下一個(gè)危機(jī)，繞不過(guò)去的坎

林松立

如果把張化橋先生的《影子銀行內(nèi)幕：下一個(gè)次貸危機(jī)的源頭？》僅僅是當(dāng)作一本財(cái)經(jīng)讀物，那么它非常值得花上一天的時(shí)間；但如果因書(shū)名的緣故，以為能有關(guān)于中國(guó)影子銀行是否是下一次次貸危機(jī)的源頭等等問(wèn)題的深入探討，那么將會(huì)比較失望。這本書(shū)的主要內(nèi)容是記述作者在擔(dān)任廣州萬(wàn)穗小額貸款公司董事長(zhǎng)期間的種種遭遇，以及對(duì)此背后深層次原因的思考，同時(shí)順便探討一下影子銀行規(guī)模會(huì)否成為下一個(gè)危機(jī)的誘因。

張化橋早期作為一個(gè)國(guó)際投行的分析師，也許會(huì)有一些分析師常有的不良習(xí)慣；但后期他對(duì)問(wèn)題的觀察和思考則比較客觀和嚴(yán)謹(jǐn)，能抓住問(wèn)題的核心所在。加上他在業(yè)內(nèi)良好的聲譽(yù)和廣泛的人脈，能多角度地接觸到問(wèn)題的真面目，而難能可貴的是他能客觀地對(duì)待這些資訊，而不是依據(jù)自己的結(jié)論來(lái)攫取對(duì)自己有利的數(shù)據(jù)和樣本。

對(duì)于投資者而言，這本書(shū)就像是，實(shí)際上也是一個(gè)長(zhǎng)達(dá)三年的“調(diào)研報(bào)告”，當(dāng)然我們不要忘記了它只是小貸公司的一個(gè)樣本，雖然這個(gè)樣本基本可以代表好的小貸公司。張化橋也承認(rèn)這個(gè)行業(yè)里魚(yú)龍混雜，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管當(dāng)局處處限制的理由。這個(gè)“調(diào)研報(bào)告”，受益于張化橋一貫的風(fēng)格——敢言，基本上幫助我們認(rèn)識(shí)了小貸公司行業(yè)的狀況，這是本書(shū)的最大價(jià)值所在。

書(shū)中的不少觀點(diǎn)，也許讀者會(huì)覺(jué)得值得商榷，甚至是錯(cuò)誤的。沒(méi)關(guān)系。張化橋只是提出他的一種看法。

小貸難題為何無(wú)法解決？

雖然多年來(lái)社會(huì)各界呼吁，政府也一直努力出臺(tái)各種政策來(lái)支持中小企業(yè)貸款，但中小企業(yè)貸款難，一直未有多大的改善。張化橋用他在小貸公司的三年多經(jīng)歷告訴我們根源在哪里：除了國(guó)家主席和總理，下面部門(mén)的任何一個(gè)人，包括銀監(jiān)會(huì)和人民銀行都不愿意樂(lè)見(jiàn)這個(gè)問(wèn)題的解決。很奇怪？不奇怪。對(duì)于具體執(zhí)行人員來(lái)說(shuō)，小企業(yè)是否能容易地貸到款，跟我有什么關(guān)系？比如銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了多條監(jiān)管措施，大部分條款都是限制小貸公司的發(fā)展：一個(gè)小貸公司必須有十個(gè)以上的股東，最大的股東持股比例不能高于20%；合格的股東還必須是當(dāng)?shù)鼐用瘢€要有收入證明和財(cái)富證明，真是匪夷所思；禁止小貸公司的貸款證券化；舉債比例不得超過(guò)注冊(cè)資本的50%。

所以這邊十八屆三中全會(huì)剛落幕，那邊地方政府紛紛出臺(tái)干預(yù)房地產(chǎn)業(yè)的各種措施。對(duì)于政策，要降低預(yù)期。就像張化橋?qū)适袌?chǎng)化的態(tài)度：我不相信！

