M2流通速度和機構貨幣

摘要：對M2流通速度的波動情況及線性趨勢進行了分析，過去20年M2高增長中的一個重要情況是機構貨幣占M2的比例在上升。認為對真實利率影響最大的是PPI和CPI通脹率的差別。機構貨幣占M2比例的上升從一個角度反映了國民收入分配中的一些問題。多年來，居民可支配收入占GDP的比例不斷下降，導致了一系列矛盾。2013年貨幣政策13%的M2增長率的目標，從目前的情況來看偏緊。

關鍵詞：M2流通速度；機構貨幣；機關團體存款

中圖分類號：F834

2013年2季度，名義GDP同比增長8.0%，是2000年以來除2009年前兩個季度以外最低的。在此前的兩個季度，M2同比增長率各月平均為15.0%，其中2013年1季度平均15.6%。這樣名義GDP的同比增長率比之前的M2同比增長率低了7個百分點或更多。在4月份的工業生產和主要價格指數公布以后，2季度名義GDP的同比增長率大致上就可以到8.0%左右了。在那前后出現了“貨幣空轉”的提法。如果只是指名義GDP增長率顯著低于貨幣數量增長率，用貨幣流通速度下降的傳統說法就可以了。貨幣空轉的說法對于更多考慮貨幣的不同部分的情況或者有提示。這里討論M2流通速度短期變化的一些情況，也考慮一些貨幣結構問題特別是機關團體存款的情況。

一、M2流通速度的波動

這里所講的M2流通速度是下期名義GDP （年率）除以當季M2（三個月均值），兩者先分別做了季節調整。用當期貨幣和下期GDP是考慮到滯后問題。從圖1看，雖然過去半年M2流通速度大幅下降，但是更大幅度的下降發生在1998年以前。在2004年到2008年，M2流通速度有所上升，以這個變化做基準，目前的下降才顯得有所奇特。其實從更長時期來看，倒是2004-2008年間異常的可能性更大。2008年的流通速度也是大幅度下降的，這個變化在金融危機發生的情況下沒有引起很多關注。

沒有理由假定長期的貨幣流通速度趨勢可以由對數線性來刻畫。能夠比較確定的是，到目前為止M2流通速度的趨勢仍在下降，但是以多快速度下降難以把握。對于現在的下降趨勢，作者在上次的CEO報告中用資本產出比的上升來解釋，以區別于用金融深化來解釋20年前的情況。用資本產出比的上升來解釋社會融資總額與GDP的比例更好一些，而銀行融資只是整個融資的一部分。在融資結構發生變化的情況，資本產出比的上升不一定導致貨幣流通速度的下降。

這樣說來，M2流通速度的下降趨勢在早些時候是金融深化所致，然后又是由于資本產出比的上升，再后來又是融資多元化導致了越來越大的不確定性。所以圖1所做的趨勢只能看成一個參考，只是在短期的波動非常大的時候才有一定意義。對于這一點而言，用一些其他的常用方法來估計趨勢，在一些變化大的時期的結果差不多。

這里的流通速度偏差是圖1中的殘差（見圖2），真實利率是按1年期存款利率的季度均值與當季GDP隱含價格指數的同比增長率做的。這樣計算的真實利率既不是實際實現的真實利率，也不是預期的未來真實利率，但是它和已經實現的真實利率或者未來的真實利率有很高的相關性。已經實現的真實利率偏高對企業的資本金有負面影響，預期的真實利率偏高對投資意愿有負面影響，含義并不一樣。用GDP價格指數是一個簡單化的處理，因為生產者面臨的真實利率和消費者面臨的真實利率并不相同。在計量分析中，可以同時考慮生產者價格和消費者價格，甚至存款利率和貸款利率，只是生產者價格的統計數據并不全面，在貸款利率浮動的情況下貸款利率的事情也比較復雜。

一個情況是M2中居民持有部分比例的變化。這個變化有多方面的含義，這里只考慮其對短期的M2流通速度變化的影響。在1990年代，居民持有貨幣比例比較高，按消費者價格計算的真實利率比較重要。后來企事業單位持有貨幣的比例上升，按生產者價格計算的真實利率相對更重要一些。但最近幾年機關團體存款猛烈增長，這其中的一部分可能對真實利率不敏感。

