國藥控股現金流化妝術

因高成長和良好的投資回報，國藥控股（1099.HK）自上市以來一直被市場追捧，但現金流的不斷惡化卻成了公司的阿喀琉斯之踵。

3月24日公布的業績公告顯示，公司2012年經營性現金凈額高達40億元，與年初相比，實現大逆轉，同比增長近3倍。同時，公司宣布每股派息0.25元，看起來公司“不差錢”。但接踵而至的是，3月27日晚間，公司宣布配股募資40億港元，配股價為24.6元，較當天收盤價折讓近9%；而公司此前在1月份剛剛發行40億元債券。

重新審視公司的業績公告后發現，2012年公司經營性現金流好轉不過是“化妝”后的假象而已，意在鋪路再融資。公司過往就采用過多種手法為現金流“化妝”，只是2012年的效果格外“驚艷”。同時，公司亦有為利潤表“化妝”的行為，在扣除非經常性損益后，公司2012年下半年的純利增速較上半年出現斷崖式回落。

化妝術一： 應付保理融資美化現金流

國藥控股在2009年9月于港交所上市，IPO募資84億港元。2011年，公司于5月完成配股融資34億港元，此外在一季度和三季度兩次共發行50億元中期票據。進入2013年，公司再度密集融資，1月發行了40億元債券（另有40億元額度擇期發行），再于4月10日成功配股募資40億港元。根據2013年4月17日匯率折算，公司上市后累計融資額已高達216億元。

上市以來，借助于融資資金，公司已并購和新設逾百家醫藥批發企業。通過大規模并購以及在產業鏈上壓資金，公司銷售收入由2009年底的527億元上升至2012年的1358億元，增長1.6倍；分銷業務的市場份額從2008年的10%攀升至目前的15%左右。就規模而言，公司遙遙領先其他競爭對手。

但高速擴張的國藥控股猶如一只侵吞現金的巨鱷，不僅是巨額融資，公司還不惜巨額財務成本，一直采用應收票據貼現、應收賬款保理融資等流動資產證券化方法來改善現金流，但公司經營性現金流一直在惡化。從報表上看，這一問題在2012年第一季度達到頂點，公司經營性現金流量當季出現高達48.5億元的凈流出，之后開始好轉。

從2012年一季度48.5億元的凈流出到全年40億元的凈流入，如此跌宕起伏的“逆轉”備受市場關注，也普遍被解讀為公司經營質量提升。

但是，國泰君安（香港）醫藥行業分析師孫鳳強對《證券市場周刊》記者表示，“假象而已，只是因為給現金流化了個‘大濃妝’”。

認真審視公司2012年業績公告發現，在經營性現金流同比增加30億元的同時，公司融資性現金流同比減少22.5億元，而這“一增一減”的首次出現卻絕非巧合。

公司在業績公告中表示：“本集團與部分銀行通過應付保理融資業務，由銀行代為償付應付賬款，同時轉作等額銀行借貸。2012年，這些銀行通過上述業務支付了49.6億元之應付賬款并轉作等額銀行借貸。于2012年12月31日，所有上述業務相關之銀行借貸均已償付。”

“應付賬款讓銀行來付，然后國藥控股來還貸，這樣‘經營現金流出’就變為‘融資現金流出’，而融資現金流的變化可能很多投資者都不會察覺到。以往，公司僅是將部分流動資產進行證券化換取融資，2012年證券化的范圍擴大到了流動負債，所以2012年現金流‘化妝’的效果才格外‘驚艷’。”孫鳳強指出。

刨除49.6億元的應付賬款保理融資，公司經營性現金流就變為近10億元的凈流出。再考慮到公司應收票據貼現、應收賬款保理融資的規模，以及公司2013年初就開始頻繁融資的情況，可見公司經營性現金流的惡化問題依然存在，造成這一問題的重要原因之一就是公司應收賬款周期在變長。

2010-2012年，公司應收賬款及票據的周轉天數分別為77天、78天和85天，2012年有顯著上升。

“扣除各種保理業務的影響后，公司2011年和2012年應收項目的周轉天數為97天和103天，但公司應付賬款的周轉周期卻一直變化不大，這必然導致營運資金的緊張，同時也反映了公司在產業鏈中的話語權不強。”孫鳳強表示。

