重估的轉移和蔓延

陳李

什么決定了過去三年的A股市場？

2011年，物價上揚在年中達到頂點，貨幣和債券市場收益率不斷攀升，銀行理財產品發售規模逐漸擴大，股票市場資金持續被分流。于是，股票市場無風險利率持續上升，主板盡管全年實現了大約12%的利潤增長，但全年指數下跌25%。決定當年市場的，是無風險利率（Rf）。

2012年，經濟增長疲態盡顯，盈利預測不斷下降，但流動性狀況明顯好轉，全年降息兩次，下調存款準備金率兩次。所以，主板市盈率在8-10倍之間波動，穩定的市盈率讓滬深300指數勉強在全年實現了7%的增長。決定當年市場的，是盈利預期（EPS revision）。

2013年，市場分化顯著。對于主板而言，流動性逐漸緊張，貨幣、債券、貸款利率持續上升。滬深300指數市盈率從3月的10倍下跌到現在的8倍，所幸，盈利增速預測大致穩定在14%，這讓滬深300指數年初至今只回調3%。創業板盡管盈利增速預測不斷下調，但市盈率卻從年初的22倍上升到35倍，指數上漲70%。

什么會是2014年市場的關鍵？

從資金價格來觀察，2013年是流動性偏緊的一年。展望2014年，流動性的負面因素增加。其一，總體社會融資總量和M2增速可能繼續下降；其二，在基數效應影響下，上半年通脹顧慮較大；其三，影子銀行部門受到持續壓縮（2013年中期影子銀行部門一度擴大）；其四，新股發行，可能引發部分投資者融資“打新股”，加大貨幣市場波動。對流動性的唯一正面刺激，可能來自資本項目下外部資金流入（熱錢）。畢竟，資本項目下，穩定的人民幣幣值和較高的固定收益市場回報率有可能持續吸引外部資金。

狹義的股票市場流動性中性略負面。其一，整體市場利率上行，銀行理財產品收益率仍然居高不下。除非市場大幅上漲，否則難以吸收居民儲蓄；其二，2014年新股發行只數可能達到創紀錄的500只以上，大約融資2000多億元，再加上增發融資的3000多億元（扣除優先股），2014年凈融資量可能達到5000億元；其三，如果QFII和RQFII，特別是RQFII，大規模擴張，可能吸引部分資金入場；其四，部分制度建設可能加速，比如新設企業年金、職業年金。

綜合來看，市場整體市盈率面臨的上行和下行風險都比較有限。所以，估計A股市場整體市盈率穩定在當前的8倍。

2014年中國GDP將增長7.8%，主要推動力來自出口部門的復蘇。同時，物價水平應有所上升。我們判斷非金融企業利潤增長12%，比2013年提高2個百分點。但因為銀行面臨利率市場化壓力，利潤增速可能從2013年的13%，下降到11%。因此，預計整體A股企業盈利在2014年只能實現12%的增長，比2013年下降兩個百分點。

風險溢價/市場偏好和長期增長預期，應仍然是2014年市場的關鍵。預計主題投資依然主導市場，還是“講故事”；與投資相關的周期性行業仍然缺乏上漲動力；創業板的焦點效應將顯著下降；市場可能偏好中大型股票（以中證500為樣本）。

市場的上行風險來自制度建設帶來增量資金。一方面，隨著人民幣資本項目越來越開放，A股市場對境外資金放開自由進出，A股市場可能列入MSCI指數，帶來大量被動資金配置；另一方面，如果審批大量QFII和RQFII，港股市場和A股市場逐漸融合，會推動現在顯著對H股折價的A股大盤股上漲。

市場的下行風險在于通貨膨脹和信用風險。由于基數效應，通貨膨脹可能在上半年表現得比較明顯，疊加上市場化利率上升，資金成本快速上升，可能引發部分負債率較高產業出現資金鏈斷裂，引發信用風險。短期對股票市場產生嚴重沖擊。這種風險更可能發生在2014年上半年（特別是二季度）。

作者為瑞銀證券

研究部副主管，首席證券策略分析師