資本的本性

5月，上海家化董事長葛文耀和大股東平安信托隔空罵陣，讓人大跌眼鏡。

表面看，這似乎是一起并購基金和管理層沖突的案子。沖突的更深層緣由是什么？《資本之王》或許能給予啟發(fā)。

由戴維.凱里和約翰.莫里斯所著的《資本之王》介紹了私募之王黑石集團成長史，從中可以看到整個私募股權(quán)行業(yè)在不同環(huán)境下的發(fā)展軌跡。我無意對平安信托和家化做道德評判，只是這起事件反映出并購基金的特點，或者說，折射出資本的本性。

黑石案例

并購基金屬于私募股權(quán)基金，是以控股的方式控制目標企業(yè)，對目標企業(yè)的業(yè)務(wù)、管理團隊等進行重組改造，待其盈利改善后退出，以獲取收益。其收購資金通常來源于募集的資金和債券市場或者銀行并購貸款。并購基金的投資對象主要是陷入經(jīng)營困局又有潛力可挖，有一定業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的公眾公司或者非公眾公司。在成熟市場中，并購基金在私募股權(quán)基金中所占比重較大，對促進企業(yè)兼并重組具有重要的推動作用。

《資本之王》中介紹了一個經(jīng)典案例。塞拉尼斯是一家總部在法蘭克福的化工制造商，因經(jīng)濟蕭條而陷入困境。黑石看重塞拉尼斯，因為這是一家主要業(yè)務(wù)在美國的公司，經(jīng)歷了多次并購后在德國上市。黑石認為，如果塞拉尼斯在紐約上市，將會獲得更高的估值。黑石還認為化工行業(yè)低估，隨著經(jīng)濟上升，利潤將大幅增加。獲得控制權(quán)后，黑石立即對公司進行重組：調(diào)整管理文化，從內(nèi)部提升新任CEO，以便更對美國投資者的胃口，以完成最終的IPO；注入資金，并且塞拉尼斯發(fā)行優(yōu)先股以籌集運營資本；調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，削減管理費用；裁員減薪，降低生產(chǎn)成本，提升生產(chǎn)效率，出售虧損業(yè)務(wù)；通過收購兼并，擴大業(yè)務(wù)范圍，在經(jīng)濟回暖時提價，提升現(xiàn)金流；由塞拉尼斯借錢分紅給黑石，黑石順利收回大部分投資；在獲得控制權(quán)8個月后將塞拉尼斯在紐約上市，然后陸續(xù)賣出股票。

黑石及其投資者在這筆交易中獲得利潤29億美元，是投入資本的5倍，也是公司歷史上最大的單筆業(yè)務(wù)利潤。

葛文耀的夙愿

以上述案例來參照，平安信托成為上海家化大股東后發(fā)生了什么？葛文耀的微博明確提到平安信托賣掉了家化集團的資產(chǎn)，另據(jù)媒體報道，平安信托也阻止家化投資手表和精品酒店。據(jù)上海家化公告稱，家化集團掛牌價格為51億元，其中包括持有的家化股份股權(quán)價值約為43.8億元，由此可見集團公司評估價格至少約7億元。上海家化公告稱，平安信托認同上海家化（集團）多元化時尚產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，對受讓后的標的公司有明確的發(fā)展規(guī)劃。平安信托將這部分不相關(guān)的資產(chǎn)清理掉，是并購基金的標準做法。葛文耀一手把家化集團帶大，主政數(shù)十年，現(xiàn)在平安信托剛一入主，不僅不兌現(xiàn)承諾，還“分田分地真忙”，葛文耀焉能不發(fā)飆。

據(jù)報道，2003年葛文耀曾和投資人商討國資委從家化股東席位退出一事。葛文耀要找一位理解并愿意與之共筑家化時尚藍圖的伙伴。在20多個意向者中，葛文耀首先刷掉的就是外資背景和短期投資者，最終的角力在海航與平安之間展開。平安在標書中盡表誠意，不僅拋出70億元注資計劃，還承諾未來5年內(nèi)追加投資70億元，幫助家化2015年銷售收入突破160億元。媒體稱，“老葛覺得馬（馬明哲）和他有一樣的做企業(yè)的價值觀和理想。”說到底，他要找的，是一位值得托付身家的至交。借由平安的投資，上海家化不但可以實施更強勁的內(nèi)部激勵人才機制，招攬更多人才，而且有能力著手打造包括鐘表、酒店業(yè)的本土?xí)r尚帝國——這是葛文耀的夙愿。

但這只是葛文耀一廂情愿，實際上他并不了解資本的本性。

再說，日化及時尚品牌培育期漫長，競爭激烈，風(fēng)險極大。上海家化的旗艦產(chǎn)品佰草集投入7年之后才實現(xiàn)盈利。葛文耀指望平安信托不僅不退出，還要繼續(xù)投入70億元于虛無縹緲的鐘表和精品酒店業(yè)務(wù)，實在是天真的很。中國加入WTO之后，國產(chǎn)鐘表在瑞士表的沖擊下幾乎全軍覆沒，上世紀90年代初風(fēng)靡全國的飛亞達，現(xiàn)在淪落為瑞士名表的代理商。平安信托的錢都是有成本的，信托的投資者們天天都想著趕緊回本回利潤，哪里愿意和你天長地久。

