國電電力激進擴張風險

2012年國電電力（600795.SH）的凈利潤增長38.46%，但利潤增長的背后卻是資金鏈高度緊張的事實，而公司為此被迫不斷融資。

年報顯示，2012年國電電力各類融資金額高達250億元，大部分都用于償還金融機構貸款及補充流動資金。

然而，2012年的大規(guī)模融資并沒有讓國電電力停止融資的步伐，截至2013年4月7日，國電電力成功發(fā)行2013年第三期60億元超短期融資券。50天內，公司連續(xù)發(fā)行三期共計100億元的超短期融資券。

激進式增長折射償債風險

近幾年國電電力總資產的擴張速度遠超華能國際（600011.SH）和大唐發(fā)電（601991.SH），但這種重資產擴張模式對中小投資者而言并不一定是最佳選擇。

支撐國電電力總資產迅速增長的是不斷的借款和各種融資。2012年年底，國電電力的資產負債率達75.24%，而有息負債從2008年的414.24億元增長到2012年的1279.48億元，其中應付債券從30.94億元增加到163.02億元、長期借貸從213.37億增加到664.69億元、其他流動負債也增長近兩倍。

國電電力一年內到期的非流動負債從2008年的6.83億元迅速增加到2012年的45.37億元，對于其并不充裕的現金流而言無疑是沉重的壓力。

與國電電力靠負債實現的激進式擴張不同，華能國際和大唐發(fā)電并沒有采取類似的方式。華能國際2008年的有息負債是1094.93億元、2012年為1677.44億元，增長不到一倍；大唐發(fā)電2008年的有息負債為1081.17億元、2012年為1841億元，增長同樣不到一倍。

資產迅速膨脹背后是巨額的融資。

2007年10月，國電電力年內首次公開增發(fā)A股，募資31億元。

2010年6月29日，國電電力向中國國電集團公司（下稱“中國國電”）非公開發(fā)行14.4億股，所募資金用于收購中國國電所持有的國電江蘇電力有限公司80%的股權。

2010年12月17日，國電電力再次公開融資，共募集93.08億元，大部分用于四個項目的收購。

2011年8月，國電電力公開發(fā)行總額55億元的可轉債。

2012年，國電電力的融資規(guī)模大幅攀升，當年共進行三期超短期融資和兩期公司債券融資以及一次定向增發(fā)，募資近250億元。

國電電力頻頻融資的背后是資金鏈高度緊張，自2011年三季度以來，國電電力的資產負債率一路走高。盡管毛利不斷提升，但資產負債率仍高居75%以上。

此外，國電電力前幾年的融資基本都用于收購實體項目，而近兩年融資的很大部分是用于償還貸款和補充流動資金。2012年發(fā)行兩期公司債所募集的資金主要用于償還金融機構的貸款，剩余資金則用于補充公司的流動資金。2012年中報顯示，第一期公司債發(fā)行總額40億元，募集資金凈額為39.58億元，其中30億元用于償還金融機構貸款，剩余資金用于補充流動資金。第二期公司債募集資金凈額39.83億元，全部用于補充流動資金。目前，兩期公司債券共近80億元的募集資金已全部使用完畢。

國電電力資金流動性如何呢？截至2012年底，國電電力貨幣資金為52.92億元、短期借款為256.55億元。

巨額債務背后是對國電電力償債能力的考驗。2012年，國電電力的資產負債率高達75.24%，負債總計1562.12億元，其中非流動性負債為915.87億元。由此看來，國電電力的長期負債明顯大于短期負債，未來債務壓力較大。

北京工商大學商學院教授穆林娟認為，在資產負債率極高的情況下，繼續(xù)大力發(fā)行超短期融資券足以說明公司的流動性不足。

在融資不斷增加的同時，國電電力的財務費用也大幅上升，2012年公司財務費用為62.19億元，而2011年為50.11億元，同比增24.1%。此外，國電電力2012年其他流動負債為149.83億元，比年初增加1079.76%，主要系公司發(fā)行短期融資券，以及子公司國電大渡河流域水電開發(fā)有限公司發(fā)行私募票據所致。

