華爾街的終結

邁克爾·劉易斯/文 石偉/編譯

2007年10月31日，梅特迪斯·惠特尼咨詢公司首席執行官梅特迪斯·惠特尼在報告中表示“花旗的經營很糟糕，要么削減分紅，要么倒閉”。當天，美國金融股市值蒸發了3690億美元，四天后花旗CEO 辭職，第二年1月花旗宣布削減分紅。

惠特尼肯定不是第一個看出問題的人，但她是第一個站出來的人。她回憶道，“讓我感覺最好的是斯蒂夫·艾斯曼（帶惠特尼入行的人）打電話給我，說他為我感到驕傲。”

斯蒂夫·艾斯曼是一個滿身帶刺，但很誠實而又無所畏懼的人。

轉投對沖基金后，他首先做空的是房貸發起人和房屋建筑商的股票，然后是評級機構（艾斯曼注意到給CDO進行評級比給通用汽車債券評級多賺十倍，這項業務很顯然是不可持續的），然后是華爾街投行的股票（因其CDO敞口過大）。最后，他找到了問題的根源，斷然做空CDO。

就在華爾街時代結束的這一天，就在他所有賭注全部大獲全勝的這一天，他卻和團隊坐在圣帕特里克教堂外靜靜地看過往的人群，探討又要有一批人失業，寫字樓也會迎接新的主人。

暴富神話

時至今日，我還是不理解為什么會有身心健全的成年人心甘情愿地付給華爾街投行很多錢，為的就是得到他們給出的投資建議。

還記得入行那年我才24歲，不僅是一張白紙，而且完全沒有興趣去猜測股票的漲跌，因為我當時窮的可憐，根本沒有過多的資金進行投資。我腦海中華爾街的最根本功能就是分配資本，由他們來決定誰應該得到資本。我從來沒有學過會計課程，但1985年我進入了所羅門兄弟公司，三年后我就變得非常富有。這三年的經歷讓我自己都覺得有些荒誕，我知道這樣的光景長不了。遲早，也許很快，會有人發現我（以及像我一樣的人）不過是個騙子；遲早，也許很快，清醒過來的人會將華爾街中像我這樣用別人的錢來賭博（說白了就是空手套白狼）的人趕出金融界。

20世紀80年代，我就斷言華爾街的繁榮無法持續，當時卻斷然沒有想到它繼續維持了整整20年。早在1986年，我當時的東家，所羅門兄弟的CEO約翰·古德費瑞德年薪就達到了310萬美元；而一位交易員轉投美林后為新東家造成了2.5億美元的損失，說明那些出神入化的華爾街高管們其實根本不了解手下的交易員面臨怎樣的風險等。

我最大的愿望就是，在了解華爾街內幕后，那些即將走入社會的年輕人會放棄成為金融家的夢想，而追尋自己真正的理想（如成為航海家），但讓我非常無奈的是，他們把我的經歷當做了進入華爾街的“敲門磚”。

也就是說，20多年前，我就認為華爾街該完蛋了，沒想到他們撐了這么久。這期間，高管們的薪酬翻了好幾翻，股東的收益卻一直少的可憐；丑聞層出不窮，投行的信譽幾度掃地，但依然屹立不倒；他們依然支付像我當年一樣的年輕人高得出奇的薪水。

我真的是沒想到華爾街能撐這么久，差點我就放棄了，我幾乎認為沒有什么丑聞可以擊垮它，直到惠特尼站出來。終于……

背景大起底

2007年10月31日之前，沒有人知道惠特尼是誰，現在大家都知道她當時是奧本海默證券的金融行業分析師。就在那一天，惠特尼預測花旗集團將削減分紅，否則將面臨倒閉的風險。雖然股市中很難找到明確的因果關系，但是惠特尼的這句話卻很明顯地導致了當天金融股的崩盤。

股市的表現證明，大家聽從了惠特尼的勸告，盡管她的對手指責她嘩眾取寵，也有人攻擊她不過幸運而已，但我們不能否認惠特尼是對的。

她當時說，“盡管投行們進行了減計，又紛紛增資擴股，但他們依然沒有完全意識到問題的嚴重性。他們利用高杠桿購入的資產在出售后能夠收回來的將非常少，而他們支付的薪酬高的太離譜。”不可否認，惠特尼的判斷有猜測的成分，因為她沒有理由掌握比CEO更多的資料。

