美國房地產投資信托基金管理模式探究

[摘要]美國房地產投資信托基金自1960年正式成立以來，歷經了50多年的發展，形成了今天比較成熟的管理模式，值得中國房地產信托投資行業進行借鑒。在內外部管理上實現行業上下游的拓展；在經營領域上追求地產類型與地域的專業化聚焦；在經營規模上不斷擴大，通過規模經濟提高利潤與正凈現值。

[關鍵詞]房地產投資信托基金；REIT管理；美國

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）44-0072-03

1房地產投資信托基金簡介

房地產投資信托基金（REIT）的結構在世界各地被廣泛采用，大多數國家采用的房地產投資信托基金結構類似于當前的美國模式。美國REIT模式已經歷了50多年的發展。其雛形可以追溯至1880年的馬薩諸塞商業信托，由1960年美國國會頒布的房地產投資信托法案正式確立。

房地產投資信托基金最初的設計是為了使中小投資者也能夠參與到商業房地產投資中來，雖然投資者只能間接的參與，但這同樣不失為一種在沒有實力進行直接股權投資的情況下獲得房地產投資收益的優選方式。REITs可以針對不同投資者的需求，根據物業類型和區位在投資組合中提供個性化的投資策略。公開上市的房地產投資信托基金在有組織的交易所交易，成為一種具有較好流動性的投資方式。投資的對象多元化，運作的模式專業化，都使REIT成為對于個人投資者極有吸引力的投資組合方式。

我國房地產投資信托基金雖然尚未落地，但類似的民間房地產私募基金一直活躍在商業地產投資領域中，如何更加有效率的管理基金的運營，進而更加提高基金的回報率，一直是各個基金運營的短板所在。本文通過對美國REITs的運營管理模式的探究，總結其成功經驗，為中國的房地產基金成功運作提供借鑒。即專注于特定的房地產類型（或是專注于特定地區）；擁有大型、垂直整合的操作平臺；使用中低等程度的財務杠桿；擁有多元化的資金來源（債務和股本，公共和私人）。

2REIT管理戰略

2.1REIT管理的演變

現代美國房地產投資信托基金制度是從股權融資的行業困擾問題開始的，即解決在恰當時間獲取資本進行公司重組的問題。

20世紀90年代通過轉變成REIT上市進行資本重組的私人房地產公司，很快就認識到了在公開證券市場上市，意味著包括公司投融資、運營和其他管理決策及治理相關問題如董事會結構等所有方面，都會受到來自投資者和分析師更加嚴密的監察。隨著房地產投資信托基金行業的發展和成熟，房地產投資信托業總結出想要成功運營REIT的關鍵就是管理。今天大多數公開上市的REIT都是擁有高質量管理、大型動態化的，具有創業性質的，完全整合運營的公司，他們既有上市公司運營管理經驗又有房地產投資專業知識。

房地產投資信托基金在20世紀80年代本質上被動而缺乏垂直一體化的投資工具，擁有多元化的房地產投資組合主要由穩定核心或類核心的房地產組成。最初，房地產投資信托基金是面向散戶投資者，使他們能夠通過具有流動性，并公開交易的證券投資于多元高品質的房地產投資組合。大量創業型私人房地產公司和許多擁有成熟的開發經驗的公司紛紛進行IPO，同時房地產投資信托基金立法也發生了重要變化，都促使REIT行業得到了快速的發展，進一步推動REIT演變成為類似其他公開上市公司那樣更高效、更靈活動態操作的公司。

隨著房地產投資信托基金行業的發展和成熟，房地產投資信托業總結出想要成功運營REIT的關鍵就是管理。今天大多數公開上市的REIT都是擁有高質量管理、大型動態化的，具有創業性質的，完全整合運營的公司，他們既有上市公司運營管理經驗又有房地產投資專業知識。當今美國的大部分REITs在內部管理上都具有如下幾類共同特征：專注于特定的房地產類型（或是專注于特定地區）；擁有大型、垂直整合的操作平臺；使用中低等程度的財務杠桿；擁有多元化的資金來源（債務和股本，公共和私人）[1]。