對真實利率影響最大的是PPI和CPI通脹率的差別。由于存款利率的變化大致上與CPI通脹率更接近，在PPI相對下降的時候按GDP價格指數計算的真實利率就容易上升，反之亦反。在1996年，CPI上升7.6%，一年期存款利率平均9.2%，由此計算的真實利率不算高，但PPI只上升了2.7%，按此計算的真實利率就很高了。最近兩年的情況與1996年相同。在2004-2008年，真實利率低的一個重要原因是PPI漲幅高于CPI。這是生產者的黃金時期。從圖3可以看到，過去10年里影響上述真實利率的最主要因素是PPI與CPI比價的變化。雖然利率對CPI變化也缺乏彈性，但是其間差別相對次要一些。

2013上半年CPI的同比上升率為2.4%，但6月份達到了2.7%，7月份還將比較高。如果認為目前的CPI通脹率是比較合適的水平，那么宏觀政策大幅度變化就難以期盼，雖然微調或者小幅調整的余地總是有的。PPI大幅下降和CPI不低的情況出了一道難題，從CPI角度看利率不高，從PPI角度看則太高。

2012年底以來控制公款消費和反鋪張浪費的政策也對貨幣流通速度下降產生了一些影響。一些方面的行政開支受到了一定程度的抑制，但是2013年前5個月的財政支出仍然保持了較高的增長。機關團體存款的高增長可能在一定程度上與此有關。在5月份，金融機構的機關團體存款同比增長了20.3%，比M2的15.8%的同比增長率高了很多。從6月份的貨幣簡報數據推算，6月份的機關團體存款可能仍然持續高增長。從前5個月財政收入和支出的增長情況看，仍然可以說是積極的財政政策，但是一部分支出到了受款單位就不動了。

只考慮對總需求的短期影響，盤活存量貨幣和增大總量的效果是一樣的。存量貨幣活性增強可以刺激需求，但是不可能只刺激生產不刺激通脹，雖然生產和價格變化的時間不一致。從提高微觀效率包括抑制一些方面的尋租行為的角度看，盤活國有部門的存量貨幣是一種改革，而且可能是成本很低收效很好的改革，但是最好不要將這樣的改革作為短期的宏觀調控工具來用。在需要刺激需求的時候盤活存量貨幣自然沒問題，但是在需要抑制需求的時候總不能反著來。

二、機構貨幣和機關團體存款

過去20年M2高增長中的一個重要情況是機構貨幣占M2的比例在上升。因為貨幣統計口徑有一些調整，這里統一用《中國統計年鑒2012》上的年末數據來計算，去年末的數據用人民銀行的。將居民儲蓄存款加上83%的流通中現金作為居民的貨幣資產，其他的算作機構貨幣，這里有一點小誤差。83%的比例是根據人民銀行公布的一些其他數據推算的。按此，居民貨幣占M2的比例，1991年末為61.4%，2012年末降到了47.0%。這樣算來，機構貨幣在過去21年平均每年增長22.4%，居民貨幣平均每年增長19.0%。這期間名義GDP平均每年增長16.3%。

很多分析在計算或者估計政府部門或者企業負債的時候，算到了債務，但是沒有算到這些部門的貨幣資產或者更廣泛的金融資產。政府和企業的債務與GDP的比例在上升，但是政府和企業貨幣資產與GDP的比例在更快上升。從這一點來看，計算社會總債務與GDP的比例反映了一個方面的情況，但考慮負債率還有別的情況。分部門計算金融凈債務的結果是很不相同的。

對這個說法的一個反對意見是，分部門計算凈債務會忽略部門內部不同單位之間的債務分布。這個說法是有道理的，對企業來說道理更充分一些，但是對政府部門來說計算金融凈債務還是有意義的。在5月底，機關團體存款達到了14.3萬億元，與2季度季調后GDP年率58.7萬億元的比例為24.4%。這是在3.5萬億元的財政性存款之外的。沒有更詳細的機關團體存款分類數據，不清楚與財政撥款有直接關系的機關團體存款到底有多少。有一條是肯定的，財政一方面發國債借錢，另一方面有大量的直接銀行存款，還有更大量的間接銀行存款，就是財政撥款的機關團體的存款。

人民銀行報告的機關團體存款沒有分活期定期，從其他數據推算活期存款的量很大。5月份M1中的活期存款25.9萬億元，非金融企業活期存款13.5萬億元，兩者之差12.4萬億元，其中大部分應當是機關團體的活期存款了。