相戀容易，相愛太難

除了出售家化集團資產(chǎn)和阻止收購鐘表外，我們還能在上海家化的年報中發(fā)現(xiàn)兩條平安信托施壓業(yè)務(wù)重組、改善利潤的線索。其一，上海家化2012年營業(yè)收入增長了25%，毛利率由上年的57.52%下降到55%，利潤率居然大增72%，主要原因就是銷售費用只增長了8.72%，占營收比重由35.9%下降到31%。在競爭激烈的日化和化妝品市場，上海家化怎么敢隨便削減銷售費用？這是否就是平安信托所指責的“家化集團個別高管私設(shè)小金庫”？

其二，上海家化2012年年報稱，“集中資源，做大‘六神、美加凈、佰草集’三個超級品牌，關(guān)停了投資效益不佳的清妃、可采、露美和珂珂品牌。”可采是通過收購得到的品牌，運營一直沒有改善，在2011年及之前的年報中從來都沒有提到要對這些不良資產(chǎn)進行清理。剝離不良資產(chǎn)，也是并購基金改善運營的標準手法。

當初平安信托為了競標成功，不惜承諾太多。這或?qū)ζ洳焕瑢碓龠M行類似的收購，恐怕會遭到被收購方管理層更多的抵觸。

黑石在這方面做得很好。黑石歷史上第一筆重要業(yè)務(wù)，是和美國鋼鐵集團合作，重組其旗下運輸業(yè)務(wù)。當時美國鋼鐵集團正面臨惡意收購的威脅，“三個黑石合伙人沒有將談判焦點放在價格上，而是著重分析對方的擔憂之處，并進行安撫”，美國鋼鐵集團高管說，“這三個人讓美國鋼鐵集團感到放心。”而且，黑石在交易結(jié)構(gòu)上也做了有益于客戶的安排。雖然黑石收購了標的公司51%的控股權(quán)，但是黑石仍然讓美國鋼鐵集團在企業(yè)關(guān)鍵決策上擁有對等的表決權(quán)。黑石贏得了客戶的信任，美國鋼鐵集團投桃報李，反過來向黑石提供融資幫助。這項業(yè)務(wù)的成功為黑石贏得了“黑石集團合作伙伴”的好名聲。平安在收購上也運用了這個技巧，可惜只是停留在口頭上。

通常，并購基金需要在盡可能短的時間內(nèi)將標的脫手，因為其為收購支付了大量債務(wù)，利息負擔重。在家化案例中，平安信托的資金來源有所不同。截至2012年年底，平安信托凈資產(chǎn)為151.47億元，資產(chǎn)管理規(guī)模2120.25億元，扣除子公司平安證券凈資產(chǎn)85億元，平安信托自身凈資產(chǎn)只有66億元，和管理總資產(chǎn)相比微不足道。2012年營業(yè)收入合計30億元，其中手續(xù)費及傭金凈收入22.7億元，占75%。可見平安信托就是一個第三方資產(chǎn)管理服務(wù)公司，主要依靠管理費。這種公司的商業(yè)模式很簡單，就是要不斷退出收購，了結(jié)利潤，將投資收益分給投資者，這樣下一期信托產(chǎn)品就能募集更多資金，收取更多管理費。指望這種類型的公司“托付終身”，葛文耀太天真！

平安信托的融資手段主要是私募資金，實際上在華爾街成熟的并購交易中，資金大部分是來源于債務(wù)融資，杠桿收購是并購基金的主要運作方式。并購基金借助龐大的債務(wù)進行杠桿收購，收購后使用并購標的的現(xiàn)金流快速歸還債務(wù)，剩下的就是權(quán)益收益，并購基金自然大賺一筆。并購基金主要評估的指標是現(xiàn)金流。20世紀80年代，伴隨著由垃圾債券推動的杠桿收購浪潮，收購者用EBITDA來衡量公司付息能力。巴菲特經(jīng)常對這個詞破口大罵，是因為這個指標忽略了折舊攤銷費用。巴菲特也非常喜歡私有化收購，不過和并購基金不同，他會一直持有運營，不會想著IPO或者再次出售。作為企業(yè)運營者，巴菲特當然不喜歡EBITDA。

如果巴菲特收購了上海家化，又會怎樣？雖然巴菲特號稱不干涉并購公司的日常經(jīng)營，但是他卻一直要求子公司將多余現(xiàn)金分配給母公司，牢牢地把握著資本分配權(quán)。我相信巴菲特同樣不會同意葛文耀去搞手表和精品酒店。

并購基金并購標的后改善運營，提升估值和股價，也為二級市場的投資者帶來了機會。黑石在以每股32.5歐元取得塞拉尼斯的控制權(quán)后，還有大概16%的股份在外部投資者手里。在隨后的一年半中，黑石花了更高的代價才陸續(xù)完成全部收購，最后一筆股份每股價格高達67歐元。因為這些外部投資者知道，隨著公司運營的改善，股價必將越來越值錢。

家化被平安信托收購后復(fù)牌，股價甚至跌破平安入股價，這提供了一個極好的買入機會。我當時掂量了半天也沒敢買，只能怪自己眼光短淺，目不識珠。