我們當然不能說是惠特尼的預測導致華爾街的終結，如果丑聞可以擊垮華爾街的話，那它早就不復存在了。惠特尼不是法官，她并沒有說高管們腐敗，她不過是說他們并不是神話人物，投行的職責是為各行業分配資本，但其實他們連自己手里的錢都沒管好。

惠特尼1993年出道，但“剛到紐約時，我根本不知道有分析師這個行當”。最終，她加盟了現在的東家，遇到了一位對她最重要的人，即斯蒂夫·艾斯曼。

艾斯曼不僅帶她入行，更重要的是教給她要有自己的世界觀。這位恩師后來離開，但他們依然保持聯系。惠特尼回憶道，“我做出花旗的預測后，最棒的一件事就是斯蒂夫說他為我感到驕傲。”惠特尼表示，艾斯曼也預測到了后來的局面。

斯蒂夫·艾斯曼20世紀80年代末入行（那時我剛好退出江湖）。由于父母在奧本海默做經紀人，艾斯曼順利進入了這家券商，“雖然說出來不是很光彩，但我就是這樣得到了這份工作。”他也是從助理分析師做起，直到有一天Ames Financial上市，這是一家次級抵押貸款商，在美國金融行業處于次要地位。公司內部沒有人愿意覆蓋這家公司，于是艾斯曼自告奮勇成為覆蓋這家公司的首席分析師（其實艾斯曼后來承認自己當時對這類業務模式一竅不通，只是想發表自己的觀點而已）。Ames Financial屬于非銀行金融機構。

艾斯曼獨立覆蓋的第二家公司Lomas Financial是一家剛剛起死回生的公司。艾斯曼上來就給了賣出評級，了解他的人都知道，艾斯曼生來就不是樂觀派，“他渾身長滿了刺，但其實他是個很誠實而且無所畏懼的人。”愛徒惠特尼也評價道，“很多人不理解他，如果你了解他的話，你會很欣賞他。”Lomas Financial很快做出反應，向投資者公告公司已經對所有風險進行了對沖。沒想到艾斯曼隨即發表報告，并寫上了一句自認為是分析師生涯中最得意的話，“Lomas Financial公司確實進行了對沖，但對沖的目標和結果就是在任何利率環境下都會賠錢。”幾個月后，這家公司倒閉了。

用艾斯曼自己的話說，“我是從研究次貸公司起家的，那也是金融業最糟糕的地方，這些人說謊吹噓是家常便飯，我的心得就是，對自己要出售給別人的產品，華爾街的人其實既不關心也不明白。”

20世紀90年代（以及任何年代）的華爾街，如果你希望勸說客戶賣出某家公司，理由是這家公司不應該獲得那么多的資本，那么注定不會成功。艾斯曼就是這樣一個人，所以2001年他轉投對沖基金，2004年加盟FrontPoint，專門負責投資金融股票，包括華爾街投行、建筑商、貸款發起人、大公司（如GE，GM等）旗下的金融部門；一句話，任何染指金融行業的公司都是艾斯曼投資的對象。

艾斯曼開始尋找和自己志同道合（對一切陰暗面持抵制態度）的人組建團隊，曾經負責審計所羅門兄弟賬目的萬森特·丹尼爾，以及交易員出身的摩西相繼加盟，他們的樂趣就是到處去發現華爾街那些經不起推敲的事和不懂裝懂的人。

洞悉玄機

其實早在2004年底，他們就發現了房地產市場的反常跡象。衡量房地產市場是否理智有個很簡單的指標，即房價中值與收入的比值。歷史上，這一數據為3：1，但當時的美國已經達到了4：1，更可怕的是，在有些地方，比如洛杉磯和邁阿密，該數值已經達到了10：1和8.5：1。艾斯曼回憶道，“買家都不是真正的住戶，而是投機者。市場的瘋狂大家有目共睹，唯一的懸念是房價何時掉頭向下。”

2005年春天，艾斯曼所在的FrontPoint已經非常確定不是個別金融企業出現問題，而是整個美國住房抵押貸款市場面臨崩盤的風險。2000年，次級住房抵押貸款額為1300億美元，其中550億美元被重新包裝為房貸債券；2005 年，這兩個數字分別為6250億美元和5070億美元。很多人都忽視了這樣一點，即與固定收益市場相比，股票市場不過是小巫見大巫。不過，艾斯曼還是選擇了自己熟悉的股票市場進行操作，他先后做空了次級貸款的發行公司，比如New Century和Indy Mac，以及依靠貸款建房的機構，比如Toll Brothers。這些操作雖然是正確的，但是由于這些公司分紅率很高，介入這些股票的成本通常很高，所以即使判斷正確，做空的收益也有限。