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體過(guò)去幾十年取得巨大成就，但也是以巨大的環(huán)境破壞為代價(jià)。考察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，幾乎每一個(gè)方面都存在種種令人困惑、令人擔(dān)憂，甚至令人恐懼的因素。比如過(guò)去的十幾年，投資占GDP比重不斷攀升，到2013年已經(jīng)高達(dá)50%左右——依靠投資竟能持續(xù)增長(zhǎng)如此多年，而又沒(méi)有崩潰（不代表未來(lái)也能持續(xù)下去）；又比如居民實(shí)際收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于GDP增速。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最近公布的一篇報(bào)告稱，2012年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入比1978年增長(zhǎng)了71倍，年均增長(zhǎng)7.4%，而GDP年均增速為9.8%。不要小看這小小的2.4%的差距。換算成倍數(shù)就是，2012年的GDP比1978年大約增長(zhǎng)了140倍。還比如M2，中國(guó)M2竟然超過(guò)了100萬(wàn)億元——不管怎么解釋，肯定是不正常的。

這些數(shù)字，令許許多多國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家深感納悶。對(duì)于我們國(guó)內(nèi)的投資者而言，絕大部分投資者不得不面對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)種種的不確定性，可能帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈變動(dòng)。對(duì)于之前相對(duì)于自己的能力，有了一定財(cái)富積累的投資者，更應(yīng)該十二分小心，以求能以最小代價(jià)邁過(guò)這個(gè)坎，甚至在波動(dòng)中讓自己的財(cái)富上一個(gè)臺(tái)階，猶如2005-2007年那一次資產(chǎn)價(jià)格的巨大變動(dòng)。

國(guó)內(nèi)投資者，財(cái)富分配無(wú)非就是房產(chǎn)、股票，以及存款和理財(cái)產(chǎn)品。外匯占比還非常低，但未來(lái)也許有一天，對(duì)外匯的需求將急劇上升以規(guī)避國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。2005-2007年居民財(cái)富結(jié)構(gòu)相當(dāng)簡(jiǎn)單，無(wú)非就是房產(chǎn)和存款，外加一點(diǎn)股票。然而三四年后，資產(chǎn)價(jià)格劇烈變動(dòng)，尤其是占居民比重最高的房地產(chǎn)價(jià)格，變動(dòng)非常劇烈。有幸擁有房地產(chǎn)的而不是現(xiàn)金資產(chǎn)的，財(cái)富急劇增加。而那些辛辛苦苦儲(chǔ)蓄了一輩子的，以為現(xiàn)金和存款最為安全的，在這一輪資產(chǎn)價(jià)格大變動(dòng)中，財(cái)富被有產(chǎn)階級(jí)給“重組”了。

無(wú)需統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，每一個(gè)投資者都能從周邊的朋友甚至自己身上，痛或快樂(lè)地感受到這一點(diǎn)。

影子銀行是源頭？

未來(lái)（中短期）呢？未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)不會(huì)劇烈波動(dòng)？這源頭或是銀行不良貸款的爆發(fā)，抑或是張化橋書(shū)中所探討的影子銀行問(wèn)題？中國(guó)的直接融資發(fā)展極其緩慢，企業(yè)融資幾乎完全依靠間接融資，即銀行貸款。間接融資比例過(guò)高，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系的內(nèi)部，使整個(gè)金融體系缺乏必要的彈性，會(huì)大幅度地放大金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)（中國(guó)百萬(wàn)億元的M2中，有70萬(wàn)億元是銀行貸款，又是一個(gè)畸形的數(shù)字）。然后是由于銀行資本金跟不上，而經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展又需要融資，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不睜一只眼閉一只眼地放任影子銀行快速增長(zhǎng)。書(shū)中引用了標(biāo)普的一份研究報(bào)告，到2012年底，中國(guó)影子銀行規(guī)模是22.9萬(wàn)億元，大約是銀行貸款的34%。

有人認(rèn)為銀行貸款如此之高，是未來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的誘發(fā)因素；有人認(rèn)為影子銀行規(guī)模太大是誘發(fā)因素。張化橋認(rèn)為，更可能是后者，但他并不認(rèn)為影子銀行目前的規(guī)模就會(huì)立即威脅到國(guó)家的銀行體系。主要原因是：一是盡管規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，但規(guī)模仍比其他國(guó)家小得多；二是銀行還是可以在所銷售的理財(cái)產(chǎn)品賠錢(qián)時(shí)置身事外；三是中國(guó)影子銀行的信貸中有超過(guò)一半的信用比銀行的貸款要好。