5月份非金融企業存款有35.0萬億元，其中定期存款21.5萬億元。企業的金融負債不少，不過銀行存款量也很大。對于私營企業來說，算總帳可能忽略了企業間資產債務的分布，但對國企算總帳還是有一定的意義，畢竟在名義上是一個所有者。事實上，如果發生了大的金融問題，中央對地方收入可以有一定的調劑。

一般說，同一個企業一方面大量借錢、另一方面大量存錢的情況少，不過很多情況會導致例外。頻繁發生的信貸數量控制可能產生銀行停貸的情況，迫使企業在能貸款的時候多貸一些放在銀行慢慢用。這可能是導致中國M2與GDP比例高的一個原因，但不是主要原因。

不過企業的情況總體上看還是比機關團體好一些。5月份，非金融企業活期存款同比增長6.7%，定期存款同比增長21.5%。這個差別，部分是金融深化提高效率的結果，部分是由于企業對經濟預期不好，按PPI計算的真實利率很高導致企業投資意愿下降。在短期看，后者是主要的。與此對比的是，M1中的其他活期存款同比增長17.2%，比8.0%的名義GDP增長率高了很多。用M1作為短期需求預測的一個指標，在考慮到利率等有關變量的時候一般來說不錯。但是在今年控制行政開支的情況下，非企業活期存款的流動性發生了較大變化，進一步細分M1的不同部分對于預測是有益的。但是由于存款統計分類的口徑變化，有關數據的歷史可比性很差，時間序列的數據分析幾乎無從著手。

總的來看，機構貨幣占M2比例的上升從一個角度反映了國民收入分配中的一些問題。多年來，居民可支配收入占GDP的比例不斷下降，導致了一系列矛盾。經濟結構的變化是一個原因，1994年確定的基本收入分配框架是一個原因，近年來國有部門和政府越來越大也是一個重要的原因。所以，盤活存量貨幣或者更廣泛說盤活存量資產，最重要的是國民收入分配向居民傾斜。

從社會資源分配的角度看，有部分貨幣的使用率不高是次一級的問題。給定宏觀調控管通脹這個前提，一些部門的貨幣流通速度低，就可以多增加一些貨幣。反過來說，一些部門的貨幣流通速度增加，就得控制貨幣總量，壓縮別的部門的需求。在現在總需求疲軟的情況下，盤活國有部門貨幣好處很多，最簡單說就是將鋪張浪費壓下來用于基礎設施投資，修路問題再大總比喝酒好吧。但是近一步看，收很多稅由政府部門去花總是個問題。少收一些稅，需要基礎設施投資的時候去借錢，比收了稅分錢容易建立約束機制，至少對于鋪張浪費有更強的抑制。

2013年貨幣政策13%的M2增長率的目標，從目前情況來看，可能還是偏緊了一些。年初說13%，但當時有幾個情況跟現在不一樣。第一，股市遭到這個情況是年初未能預料到的，股市融資基本停止，至少應把股市少融的資通過貸款放出去。另外未能考慮到2013年機關團體存款繼續高增長，五月份機關團體存款同比增長20.3%，三公消費卡了一塊，這也是原來年初時候沒有想到的。6月份機關團體存款為20%的增長率，如果現在M2減去機關團體存款，6月份剩下貨幣增長率已經是13%了。政府過去制定的很多計劃指標并非一定能完成的，而是一個參考性指標，當然要努力盡可能達到指標。有一些目標僅僅是中間的工具變量，比如M2增長率，最終目標是要控制通貨膨脹。中間指標是根據情況不斷變化的，從過去情況來看大部分年份是執行結果跟設計目標有相當大的差距。

關于貸款利率下限取消實質意義還是信號意義，目前兩方面意義都不是很大。實際上現在貸款利率一直比基準利率上浮，這次的調整針對下限，實際上下限目前對貸款利率的約束很小，長遠來看隨著利率的調整，可能影響會逐漸加大。至于市場信號，做預測時很難檢驗。

貸款利率下限取消對降低融資成本會有一點好處，但要降低融資成本，最重要的是引入市場競爭機制。放開利率是一個方面的事情，另外一方面是要放開銀行間競爭，包括開放銀行準入，放開銀行設立網點、取消股票市場交易貨幣進入銀行間市場門檻等，這些事情做好了最后可能對企業融資成本有更進一步的下降。此次降低貸款利率下限短期來看可能只有微小的影響，但是如果沿這個方向做下去總會有更大的好處。

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（編輯：許麗麗）