電力股ROE繼續(xù)提升

曾幾何時，電企的盈利能力在上市公司中遙遙領(lǐng)先，如火電龍頭國電電力（600795.SH）在上世紀(jì)90年代末期的凈資產(chǎn)回報率（ROE）一度超過40%，彼時貴州茅臺（600519.SH）都難以望其項背。但隨著煤炭市場化導(dǎo)致的煤價瘋漲，電企的上網(wǎng)電價受到嚴(yán)格控制，電力行業(yè)一步步衰退。

如今，又是一次行業(yè)周期輪轉(zhuǎn)。經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致電力需求增速開始下降。但更重要的是，煤炭需求增速的下降更為明顯。環(huán)渤海動力煤價格已經(jīng)從2011年底的850元/噸以上跌至2013年5月底的610元/噸。在電價上調(diào)翹尾、煤價下跌以及來水偏豐等因素推動下，火電、水電企業(yè)2012年雙雙實現(xiàn)盈利的大幅增長。

電價上調(diào)和煤價下跌是2012年電力行業(yè)盈利拐點確立的兩大驅(qū)動力，這也推動了電企ROE的逐年走高。但是，面對社會用電量增速的放緩和蠢蠢欲動的煤價，電企剛剛好轉(zhuǎn)的ROE是否會戛然而止呢？

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了多年的低迷后，電力行業(yè)的ROE已經(jīng)重新逼近十年前的水平，2012年電企加權(quán)ROE（算術(shù)平均）為7.08%，連續(xù)三年增長，雖然無法與上世紀(jì)90年代末相比，但距離十年前僅有不足1個百分點的差距。

由于煤價毫無起色，電力板塊上半年盈利再次提升已是大概率事件。

在電力行業(yè)整體凈資產(chǎn)變化不大的情況下，凈利潤的多少直接影響行業(yè)ROE水平的高低。電企凈利潤則主要取決于煤價、電價和利率水平，其中煤價是最直接因素。此外，電企發(fā)電小時數(shù)增速下降和產(chǎn)能擴展受限同樣對行業(yè)的ROE有著不可忽視的影響。

電力行業(yè)是資本密集型行業(yè)，扣除設(shè)備檢修等必要的停機時間，發(fā)電小時數(shù)越高，電力設(shè)備所創(chuàng)造的經(jīng)濟價值就越高，反之則越低，因此，發(fā)電小時數(shù)也是衡量電力行業(yè)效率的重要指標(biāo)。

2012年，規(guī)模以上電廠發(fā)電量為48188億千瓦時，同比增長4.7%，增速較上年同期回落7.3個百分點，而到2013年一季度發(fā)電量同比增速更是只有2.9%。發(fā)電量增速的放緩意味著發(fā)電小時數(shù)的減少，從而拉低了單位產(chǎn)品利潤。這對于重資產(chǎn)的電企來說顯然不是好消息。

對于高財務(wù)杠桿的電企來說，2012年6月和7月的兩次降息大大降低了財務(wù)費用。與此同時，電企的三項費用率同比僅分別上升1.3個百分點。

隨著行業(yè)利潤增加，電企賬上的貨幣資金越來越多，而債務(wù)則逐步下降。過高的負(fù)債對企業(yè)不利，財務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外損失，但資產(chǎn)增加和財務(wù)杠桿降低難免導(dǎo)致凈資產(chǎn)回報率降低。

煤價下跌更是直接影響電廠投資回報的變化。在發(fā)電量增速放緩的情況下，煤價的大幅下跌使得電力公司盈利能力得到大幅修復(fù)。由于上網(wǎng)電價和利率水平相對穩(wěn)定，而煤價時時變化并且占電企成本的比重最高，因此電企ROE的高低很大程度上取決于煤價的走勢。目前國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，業(yè)內(nèi)預(yù)計煤炭供需局面短期不會改變，煤價大幅反彈的可能性并不大。

正是考慮到電煤價格持續(xù)疲弱帶來的發(fā)電成本同比下降，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，火電板塊二季度盈利同比增長較確定。另一方面，水電盈利主要取決于水情豐枯，受自然條件的影響更大。二季度主要河流逐步進入汛期，水電發(fā)電量將環(huán)比提升，推動水電企業(yè)盈利能力提升。因此，在凈利潤進一步提升下，電企的ROE有望進一步走高。

對此，安信證券認(rèn)為，電力行業(yè)景氣度仍處于上升中繼態(tài)勢。從盈利方面來看，2013年火電企業(yè)將受益于煤炭均價的下降，盈利大幅提升，電力行業(yè)獲得超額收益的可能性較大，這也意味著電力板塊的ROE有望繼續(xù)走高。

但中金分析師陳俊華在樂觀的同時也指出，“業(yè)績確定性改善，但超額收益在減少。”他強調(diào)，要密切關(guān)注火電行業(yè)電力脫硝、除塵的投資進展。2013年和2014年上半年是火電集中完成環(huán)保改造的階段，環(huán)保投入加大，將減緩火電盈利改善的步伐。