張化橋認(rèn)為影子銀行只是中國(guó)銀行體系的一個(gè)癥狀，而不是病根。病根在哪里？張化橋認(rèn)為是金融管制和隨之而來(lái)的巨大隱性成本。未來(lái)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)所面臨的主要挑戰(zhàn)是如何放松金融管制，同時(shí)又不至于引起混亂。在過(guò)去的26年間，信貸高增長(zhǎng)造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)大部分繁榮假象，企業(yè)債務(wù)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身的增長(zhǎng)速度。央行只是表面上實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，實(shí)際上卻無(wú)所作為，任由信貸和通脹橫行。如果這種情況繼續(xù)持續(xù)，危機(jī)最終可能通過(guò)以下形式爆發(fā)：社會(huì)動(dòng)蕩；房地產(chǎn)泡沫破裂；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退，正好趕上全球經(jīng)濟(jì)增速放緩。

另外一些投資者認(rèn)為，持續(xù)不斷增長(zhǎng)的銀行貸款，將是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)因素。他們認(rèn)為70多萬(wàn)億元的銀行貸款還在持續(xù)快速增加中，其中最不穩(wěn)定的是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款和地方政府貸款，二者目前能維持而不顯現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)根本原因是房地產(chǎn)價(jià)格依然在穩(wěn)步攀升。但是，一旦房?jī)r(jià)快速跌落呢？這個(gè)結(jié)局想一想都令人毛骨悚然。GMO年初出了一份白皮書(shū)，標(biāo)題就是“為何中國(guó)信貸系統(tǒng)看上去很脆弱？”

麻煩的是，中國(guó)的案例，史無(wú)前例——我們根本找不到歐美日可以借鑒的例子——畢竟體制完全不一樣。

在所有這些問(wèn)題當(dāng)中，中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生類似次貸危機(jī)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，是投資者最為關(guān)心的，其實(shí)銀行股的估值爭(zhēng)議如此之大，也是這個(gè)問(wèn)題之爭(zhēng)。

時(shí)刻準(zhǔn)備著

作為投資者，明智的做法并非要去預(yù)測(cè)中國(guó)什么時(shí)候?qū)?huì)遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我們要做的，就是像塔勒布所忠告的那樣：為可能到來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格大波動(dòng)做好準(zhǔn)備，即使沒(méi)有能力從中獲取巨額回報(bào)，也要盡量避免自己財(cái)富受損。《投資最重要的事》的作者霍華德在序言中說(shuō)他半個(gè)多世紀(jì)的投資，經(jīng)歷美國(guó)種種如石油禁運(yùn)、大通脹以及“9.11”和金融危機(jī)等等的動(dòng)蕩，理性投資者沒(méi)有理由認(rèn)為未來(lái)的經(jīng)濟(jì)也會(huì)遵循之前的平穩(wěn)增長(zhǎng)而不發(fā)生大動(dòng)蕩。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在種種結(jié)構(gòu)性因素，未來(lái)動(dòng)蕩的概率尤其高。

最近有媒體報(bào)道稱“房企拖欠土地增值稅3.8萬(wàn)億元”，倒給投資者提了一個(gè)醒：2012年房企收入是6.4萬(wàn)億元，而政府通過(guò)房產(chǎn)稅、營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅以及土地收入，獲得了總共3.9萬(wàn)億元的收入，占了銷售總額的64%。房地產(chǎn)業(yè)牽涉面太廣了，房地產(chǎn)業(yè)要是低迷的話，連政府都舉步維艱。

我們沒(méi)有能力預(yù)測(cè)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)，更無(wú)法預(yù)測(cè)它將以何種形式爆發(fā)，但一旦爆發(fā)時(shí)，我們可以做好準(zhǔn)備。充分的準(zhǔn)備才有可能邁過(guò)這個(gè)坎。這是繞不過(guò)去的一個(gè)坎。下一輪又會(huì)怎么樣？誰(shuí)又能排除不遠(yuǎn)的將來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)性改變？

別小看中國(guó)經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)帶給我們的機(jī)會(huì)。在這一波凌厲的房地產(chǎn)價(jià)格上漲中，在北京多擁有一套房子，就是五六百萬(wàn)元，甚至上千萬(wàn)元；而如果擁有三四套，就差不多財(cái)務(wù)自由了。