羅欣藥業逆襲

大約四年前，同屬抗生素行業的聯邦制藥（03933.HK）和羅欣藥業（08058.HK）股價都處于歷史最高位，聯邦制藥的主營業務收入是羅欣藥業的5倍，利潤是后者的2倍，知名度更是遠高于后者，彼時看好聯邦制藥的投資者很多。

幾年下來，整個抗生素行業受困于嚴厲的使用量控制和嚴重的產能過剩，很多企業風光不再，利潤大幅倒退甚至虧損，一些企業已經退出了抗生素行業。注冊地在香港的聯邦制藥作為業內翹楚，盡管2012年的收入比四年前增長近1倍至70.21億港元，但利潤卻下降60%至1.61億港元，2011年下半年和2012年下半年更是錄得凈虧損。而羅欣藥業的收入則比四年前翻了2倍多至22.28億元，利潤也增長了1倍多至4.39億元，兩家公司“同行不同命”，原因是什么？

羅欣藥業“彎道超車”

過去幾年，聯邦制藥和羅欣藥業采取兩種相反的發展戰略。

聯邦制藥一直在向低成本的內蒙古進行戰略轉移，羅欣藥業則在山東老廠房旁邊建新廠。如今，前者的轉移仍在繼續，后者的兩個新廠已然建好并通過相關的認證。

由于醫改和醫藥監管的變化，很多醫藥企業不得不轉變原有的代理銷售模式，在抗生素行業受困之際，羅欣藥業冒險花重金打造了自己的第三終端直銷系統（縣級以下醫院及藥店的銷售渠道）。截至目前，渠道差不多已經建設完成，平均一個縣配有一個業務人員，總計近3000人的規模。由于渠道初建，收入端尚未見效釋放，但前期巨大的費用開支卻導致了銷售費用每年翻倍的增長，這也正是羅欣藥業近幾年凈利潤增速放緩并低于收入增長的主要原因。

在研發領域，羅欣藥業四年前幾乎零專利，目前已注冊66個專利（中國發明專利56個），正在申請69個發明專利，僅2013年一季度，就新注冊7個發明專利，新申請20個發明專利，加速趨勢非常明顯。

2013年度前5個月，羅欣藥業新增37個擬上市銷售藥品的注冊申請，其中17個為新藥；聯邦制藥新增10個藥品注冊申請，其中新藥僅3個。同行科倫藥業（002422.SZ）2013年新增45個藥品注冊申請，但新藥也僅為5個。

羅欣藥業的研發在收入端的表現就是，之前的銷售基本以抗生素為主，而2013年抗生素銷售額降到了40%以下，消化和呼吸系統用藥已經升到50%以上。

在同時新建兩個工廠，產能擴大1倍以上、重金打造第三終端直銷渠道、加大研發并進行產品品類轉換的情況下，在抗生素同行還在為生存掙扎的背景下，羅欣藥業沒有實施增發，沒有一分錢銀行貸款，分紅卻增加了10倍以上，一年給小股東的分紅已經超過IPO的總融資額（2012年每股分紅0.3元人民幣，合計分紅1.8億多元，其中H股東分得近5000萬元；而2005年上市招股價為0.26港元，合計凈融資僅3150萬港元）。

與此同時，公司賬面現金卻從2009年的5億元增加到了目前的逾11億元，現金流充沛，以至購買了6億元的銀行理財產品。

而聯邦制藥呢，2012年不僅沒有實施分紅，還分別于2010年和2012年兩次增資擴股圈錢近20億港元，同時還于2011年發行可轉債9.3億港元，并增加了銀行貸款和融資租賃，2012年，底負息的負債合計已經高達65億港元。窮盡幾乎所有的融資方式，對于股東而言，這或許是價值毀滅。