穆林娟認為，國電電力通過各種渠道融資，很可能是為了解決流動性問題。由于所融資金大部分用于補充流動性，從而預付款較期初減少。

國電電力公開數據顯示，截至2012年12月31日，公司發(fā)電裝機容量達到3437.84萬千瓦，比2011年底增加233.80萬千瓦，增長7.30%，其中火電機組2494.20萬千瓦，占72.55%；水電機組724.76萬千瓦，占21.08%；風電機組208.48萬千瓦，占6.06%；太陽能機組10.4萬千瓦，占0.31%。

截至2008年底，國電電力控股裝機容量為1361.4萬千瓦。過去四年總資產增加超過2倍，裝機容量增加卻不到2倍。

而且，在總資產擴張中，國電電力把不少資金投入風電領域。國電電力在2009年年報列示風電裝機容量為51.6萬千瓦，2012年底為208.4萬千瓦，風電裝機容量增長300%，遠遠超過傳統火電的增長速度。

國電電力在募集資金使用說明中提到，四川大渡河大崗山水電站、新疆伊犁尼勒克一級水電站、新疆吐魯番大河沿河梯級水電站、新疆伊犁塔勒德薩依水電站、寧夏鹽池青山風電場二期、寧夏紅寺堡石板泉風電場一期、山東威海山馬于風電場均未投產，寧夏鹽池青山風電場一期雖然投產但尚未產生效益，七個產生效益的項目多數是風電場，效益總額只有5000多萬，相對巨額的投資來說微乎其微。

低價定增為哪般？

在巨額融資的背后不僅僅是償債風險，國電電力被指責漠視中小股東的利益。2012年，國電電力的財務費用為62.19億元。

穆林娟認為，巨額融資造成財務費用的增加，必然壓低凈利潤，國電電力的財務費用幾乎等于凈利潤。也就是說，國電電力一半的盈利用來支付利息，一半用于股東分紅，對投資人來說無疑是一種傷害。

雖然國電電力2012年擬每10股派現1.3元，但投資人收益僅為（1.3/10×2.94）×100%=4.42%，而國電電力2012年7月19日發(fā)行的3年期公司債票面利率為4.22%、5年期為4.35%。

除此之外，2012年國電電力低價定向增發(fā)也引起股東不滿。以2013年0.31元的每股收益計算，國電集團及社保投資的凈資產收益率高達14%以上，而2013年可能更高。按照50%的分紅比率，國電集團及社保的分紅收益將達到8%以上。國電電力為什么不向全體股東公開增發(fā)，而選擇定增募資呢？

值得注意的是，從2010年到今，國電電力共進行了兩次增發(fā)融資。2010年底，國電電力公開增發(fā)募資93億元，增發(fā)價格為每股3.19元。

2012年12月31日，國電電力非公開發(fā)行A股股票18.35億股，發(fā)行價格為2.18元，募集40億元。中國國電、全國社保基金分別認購50%。截至4月17日收盤，國電電力的股價為2.78元。

業(yè)內人士認為，如果非公開發(fā)行的股票價格大幅低于市價，那么定向增發(fā)受益人在解禁后有強烈的獲利沖動，反而會打壓公司股價。

此外，國電電力2011年8月19日按面值公開發(fā)行總額55億元可轉債“國電轉債”，每張面值100元，發(fā)行數量5500萬張，扣除發(fā)行費用后募資54.36億元；期限為發(fā)行之日起六年；轉股期為2012年2月20日至2017年8月19日，初始轉股價為2.67元。公司承諾于本次可轉債期滿后5個交易日內按本次發(fā)行的可轉債票面面值的110%（含最后一期利息）贖回全部未轉股的可轉債。

然而，截至2013年3月31日，“國電轉債”尚有54.99億元未轉股，占“國電轉債”發(fā)行總量的99.98%。

有關分析人士在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，如此低的債轉股比例說明投資人并不看好國電電力的二級市場，對公司發(fā)展前景沒有信心。

面對債券投資人轉股積極性不高的狀況，國電電力兩次降低轉股價，自2012年6月12日和2013年1月11日起轉股價格分別調整為2.57元/股和2.53元/股。但兩次下調轉股價依然沒有吸引更多債券投資者的目光。國電電力公開表示，公司還會繼續(xù)將轉股價格降至2.40元/股。

上述分析人士認為，債券投資人可能會等著公司贖回，這與國電電力發(fā)行可轉債的目的相悖。對于國電電力來說，發(fā)行的巨額債券如果最終必須贖回，未來對公司的業(yè)績和利潤必定產生很大的影響，股價也會面臨很大的上行壓力，中小股東的利益很難保障。