化妝術二：出售資產增收益

除了美化現金流之外，公司還通過出售資產來“化妝”利潤表。靚麗的業績卸掉非經常項目的“裝扮”后，乍喜還憂。

2012年，公司實現歸屬普通股東的凈利潤為19.7億元，同比增速為27%。表面上看，繼續保持了近30%的增速，但《證券市場周刊》記者注意到，公司2012年下半年有一筆2.8億元的營業外收入，主要系處置資產所得。

公司往年也有此項收益，但2012年的增幅特別大。因此，在扣除非經常項目損益后，公司2012年下半年的凈利潤同比增速為22.6% ，較上半年的30%大幅下滑。

至此，《證券市場周刊》記者在此前《國藥控股并購陣痛來了》文中的兩大預判都得到了印證，即公司將再融資以及2012年下半年凈利潤增速將顯著下滑。

“公司2011年的并購大都集中在上半年，由于業績對賭協議只考核利潤而不考核現金流指標，被并購企業的原管理層有動力通過壓貨、高負債運營等手段‘做高’業績。在2012年上半年業績達標拿到‘或有對價’后，這種動力在削弱。因此，2012年上半年是公司業績增速的高點，下半年將會顯著回落，公司未來靠并購帶來的‘并表’以及‘或有對價’驅動的利潤高增長難以為繼。”

對公司未來盈利增長的另一威脅來自激增的財務費用。

細分來看，公司財務費用主要來自三類融資成本。以2012年為例，僅僅應付賬款的保理融資就使得公司新增49.6億元的借貸，而公司長期借款和短期借款的規模接近160億元，兩者相加剛好接近公司2012年210.9億元的銀行信貸融資規模，這筆利息支出是其一；其二，應收賬款保理融資和票據貼現的利息支出，公司2012年這兩項資產的規模是37億元；其三，發行債券和票據的利息支出，這個部分目前已累計發行90億元。

與巨大的付息融資額相比，2010-2012年公司歸屬普通股東的凈利潤總和僅為47.4億元；同期公司財務費用分別為2.7億元、7.3億元和12.7億元，兩年間增長3.7倍，而凈利潤僅增長63%。

運營質量日趨下降

按照目前的政策，無論是藥企還是代理商，都需要商業公司把藥品配送到醫院。有業內資深人士指出，單就配送業務本身而言，即使美國的三大分銷巨頭，在藥企也沒有話語權，分銷業務的核心競爭力在于成本控制和服務能力。

從這一點上看，公司的表現差強人意。公司上市三年多來，高增長主要靠規模驅動，而運營質量不斷下降。2010-2012年，公司綜合毛利率分別為8.43%、8.17%和8.06%，凈利率分別為2.64%、2.35%和2.27%，兩項指標都呈下降趨勢。

2010-2012年，運營質量下降的同時，公司權益持有人純利率也由1.75%分別下降至1.53%和1.45%，而非權益持有人的純利率卻在走強。

2012年，公司凈利潤為30.8億元，其中權益持有人應占19.6億元，同比增長28%；非控制性權益為11.1億元，同比增長33%。

“本質上，這是公司管理層與股東利益不一致造成的，”孫鳳強表示，“由于國企背景和政策原因，公司管理層把擴大市場份額放在第一位。由于急于推進并購，公司給予了被并購企業過于優厚的條件。比如，國藥控股在河北的明星并購項目樂仁堂，公司只占60%的股份，并購時雙方約定拿出每年利潤的70%分紅。并購完成后，完全靠公司的擔保從銀行拿貸款保運營資金，賬面上看全是利潤，實際運營卻很吃緊，資產負債率超高，小股東卻可以坐享其成，但間接犧牲了權益所有人的利益。”

值得玩味的是，不少投資者此前一直將規模擴大作為投資國藥控股的主要邏輯。從這點看，目前公司銷售的增速依然領先競爭對手。但隨著全國性網絡形成，運營上的各種矛盾日益凸顯，提高運營質量與擴規模之間的矛盾顯然在激化。

對此，上海醫藥原副總裁、醫藥流通并購項目操盤手葛劍秋對記者指出，“此前市場給予公司較高的估值，是因為期望公司規模上去后繼而提升經營效率，如果公司未來仍以規模作為第一動力，難以長久保持估值優勢。”

“在形成全國分銷網絡后，公司主要就靠自然增長，2012年下半年凈利潤增速放緩就是信號。公司未來基本面拐點的真正曙光在運營質量提升或者盈利模式創新帶來的業績增速再提高，但這一點并不容易。”孫鳳強表示。