2.2REIT管理模式

2.2.1內部與外部管理

1986年的稅收改革法案之前，REIT都被要求接受外部管理，因而是一個被動的投資工具。外部管理需求形成了一個重大的利益沖突，因為REIT發起人通常擁有管理公司而自己并不擁有多大的房地產投資信托基金。基金經理有動力去不斷增加房地產投資信托基金管理下的資產，由此提高整體的管理費用，而不是去努力管理REIT以實現股東價值最大化。1986年的法案允許REIT進行內部自主管理，為更好的實現股東的利益而管理提供了可能，并激勵了房地產投資信托基金經理提高運營決策效率。

新管理模式下的REIT并不僅僅局限于簡單地獲得并保有能夠產生收入的現存房地產，而是更進一步向“上游”擴散，比如生產環節中新建筑的建設與發展，甚至是為未來施工建設收購土地。有些公司還向“下游”擴展，進入生產和交付環節，包括物業管理、租賃和其他相關服務。垂直整合一個主要的優點是，它使房地產投資信托基金在股票市場和房地產市場相對估值變化區間內，擁有了更好的靈活性來適應生存，甚至獲利[2]。例如，垂直集成允許REIT在所持有的資產凈值超過股票市場估值時，通過出售房地產實現贏利，同時通過繼續控制所售出的房產的運營管理，實現穩定的運營規模和地理空間規模。大多數現代REIT都在某種程度上實現了垂直整合，這已成為現代REIT管理策略的一個標志。

2.2.2投資專業化

20世紀90年代的新型REIT管理策略中與老REIT極為不同的一點就是走向專業化，即聚焦在某類型的房地產上，或者是兩類緊密相關的類型，如工業地產和辦公地產。許多成功的房地產投資信托基金也同時專注于特定區域。在過去，所謂的“舊”的房地產投資信托基金，通常由多樣化的地產類型組成，基于傳統的行業法則，房地產投資信托基金投資人期望一個多樣化的投資組合。也就是說，通過購買一個單一的房地產投資信托基金股票，投資者可以通過多樣化的產品類型和潛在的多樣的地理區域獲得即時的風險減少。在1990年，有略多于25%的REIT被歸類為多元化的，定義為大比例持有多種類型的不同地產。下表詳細說明了根據NAREIT的分類，在自1994年開始，多元化持有地產的房地產投資信托基金的數量是持有聚焦類型地產REIT數量的3倍。1994年，216只REIT股票中有48支被列為資產多樣化的。這個數字在逐期減少，到2008年只剩9只，只占不到8%的股本REIT總和，甚至少于市值加權的基礎。

在理論上，房地產投資信托基金不需要多元化，因為投資者可以通過收購個人REIT股份或投資REIT專用的共同基金來創建他們自己的多元化投資組合。20世紀90年代精明的機構投資者更傾向于自己來作出多樣化投資決策。機構投資者不希望房地產投資信托基金經理關心管理風險的資產組合本身，而是通過他們尤其擅長的活動專注于股東價值最大化。

專業化的加強也與轉向自我決策，內部管理結構有密切的聯系。一旦房地產投資信托基金變為管理上更加積極的實體，很明顯聚焦在特定類型的房地產上時，專業的管理知識通?？梢愿行??？紤]到劃分空間市場基本面、租賃和租戶關系以及開發和再開發活動在財產類型上的細微差別，在最擅長的領域實現專業化可以得到股票價值的最大化。更重要的是，股票市場可以更為容易的理解和分析專注于標準空間細分市場內中某類資產的房地產投資信托基金。專業化或聚焦能夠降低房地產投資信托基金的資本成本，增加股票價格和減少被收購的可能性。

在20世紀80年代后期，以醫療類REITs為先驅，房地產投資信托基金在20世紀90年代往往專注于特定的地產類型，甚至亞型（如購物中心附近的零售中心、獨立的凈租賃零售業，高端豪華公寓）。更小、更獨特的細分市場也發展迅猛，包括自建倉儲、預制房屋、高爾夫球場等，雖然除了自建倉儲，其他這些亞型一直局限于很少量的房地產投資信托基金。

