經濟打回原形

經濟剛剛有所起色，又被打回原形。一季度GDP同比增長7.7%，比2012年四季度下降了0.2個百分點，也低于經濟學家們8%的一致預期。

無獨有偶，包括CPI、PPI、固定資產投資、社會消費品零售總額、規模以上工業增加值在內的主要經濟指標3月份真實值都弱于預期。2012年以來，市場對經濟和通脹頻頻出現誤判，可能不僅僅只是疏漏了某些因素，或許整個宏觀分析的邏輯框架都需要重新反思。

經濟真正啟動的主要是房地產和基建投資，內在的經濟動能依舊看不到明顯的轉機。一季度經濟的再度回落或許并非偶然，未來可能會一直維持“七上八下”的弱勢格局。

經濟之弱超乎預期

一季度的主要經濟指標除出口增速大幅回升外，其他指標都指向一個方向——2012年三季度以來的復蘇態勢暫停了。其中規模以上工業增加值同比增速只有8.9%，較1-2月份回落1個百分點，甚至低于市場一致預期的最低值9.3；社會消費品零售總額同比增長12.6%，雖較前兩個月有微幅回升，但仍不及預期的13.1%；固定資產投資同比增長20.9%，有所回落，也低于一致預期的21.2%。3月份PMI指數顯示，制造業傳統旺季不旺。

反映總需求的物價水平齊齊回落，3月份CPI同比增長只有2.1%，PPI則繼續延續負增長至-1.9%，雙雙低于預期。之前對通脹的擔憂也煙消云散，主要機構紛紛下調了2013年CPI預測值。

為什么市場上絕大多數機構的預測都出現了這么大的偏差，究竟忽略了哪些因素？中金公司首席經濟學家彭文生認為，房地產對服務業拉動未能抵消工業生產和其他服務業的放緩。

投資效率的下滑拖累經濟增長。摩根大通首席中國經濟學家朱海斌認為，雖然社會消費品零售總額的放緩是潛在原因之一，但是消費仍然貢獻了一季度GDP增速的4.3個百分點，高于2012年的4.1個百分點。最大的降幅來自固定資本形成額，其對GDP增速的貢獻從2012年3.9個百分點，降至一季度的2.3個百分點。即便固定資產投資增長仍與2012年持平，其為經濟帶來的附加價值一直在減少。

市場此前對政策的預計過于樂觀。國家信息中心首席經濟分析師范劍平指出，前兩個月鋼鐵產量能達到同比增長14.2%，可以說，并不是真實需求有了明顯好轉，很可能是這些企業對政策過于樂觀，當發現預期的政策并沒有出現時，生產會回調。3月份鋼鐵產量增速大幅下降至9.2%。

宏觀分析遭遇挑戰

當絕大多數機構對經濟和通脹走勢都出現誤判時，問題可能就不是疏漏了哪個因素，而是需要好好反思整個宏觀分析的邏輯框架是否存在問題。

“2012年四季度以來，市場上的宏觀研究表現出明顯的股市化特征，也采用觸底反彈這樣的概念，其實，宏觀經濟并不是一個交易過程。”北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩指出。

宏觀研究的短期化越來越突出，市場情緒很容易被單月數據的變化所左右，分析人士對未來物價和經濟走勢的判斷多在較短時間內大起大落。比如，2013年初，市場對2013年經濟較為樂觀，普遍預測全年經濟增長8%以上，樂觀者甚至看到8.5%，但是在1-2月份數據公布后，對未來預期明顯趨于保守，待到3月末、4月初，悲觀者趨多，至一季度數發布，8%基本為2013年增長上限，即便在這樣的預測下，也會強調“下行風險加大”。

與經濟判斷相反的是，市場對通脹的判斷則先揚后抑。1-2月數據發布時，市場普遍擔憂通脹上行將會成為貨幣政策的主要壓力，抑制貨幣政策空間；而3月份數據發布后，對通脹的判斷則發生了大逆轉。

市場化的宏觀研究可能需要更加注重經濟的長期性分析，避免短期因素干擾。“分析師一直追蹤庫存周期的波動來研判經濟反彈的進程。”華泰聯合證券首席經濟學家劉煜輝指出，“這一次大多數結論都可能會被證偽。庫存周期所引致的經濟反彈幾乎弱到無法感知。”

劉煜輝強調，周期是事后幫助理解的觀察角度，有一定重復性，但不保證一定如此。經濟周期只是人的活動，不是原因，而是結果與表現形態，不存在脫離具體經濟邏輯分析的、作為自然規律的周期。