如今，聯邦制藥仍在苦苦掙扎，而羅欣藥業有充足現金、有新產能、有完整的銷售渠道、有加速增長的研究成果，可謂萬事俱備，業績起飛在即。

現金轉換周期顯優勢

在信息和科學技術日新月異的今天，除了新的商業模式不斷出現而顛覆原有的企業外，筆者認為，同行業對比時應重點關注現金轉換周期（CCC），也就是應收賬款及票據（含預收沖減）+存貨（已經包含了材料、在制品、庫存商品）-應付賬款及票據（含預付沖減），用這個指標結果除以各自的銷售收入×365天來做對比，數值越小的企業，現金流越強勁。

筆者查看了最近兩年中國醫藥批發企業的年度報告，2011年，醫藥批發企業的平均應收賬款天數是131天，羅欣藥業是52天。到2012年，醫藥批發企業的平均應收賬款天數增加了11天到142天，羅欣藥業的周轉天數下降3天為49天，其應收賬款回流速度是行業平均水平的3倍！

并且，筆者還計算了羅欣藥業的應收周轉天數，應收賬款是取期末數據，收入是不含稅的，如果取期末期初年平均數，再考慮17%的增值稅因素的話，羅欣藥業的應收賬款真實回收期只有38天。

表1是羅欣藥業與兩家醫藥制造的同行的現金循環周期的簡單對比。可以看出，應收賬款和存貨方面，科倫藥業、聯邦制藥與醫藥批發行業是一致的，2012年的周轉天數同比2011年都增長了。但是，羅欣藥業卻縮短了。

雖然三家公司的應付周轉天數（應付款項為負債，用負數表示）都上升了，但羅欣藥業拖欠上游供應商的貨款時間最短，其現金儲備卻最充足。科倫藥業盡管只比羅欣藥業多了半個月應付賬齡，但它有40多億元銀行貸款。

三家公司中，聯邦制藥現金周轉情況無疑最差，在各種負息融資手段都用盡后，拖欠供應商的貨款時間仍在急劇地拉長，因為上述應付款項計算沒有包含物業廠房設備款，如果算上這些款項，其2011年的應付賬齡則從113天急升至153天。若以主營成本做分母的話，實際應付賬齡已經超過半年。從資金鏈的角度看，這是很危險的。

并且，供應商的貨款雖然表面上不需要付息，但供應商的資金同樣是有成本的，一般它都會通過在材料加價體現出來，最終會影響到銷售凈利潤率。

從表1中最終的CCC數值來看，科倫藥業現金循環周期最長，主要原因是應收賬齡太長，這說明它的產品競爭力不夠，對客戶的話語權不強，或者它為了盡快搶占市場而給了客戶很長的信用期。結合損益表來看，由于它的毛利率和凈利潤率在增長，所以搶占市場的可能性較大。

不過，毫無疑問的是，羅欣藥業不論是CCC的數值還是其構成都最優秀。

資產周轉率定優劣

除現金循環周期外，我們常常用ROE來評價一個企業是否優秀。ROE按杜邦分析展開，可分成權益杠桿、凈利潤率、資產周轉率三部分。

杠桿其實是雙刃劍，利弊不確定。凈利潤率能體現產品的競爭力，它包含了技術、品質、成本控制和行業上下游環境、產品的初始稟賦等多個主客觀因素。而資產周轉率，應該最能反映一個公司的管理水平。

從表2看，羅欣藥業的杠桿最小，凈利潤率和總資產周轉率最高，ROE也最高，優勢明顯。科倫藥業的主要問題應該是產能尚未完全釋放，或者是產能利用率沒法快速提升。而聯邦制藥的數據則很糟糕，周轉率和利潤率都很低，還背負沉重的債務負擔。

所以，資產周轉率水平是優秀企業與平庸企業的區別。

有實業管理經驗的人，應該能感受到上述的每一項管理都不容易執行，特別是制造業里的生產作業計劃，怎樣提高人員和設備的效率，以及降低不良率和損耗率。想提升一個百分點的效率，其難度恐怕不亞于資本市場里的利率增加一個百分點。

羅欣藥業的各項周轉率都大幅領先于同行，企業管理的優秀是顯而易見的，這正是它的核心競爭力所在。相信這種優勢也會在未來的股價上得到更明顯的表現。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票