QE仍將發揮決定性作用

自2012年10月QE3開始實施，金屬價格一路大漲。新一輪QE的展開，將為大宗商品價格提供進一步的支持。

自2012年10月QE3開始實施，金屬價格一路大漲。新一輪QE的展開，將為大宗商品價格提供進一步的支持。

在股市走勢和信用條件良好的情況下，美聯儲仍決定擴大QE3規模，表明了主動增發貨幣以降低失業率的決心。過往只有在宏觀基本面嚴重惡化的情況下， 美聯儲才會選擇增發。這一轉變具有決定性意義。自2012年10月QE3開始實施以來，金屬價格已經大漲。隨著12月底扭轉操作到期，新一輪QE有望展開，這將為大宗商品價格提供進一步的支持。

目前情況與日本上世紀90年代情況類似。從2003-2008年，盡管宏觀經濟形勢不斷惡化，標普500指數依然保持上揚趨勢，這是因為銀行進行再杠桿化，而信用利差很小并且信貸條件寬松。此外，房價的上漲也推動了股市估值的走高。這種情況與日本上世紀90年代的情形基本類似，日本的銀行當時普遍積極放貸。然而，自金融危機以來一切都改變了。銀行再杠桿化有限，而經濟基本面成為左右市場的唯一因素。因此，市場走勢與基本面密切相關。

QE3仍將發揮作用。有觀點認為，由于QE2的效果不及QE1，因此QE的效果在日益衰減。此外，市場目前處在超買狀態，而且大宗商品基金在QE3之前就已經在做多基本商品，這些都將影響寬松政策的效果。但瑞銀相信，QE3將比QE2更有效，理由有兩個方面。

首先，盡管QE3起始規模不到5000億美元，低于QE2的6000億美元和QE1的1.65萬億美元，但隨著扭轉操作到期、美聯儲代之以直接印鈔，2012年圣誕節期間其年化規模將升至1萬億美元。此外，QE2實施之前，中國正在補庫，而本輪QE之前去庫存活動明顯增加。假如將空調生產商和住房建造商也納入考量，估計中國價值鏈上的去庫存率高達29%。隨著房貸條件放松及房地產投資強勁反彈（11月同比增長21%）推動住房新開工增加，預計2013年需求將進一步回升。

中國補庫周期可能啟動。補庫周期啟動的一個重要機制是：不斷增加的流動性鼓勵中國企業開始增加借貸并補充庫存，吸引貿易融資資金流入中國。這使得中國當局需要印刷更多貨幣來購買流入的美元，進一步增加流動性，吸引更多貸款，從而進一步強化該補庫周期。

中國總體信貸條件在不斷改善，全年8-8.5萬億元的目標仍有望實現。同時，預計2012年四季度CPI漲幅將達到2.4%，高于三季度的1.9%。盡管政府不太可能推出進一步的刺激政策，但或會維持當前的穩增長措施，包括放松信貸條件在內。這些都有利于促進補庫周期的到來。

美聯儲除了開展新一輪QE外別無選擇。美國市場目前完全被“財政懸崖”僵局問題所主導，要解決這個問題，恐將需要同時增稅和縮減開支，而這可能損害剛剛啟動的經濟復蘇。新一輪QE將取代扭轉操作，并有望緩解財政懸崖問題，推動資金流入新興市場。美聯儲的行動證實了這一觀點。美聯儲將用每月購買400-450億美元的長期公債來代替即將到期的扭轉操作，這意味著現有QE計劃的規模將擴大一倍。

歐洲經濟復蘇有限。對于歐洲市場，最好的期待就是保持穩定，因為歐洲再平衡需要進行全面的金融系統重組、去杠桿化以及恢復信用和投資者信心。

在QE規模即將擴大之際，動力煤、冶金煤、黃金、鐵礦石和銅都是可以重點關注的大宗商品。2013年動力煤價格將為105美元/噸，較目前水平上漲16%。由于2013年上半年鋼企開工率將出現季節性回升，預計二季度冶金煤價格將季度環比上升6%至175美元/噸，年均價則穩定在168美元/噸。 同時，在美國財政問題的不確定性以及有關主要銀行將在更長時間內保持寬松貨幣政策的支持下，黃金價格在2013年將達到1900美元/盎司，較目前水平上漲12%。相較之下，盡管近期鐵礦石價格反彈幅度達11%，但預計2013年下半年價格將較上半年下降9.4%至110美元/噸，全年均價為116美元/噸。而供給的增長將造成2013年銅的供大于求，預計銅價將同比下降6%至3.40美元/磅。

總而言之，中國經濟基本面的改善以及美國從被動印鈔向主動印鈔的轉變，都有利于QE充分發揮作用，QE可繼續推動資金流入新興市場，幫助啟動補庫周期，并為大宗商品價格提供支持。中國的需求無疑將是影響需求的主要因素，當前的穩增長政策有望鼓勵企業進行補庫。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執行董事，

亞太金屬/礦業研究部主管