就在這個時候，德意志銀行的抵押債券交易員格雷格·利普曼出現了。他告訴艾斯曼和FrontPoint對沖基金的人，沒有必要去做空New Century的股票，他們完全可以做空這家公司的債券，而這些債券是由德意志銀行發放的次級抵押貸款支持。但是令艾斯曼頗為不解的是，格雷格身為抵押債券市場的賣方交易員，怎么會極力慫恿別人做空自己的市場，他葫蘆里究竟賣的什么藥呢？

經過分析，艾斯曼及其團隊發現，最容易發生問題的房貸債券往往具備以下兩個特征：1.有幾個州最容易出問題（被稱為沙之州 sand states），比如亞利桑那州、加利福尼亞州、佛羅里達州和內華達州；2.房貸提供商有可疑舉動，如Long Beach Financial， 這家機構以最快的速度將資金放出去，基本對借款人的資質不聞不問，不需要付首期，利息什么時候還都可以。艾斯曼不需要去很遠的地方調查，自己身邊就有這樣的例子。他自己的管家有一天告訴他要買一棟聯排別墅，“雖然價格有些高的離譜，但是我可以付很低的首付。”艾斯曼聽到以后，費盡了口舌才說服他選擇普通固定利率的房貸產品。

又有一天，艾斯曼以前的一位牙買加保姆告訴他一個更震驚的消息，她說自己在皇后區已經擁有了5棟聯排別墅。“因為我貸款買了第一棟，結果房價漲了，于是他們建議我用這棟再次抵押，然后貸款25萬美元再買第二棟，結果房價又漲了，這就好像是項試驗，重復下去就可以了。”結果也可想而知，當房價下跌時，他們將無法支付任何一棟的房貸。這些人有一個共同的特點，他們的信用記錄比總人口的71%都要差，而且他們原本一輩子都不會和華爾街打交道的。

艾斯曼敏銳地意識到，這些風險最大的次級抵押貸款遲早有一天價值會歸零。于是，艾斯曼決定和高盛、德意志通過信用掉期互換進行交易。他們要做的調研其實很簡單，而且全部應該是發放貸款時應由放貸者提出的問題：哪一部分窮人財務最容易出問題？房價跌到什么地步這些貸款就會出現問題（事實證明，不需要跌多少，哪怕房價不再上漲，問題就會暴露出來）？這時已經是2006年秋天，但市場局勢依然不是很明朗。

現在回過頭想想，既然那時問題就已經明擺著，為什么危機會演變到后來的地步？艾斯曼說，他雖然可以理解放貸機構的動機，卻徹底低估了華爾街頂尖機構的“復雜”，也就是評級機構和投行們。艾斯曼曾經問高盛、雷曼、UBS中的債券專業人士評級機構都是怎么了，怎么能做出將垃圾債券變為AAA債券的事情，得到答案都是詭異一笑。

艾斯曼給標普打電話，問他們如果房價下跌，違約率會出現怎樣的情況，得到的答案竟然是，“現在使用的模型根本不接受負數，也就是說房價不會下跌。”2007年6 月，艾斯曼又來到穆迪，穆迪時任CEO對他及其團隊說，“事實會證明我們的評級是正確的。”

艾斯曼一聽就跳了起來，“你說什么？”于是這位CEO重復了一遍，艾斯曼大笑起來，仿佛聽到了金融歷史上最荒誕的一句話。同行的丹尼爾臨走前對穆迪的CEO說，“先生，您不是個騙子就是個瘋子。”

九個月以后，艾斯曼的搭檔丹尼爾和摩西參加了一場以美國證券化為主題的會議，更準確地說是一場次級貸款的路演。與會者有次級貸款的發放者、將其打包并出售的華爾街投行、專門投資次貸支持債券的基金經理、為次債提供評級的機構以及無處不在的律師，他們的印象是：“每家券商的固定收益部門都參與了次級貸款，所有人都看多，所有人都看錯。”

不久后艾斯曼參加了另一個關于次貸且規模更大的會議。Option One的CEO演講時說道，貸款的違約率可能只有5%，艾斯曼問道：“請問這是一種可能性還是經過計算后得出的概率？”對方回答道，“這是經過計算后得出的概率。”艾斯曼并沒有再追問下去，而是用手比劃出零，意思是違約率只有5%的概率為零。