聚焦在專業化的地產類型上是總的趨勢，但事實上也有例外，仍有成功的房地產投資信托基金，在產權多元化形式下業績突出，當然這些投資也有可能存在其他維度上聚焦理念的應用。

2.2.3擴大REIT規模

一直以來對于REIT的規模大小，即物業占地面積或股票的市值是否重要這個問題，人們一直存在爭論。毫無疑問，房地產投資信托基金更傾向于擴大資金規模。在20世紀90年代REIT繁榮以前，市場上充斥著小市值股票，小機構所有權，在1990年以前市場上的平均市值只有不到1億美元，REIT只是中小市值的股票，當時的機構投資者很很少。到1997年年底，平均市值增加到7.25億美元，到2008年第一季度為之達到了26億美元。許多房地產投資信托基金逐漸撤離小型股領域成中型甚至大市值股票。如下圖所示，市值的增加部分來自于通過并購不斷發展的經濟增長，而且還因為REIT市場在20世紀90年中期的經歷峰值進入繁榮后導致少數較大的房地產投資信托基金進行了大量的整合。自1996年以來房地產投資信托基金的數量有下降的趨勢，但REIT股票市場的市值大幅增長，直到2007年的信貸緊縮誘發了低迷。

“越大越好”假說源于人們相信REIT能產生多大的開銷和資本成本就有多大的規模經濟[3]。大型房地產投資信托基金將會得到更大的回報（通過某種組合的收購或合并其他房地產投資信托基金，在私人房地產市場購入地產，或自己開發新地產），直到耗盡規模經濟。公司應努力擴張以使房地產投資信托基金有機會實現凈現值為正，即使在投資私人房地產時沒有實現正凈現值，僅僅通過擴大規模也可以使平均總成本下降。這對于個人投資者和對REITs行業感興趣的投資者，都具有重要的戰略意義。

當然，市場上也確實有相當數量的小型房地產投資信托基金，與大型房地產信托基金共存。事實上，在2008年3月，NAREIT權益型REIT指數188支REIT有48只市值低于10億美元。此外，市值中位數為13億美元，明顯小于平均數26億美元；許多REIT仍然是小盤股。較小的房地產投資信托基金，特別是那些專注某一特定區域的更加了解他們所處的市場，能夠更迅速采取行動，利用價值創造的機會，并因此能夠成長得更快。這一假說的支持者認為可能存在與主要固定支出有關的規模經濟，但隨著管理不斷擴大，參與更多的市場的也與規模不經濟產生很大的相關性[4]。也有可能，規模經濟帶來的利益隨各房地產投資信托基金聚焦的具體部門和商業模式的不同而不同。即規模不經濟的產生或早或晚，這與他們進行的房地產投資各自不同的特征有關聯（如房地產類型，當地與國際焦點，以當地和全國與跨國租戶為基礎等），特別是如果經濟增長同時跨越了不同地區時。

3綜述

在經營范圍上，REIT應該積極向上下游拓展，進入生產和交付環節，包括物業管理、租賃和其他相關服務。在操作上實現專業化，聚焦于類型房地產上，或者是兩類緊密相關的類型房地產上，同時專注于特定區域。在運營規模上，力爭實現規模經濟來獲得更大的回報，以及有機會實現正的凈現值。

參考文獻：

[1]Capozza，D.（2005），New Rules for Real Estate Investors，Presidential address at the American Real Estate and Urban Economics Association（AREUEA）annual meeting.

[2]Capozza，D.and P.Seguin（2000），‘Debt，Agency and Management Contracts in REITs： The External Advisor Puzzle’，Journal of Real Estate Finance and Economics.

[3]Ambrose，B.，Highfield，M.and P.Linneman（2005），‘Real Estate and Economies of Scale： The Case of REITs’，Real Estate Economics，33：2，323-350.

[4]Yang，S.（2001）‘Is Bigger Better？ Reexamining the Scale Economies of REITs’，Journal of Real Estate Portfolio Management，7：67-68.