目前的市場分析主要還是基于過去幾年的變化，而2012年以來的經濟狀況卻是未曾發生過的，因此對經濟的趨勢出現嚴重誤判。

從目前國內宏觀經濟的長期研究看，還有一個重要的因素被忽視了。任若恩指出，這也是傳統宏觀經濟學沒有考慮到的一個非常重要的因素，即債務的緊縮作用。投資作為外生變量，是造成經濟波動的主要原因，也是中國過去三十年高增長的主要推力。而投資又是借助融資形成的，債務就此累積，當杠桿達到一定水平，又會產生反向作用。這也是2008年金融危機的根源。

“以目前的杠桿水平，中國宏觀經濟幾乎不存在擴張的可能。”劉煜輝指出，在債務緊縮需求的背景下，中國經濟的底部將會維持一段時期，因為經濟部門“資產負債表”的清洗需要時間。

若是完全依靠消費實現經濟增長，那必定是一個較低水平的增速。任若恩認為，因為消費作為內生變量，由可支配收入決定，而可支配收入的增長速度又受限于經濟增速。

不可否認的是，中國的宏觀研究在基本條件上確實存在不足，數據的可靠性和完備度都需要提高。比如，GDP主要按生產法公布數據，支出法項下的數據不夠詳盡，只是按年公布了三大類總值，缺乏進一步的具體數據。若僅從投資、消費、出口前三個月的實際增長看，一季度GDP同比增速的回落就不好解釋。1-3月，固定資產投資扣除價格因素后實際增長20.7%，高于2012年同期的18.2%；1-3月，社會消費品零售總額實際增長10.8%，只比上年同期微幅回落0.1個百分點。出口雖沒有實際增速，但在價格回落的背景下，1-3月，名義增長18.4%，遠遠高于上年同期的7.6%。

震蕩的7.0時代

一季度的滑落是否意味著中國經濟本輪復蘇就此夭折？剛剛進入二季度，對工業增加值具有一定領先性的水泥表現出一些回暖跡象。

在朱海斌看來，二季度經濟會有所改善，環比和同比都可能是全年的高點。朱海斌預計，2013年全年增長7.8%，與2012年持平，二至四季度依次同比增長8.0%、 7.9% 和7.7%。

三駕馬車仍存在一些積極因素，對當前經濟形成支撐。就消費而言，一方面，一季度房地產銷售放量帶動相關消費，家電、家裝、建材等消費還將延續3月份的增長態勢，伴隨房地產銷售持穩，相關消費也將趨于穩定。另一方面，雖然收入增速有所下滑，但正如海通證券宏觀債券首席分析師姜超所言，農村和低收入者收入增長較快，有利于提高全社會消費。姜超認為，3月份，汽車銷售增速為13.3%，快于前兩個月及2012 年四季度，表明汽車銷售持續企穩；至于石油制品，從3月份發電量數據看，能源消耗基本企穩，但油價下跌可能會繼續拖累名義消費。

就投資而言，基建投資和房地產投資都將好于2012年。換屆效應及城鎮化主題，將為政府主導的基建投資繼續提供支持；在住宅土地供應面積是前五年均值的1.5倍及相對充裕的資金條件下，房地產投資回調幅度有限。

出口受外需好轉已有改善，一季度出口同比增長18.4%，大幅好于2012年7.9%的增速。

但是，這些因素可能并不足以支持中國經濟有較大突破，中國經濟仍然面臨一些消極因素。以往在經濟下行時提供有力支持的政府，恐怕不會盲目擴大放松力度。PPI已經連續13個月負增長，隨著國際大宗商品價格進一步下跌，年內轉正的可能性也降低了。“PPI 回升乏力，將導致企業面臨的實際貸款利率居高不下”。彭文生認為，“這會抑制企業的投資和再庫存意愿，限制總需求回升。”

“中國經濟面臨的調整壓力迄今沒有明顯減弱。”安信證券宏觀分析師尤宏業指出，“前幾年景氣周期逐步形成的產能和總需求的平臺式下降，抑制了制造業投資的擴張，消費滯后性下降可能對總需求造成拖累。”

長期而言，朱海斌認為，中國經濟仍將處于下行通道。特別是，隨著經濟結構性調整的繼續推進，部分行業的產能過剩問題仍將較為嚴重，進而抑制了周期性復蘇的步伐。

在向上和向下兩個方向力量的拉鋸中，中國經濟更大可能是在7%-8%的區間震蕩。“未來相當長一段時間可能都是‘七以上、八之下’的低增長”。任若恩表示。