應(yīng)趨于行業(yè)平均值，從而具有可比性。我們計算了兩家公司中藥飲片收入、成本和銷售數(shù)量完整年度的數(shù)據(jù)，為了消除市場價格波動帶來的影響，重點(diǎn)關(guān)注其平均值。可以看到，康美銷售一噸中藥飲片獲得收入5.29萬元，而新荷花為3.96萬元，康美高出33.6%。同時，康美每噸中藥飲片的成本為3.35萬元，新荷花為3.14萬元，康美多6.7%。康美中藥飲片業(yè)務(wù)的毛利率為36.7%，新荷花為20.7%，康美高出77%。

雖然康美披露的產(chǎn)量、銷量都大大高于新荷花，但從成本水平上看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并沒有給康美帶來顯著的成本優(yōu)勢，康美的噸成本仍然比新荷花高6.7%。正是噸成本的大體相當(dāng)，使得我們能夠?qū)⒖得赖闹兴庯嬈M合與新荷花中藥飲片組合看作相同、相近的產(chǎn)品組合。

查看公開信息，新荷花的前五大客戶中包括廣州醫(yī)藥集團(tuán)、廣東省醫(yī)藥集團(tuán)、廣州市藥材公司等粵省市公司，與康美的市場幾乎重疊，大體相同的客戶采購大體相同的產(chǎn)品組合，為什么要多付77%給康美？

新荷花在IPO過會之后遭舉報，涉嫌隱瞞關(guān)聯(lián)交易，虛增利潤。如果新荷花20%的毛利率尚被質(zhì)疑，銷售同樣產(chǎn)品組合而獲得高出近一倍毛利的康美，豈非更令人生疑？

康美2006年以來多次巨額融資，在維持資本開支的同時，賬面貨幣資金余額依然保持著非常高的水平。以2011年年報數(shù)據(jù)為例，與貴州茅臺、云南白藥對比，康美貨幣資金占資產(chǎn)總額41%，云南白藥僅13%，貴州茅臺為52%，超過康美，但正如前文分析的那樣，貴州茅臺價值創(chuàng)造能力極強(qiáng)，經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，在大筆分紅、持續(xù)投資的情況下，維持天量現(xiàn)金，正是其創(chuàng)造價值能力的體現(xiàn)。

與業(yè)務(wù)相近的中藥制造型公司、醫(yī)藥貿(mào)易公司和中藥飲片公司對比，康美貨幣資金在資產(chǎn)占比遠(yuǎn)高于正常水平。這種情況，自2006年以來就越來越明顯，貨幣資金在資產(chǎn)中長期維持在30%以上。

分析2006年以來季度數(shù)據(jù)，自2011年完成配股和公司債發(fā)行后，康美賬面資金持續(xù)在60億元以上，而其2006年-2011年六年間，凈投資現(xiàn)金流合計不過54億元。以如此充裕的資金狀況，康美不僅不必急于在2013年上半年再安排20億元短期融資券，甚至還可以進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債和權(quán)益端，改善資本結(jié)構(gòu)，回報股東。

康美新生意

擁有如此雄厚的賬面資金，卻頻頻急于融資，這些貨幣資金是真實(shí)的、可以正常地自由使用嗎？之所以有這樣的疑問，是因為我們發(fā)現(xiàn)，在康美之外，馬興田-許冬瑾家族還有非常龐大的“新生意”。

2007年，康美耗資7656萬元成為廣發(fā)基金股東。2008年，許冬瑾出任廣發(fā)基金董事。當(dāng)年，康美財報中將對廣發(fā)基金的核算方式從“成本法”調(diào)整為“權(quán)益法”。至2012年9月30日，由康美創(chuàng)始人控制的信宏實(shí)業(yè)、揭陽信宏資產(chǎn)管理中心分別持有廣發(fā)證券1.46億股、1.34億股，合計占總股本的4.73%。以13.13元/股計價（2013年4月12日收盤價），共計36.76億元。

除此之外，康美創(chuàng)始人通過信宏實(shí)業(yè)、深圳博益投資兩公司，精準(zhǔn)參與由廣發(fā)證券擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商的一些股權(quán)投資項目，包括古井貢酒、歌爾聲學(xué)、亞威股份、東方雨虹、江特電機(jī)、藍(lán)盾廣發(fā)、普邦園林、石煤裝備等。

據(jù)不完全統(tǒng)計，康美創(chuàng)始人在以上包括廣發(fā)證券等在內(nèi)的公司中持有的股權(quán)價值已超過50億元。

許東瑾在康美之外，以深圳豐匯潤為主要平臺，控制著普寧匯潤、亳州匯潤等數(shù)家地產(chǎn)公司。深圳豐匯潤招聘廣告宣稱：“公司與著名康美藥業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，合作開發(fā)康美（亳州）華佗國際中藥城、普寧中藥物流港、康美（北京）飲片生產(chǎn)基地、康美（吉林）飲片生產(chǎn)基地及康美（成都）醫(yī)藥科研中心等項目。”

此外，“成立之初首先立足普寧本地市場，先后啟動開發(fā)雅苑項目、匯潤·幸福里項目、匯潤·吉祥里項目及匯潤·平安里等集商住樓于一體的項目，并于普寧市、亳州市南部新區(qū)擁有多處商住樓儲備地塊”，這些地產(chǎn)項目都與康美以中藥物流等項目獲得的土地有千絲萬縷的聯(lián)系。如果豐匯潤陳述屬實(shí)，其直接與康美有關(guān)的項目總額達(dá)30億元，而康美從未對如此重大的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行任何披露。

據(jù)康美2009年三季報披露，申銀萬國-農(nóng)行-BNP巴黎基金持有康美1670萬股，隨后幾期半年報、季報中，該基金持有數(shù)量維持在2500萬股上下，它最后一次出現(xiàn)在康美十大股東榜單，是在2011年三季報，持股數(shù)量為2257.9萬股。可見，申萬研究所立場很難不受影響，《康美藥業(yè)：產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖，十年6-10倍》更像是一次自彈自唱的激情表演。

綜合康美體內(nèi)、體外業(yè)務(wù)，尤其是康美與廣發(fā)證券的深度“綁定”，康美真正的生意模式似乎越來越接近真相。