受傷的心

約瑟夫·熊彼特是第一個提出“創造性破壞”的人，同時他還在20世紀30年代得出了一個不太著名的結論，他寫道：“從本質上來說，盈利是短暫的，它會在隨后的競爭和適應過程中煙消灰滅。”他所指的是微觀層面，事實確實如此，曾經驕傲不可一世、看起來不可破壞的資本主義巨獸的盈利已經不再能夠“永遠持續下去”，并且表現出了非常短暫的特征。由于技術不斷發展、管理層更為專注、業務模型不斷演化，因而有了更能“適應”新時代的觀念，柯達、西爾斯、Barnes & Noble、美國在線以及數不清的其他大公司都在“爭相”被人遺忘。

然而，在宏觀層面，資本主義必須天生地與微觀具體企業有所不同。如果資本主義繼續存在下去，總利潤就不能是暫時的，也不能因競爭而被抹除。當然，在長期內，工人工資及政府支出的占比可能會增加或者下降，因此年度總利潤占GDP的份額在長期內可以增加或者下降。但是，如果沒有盈利，資本主義就會像一個正在跳動但沒有血液的心臟，盈利不但能夠刺激經濟并合理地分配新投資（血液），而且為了生存，反過來盈利還必須獲得滋養。

就像政府盈利對于資本主義經濟的長期生存非常關鍵一樣，回報率或者“套息”對金融市場也同樣如此。如果沒有“套息”假設或者高于固定收益率的回報率，即經濟體的政策利率（美聯儲資金利率），那么投資者就不愿讓金融資本承擔風險，而資本主義經濟就會因為缺氧而死亡。我所謂的“套息”或者回報率被廣泛假設為一種信用或者對待風險的“溢價”，對于投資者的本金來說，包括一些潛在的盈利或者虧損金額，我們能夠立即想起來的一些金融資產包括公司及高收益率債券、股票、私募股權和新興市場投資。如果這些資產的“套息”或者回報率不再能夠達到目前美聯儲資金利率所能提供的25個基點，那么誰還愿意購買這些資產呢？然而，投資者債券組合的“套息”可以通過延長久期并持有更長的期限而獲得，比如通過資產期權等工具來賣出波動性，或者犧牲流動性從而賺取所謂的流動性風險溢價。進行“套息”的方式有很多，在可投資資產市場中，大部分是為了獲得“Beta”，或者說獲得相對“無風險”利率，高出來的回報率。然而由于人為操縱價格，所有這一切都是有風險的。

這種“套息”是金融市場跳動的心臟，最終也是實體經濟跳動的心臟，因為紙面資產的利潤不可避免地與實體經濟利潤具有千絲萬縷的關系，而后者又不可避免地與投資和就業有關。如果沒有這些，受傷的心臟就會死去，并很快威脅人的身體。但是，還有一點值得注意的是，無論通過系統注入多少血液，就像現在通過零政策利率和全球量化寬松計劃一樣所做的那樣，血液本身也可能患有貧血癥、缺氧甚至患有白血病，白血球正在破壞更具有生產能力的紅血球。接近于零利率的全球金融系統開始表現的像白血病患者一樣，通過“新時代”的化療，正在絕望地試圖治愈需要結構性解決方案的經濟，而不是需要貨幣化解決方案。下面我將進行詳細的討論。

如果“套息”是哺育金融資產的氧氣，那么對于所有人，甚至是對于使用歷史模型的央行來說，非常清晰的一點就是，與以前相比，現在的損失更多。在債券市場，利率、風險息差、波動性和流動性溢價都大大小于五年前的金融危機期間，并且在很多情況下也小于歷史平均水平。2009年之前，美國的政策利率從未如此之低，英國目前50個基點的短期利率比歷史水平低了將近兩個百分點。在整個周期性蕭條期間，英格蘭銀行在20世紀、19世紀甚至18世紀都從未將利率降至2%以下。當然，全球目前都在采用“量化寬松”這種新時代的化療方法（日本央行的劑量現在已經加倍），很多人認為，這種方法已經同等程度地成功降低了長期利率、風險息差、波動性和風險溢價。然而，敏銳的觀察家可能進行反擊，公司債及高收益率債的風險“息差”歷史上更低——例如2006-2007年，但公司債和高收益率債的“收益率”卻從未如此之低。B/BB級的公司一般都不能以大大低于5%的利率發行債務——回到我的觀點——投資者不會接受低于風險的投資回報。“投資者從未遇到為如此之低的回報率付出昂貴的價格；投資者從未像現在這樣被迫承受高風險。”

在達到和適應的過程中，金融資產的價格已經飆升，央行暫時性的防止了“大蕭條”期間債務通縮的再現，接近于零的利率和量化寬松減少了“套息”交易并降低了風險溢價，從而穩定了實體經濟，但是并沒有讓實體經濟回到舊常態的增長率。長期來看，這些政策很可能被作為必要的制氧機，但化療見效之后人們可能認為這是一種經濟常識，甚至公認的經濟理論。包括今天的超級巨星——日本央行行長黑田東彥在內，各國央行看起來相信，越來越多的量化寬松支票簽發必然導致資產價格越來越高，并反過來不可避免地會通過對消費和實際投資的溢出效應而刺激實體經濟的增長。如果僅僅是因為其看起來效果良好，那么這種理論就需要面臨挑戰。

很多人都明白這種政策的缺點，一旦收益率、風險息差、波動性或者流動性溢價降低，那么承受風險的激勵就會越來越小。顯然，一些投資者可能從固定收益資產轉向“收益”更高的股票，或者從本國轉向全球，但是大部分投資都是通過會計方法、人口數量或者個人風險偏好所劃分，并且只有邊緣資金才會轉向類似標的，例如股息率為3%的蘋果股票與收益率為1%-2%的蘋果債券。由于歷史及人口統計學原因，資產市場是分割的，那么美聯儲及其他央行的操作模型就是高度無效的。新鮮血液正在源源不斷地注入金融體系，但卻缺乏必要的氧氣。

此外，由于利率接近于零并且很窄的“套息”息差不能接受，還有一些看起來阻礙金融系統動脈的重要“混凝劑”：

接近于零的收益率剝奪了儲蓄者生成收益的能力，反過來限制了消費和經濟增長。

通過久期延長而降低“套息”或者息差實際上摧毀了業務模型及真實的經濟增速。如果銀行、保險和投資管理公司不再能夠生成充足的“套息”，以支持就業，那么緊隨而來的就是人員的解雇。“套息”空間減小會降低銀行的凈息差，作為存款吸鐵石的全國零售分行將會接連關門。例如，彭博新聞社報道，與員工數量峰值相比，英國前四大銀行在2013年底之前會裁員189000人。投資銀行、保險甚至整個金融行業現在面臨相似的威脅，這將導致裁員和不動產公司的結構被廢棄，并因雇傭太多的員工而顯得臃腫。

僵尸公司被允許存活下去，過去幾十年，由于利率接近于零，日本經濟的“套息”機會很少，低利率、被壓縮的風險息差、歷史上較低的波動性以及超額流動性使得邊緣公司能夠維持生計。對于資本主義允許僵尸機構獲得遠非“暫時性”盈利的現狀，熊彼特也會感到震驚。在這個過程中，真實的增長被停滯。

如果真實經濟的投資回報率或者“套息”回報率過低，公司會求助于金融工程，而不是研發和生產性投資，這個方面對于“投資展望”來說已經過于復雜——未來需要進一步擴展——但同時可以從如下方面進行考察：蘋果有數千億美元的現金不是投資于未來的生產，而是通過股息和股票回購返還給投資者。蘋果并不是唯一這樣做的公司。西方國家的公司看起來更加關注資本市場，而不是投資。央行的政策導致金融市場的投資回報率很低，這種政策看起來正在越來越多的對投資和真實增長造成不利影響。

私人部門的信用擴張受到美聯儲資產負債表不斷擴張以及限制財政部“回購”政策的限制。由于大部分新國債被限制在美聯儲資產負債表之中而不能擴張、借出和用來培育私人信用的增長，私人信用市場向實體經濟輸送氧氣的能力被阻止。我之前曾經表示，美聯儲（以及其他國家的央行）是非常糟糕的債券歸所，低收益率的國債就屬于這種情況，一旦到了美聯儲，它們就會直至過期，不再能夠用于私人經濟部門的信用擴張。

有待完善的結論是：低收益率、低套息、未來低預期的回報率已經越來越對實體經濟產生不利影響。顯然，伯南克主席已經多次承認這一點，但他得出了非常有希望的結論：一旦真實增長恢復至“舊常態”，金融市場就可以恢復歷史平均的收益率水平，投資者預計也可以從套息、波動性和流動性溢價中獲利。他告訴投資者，為了以后的繁榮，必須犧牲現在，但已經過去了五年，12個月期間的實體經濟增速仍未超過2.5%。除了“財政懸崖”困擾華盛頓政府之外，也許政策本身已經成為問題的一部分，而不是作為解決方案；也許跳動的心臟正在消除貧血，甚至包括系統內的破壞性白血球；也許接近于零的利率和量化寬松政策正在成為很大的問題，而不是解決方案；當金融資產及實體資產的收益率、套息和預期回報率變得如此之低時，也許承受風險的投資者會收縮并更為保守，而不是向外擴張和更為喜好風險；也許金融市場和實體經濟增速的風險更大，而不是更小。

受傷的心無法治愈，越來越多的債務不能治愈債務危機，除非產生真實的增長，不斷跳動的心臟毫無節奏，血液里的氧氣正在不斷被抽干。投資者應該安裝一個起搏器，以進行風險和回報都更低的投資，而且這個過程可能持續很長的時間。