艾斯曼此刻相信市場已經完全失控，他用幾個草圖進行解釋。圖上有幾座塔，第一座的最頂層是AAA級債券（這類債券賣給對風險要求較高的養老金、保險公司等），然后是AA級，最后是BBB級。華爾街又用這最差等級的債券構建了一座新塔，也就是CDO，其中評級機構扮演了很重要的角色。艾斯曼自認為也已經了解了CDO，但是事實證明他這次錯了。

坐在他旁邊的是一位掌管150億美元資產的基金經理，這位經理手中有很多BBB級債券支持的CDO產品，艾斯曼很同情地說，“您現在的日子可不太好過吧。”誰知此人卻回答，“沒關系，我都賣出去了，而且從中收了不少手續費。”就這樣一轉手，這位基金經理“天才”根本不需要了解究竟手里證券風險有多大。看艾斯曼還是有些不太明白，于是繼續解釋道（就是這句話，讓艾斯曼如夢方醒，他終于明白為什么德意志銀行的債券人士要慫恿自己做空，自己一直以來都鄙視放貸和評級機構，而原來自己也在整個過程中扮演了很重要的角色），“我們其實很喜歡像你們這些做空的人，沒有你們，我們也沒得做。”

高盛和德意志注意到大家對BBB債券的關注，但卻“苦于”市場上沒有那么多信用差的貸款者，于是就專門“設局”（side bet）讓艾斯曼這樣的人做空，而艾斯曼每從德意志購買一份信用掉期互換，這些投行就可以名正言順地“制造”一份債券。與原來債券唯一的區別就是，這份“克隆”的債券沒有真正的買房者和貸款者，而支持這份“克隆”債券的就是艾斯曼的做空合約。這也就是為什么到最后所有的損失加在一起要比最初貸款額度大得多。艾斯曼當時就說了一句話，“這樣也可以啊？！”

這場宴會的主辦方是德意志銀行，正是該行的交易員格雷格·利普曼將艾斯曼引入次級債券市場。

艾斯曼最初經營著6000萬美元的股票型基金，后來他專門做空各種與次級貸款相關的證券，涉及金額也翻了10倍。2007年春股市走強時，艾斯曼不為所動，因為他一直認為“信貸質量總是在三四 月份出現好轉，因為這段時間人們會獲得退稅”。

艾斯曼首先做空的是房貸發起人和房屋建筑商的股票，然后是評級機構，最后是華爾街這些投行的股票（因其CDO敞口過大）。因為摩根士丹利持有艾斯曼所在公司的股票，他無法做空該投行，但他先后做空了UBS、雷曼以及其他一些公司的股票。

當 Sanford C. Bernstein公司覆蓋華爾街投行的知名分析師布拉德·欣茨造訪FrontPoint時，艾斯曼告訴他自己剛剛做空了美林，因為，“華爾街大難臨頭了，但凡發生大難，美林總是身陷其中。”當加州奧蘭治縣破產時，美林卷入其中；當互聯網泡沫破滅時，美林也沒有逃脫。20世紀80年代，當首位債券交易員虧損幾億美元后，美林也遭重創。這就是艾斯曼的邏輯，也是華爾街的邏輯。如果將華爾街比作一場老鷹捉小雞的游戲，那么高盛就是最強大的“雞媽媽”，而美林就是最后那只很容易掉隊的“孩子”。

時間來到了2007年5月，艾斯曼一直弄不明白為什么大家都沒有看出金融市場已經很不正常，但市場還是有一些有識之士，格蘭特就是其中之一。艾斯曼一直訂閱由格蘭特主編的《利率觀察》，這是一份在圈內非常有名但外界鮮有人知的內參。從20世紀80年代中期貸款大周期開始，格蘭特便預言華爾街的末日即將到來。2006年底，格蘭特就意識到，CDO將成為今后最重要的題材。艾斯曼也是在閱讀格蘭特的稿件后，認定了做空CDO這座巨大的“金礦”。

2007年7月19日，也就是美聯儲主席伯南克告訴參議院他估計次貸市場損失將多達1000 億美元的同一天，FrontPoint史無前例地召開了面向所有投資人的電話會議。以前FrontPoint曾和極少數的投資者舉行電話會議，艾斯曼解釋了CDO奇怪的“變身術”，并且預計單單這一小項將會產生3000億美元的損失。他建議聽眾“把你們的模型統統扔到垃圾桶里吧，模型都是事后總結，預測未來時這些模型毫無意義。資產證券化世界中的人們，有生以來首次發現他們將不得不開始思考。”他解釋道，評級機構道德敗壞，因為擔心自己的公司破產，他們惶惶不可終日。

終于，這一天降臨了……

危機大爆發

2008年9月18日，雷曼兄弟宣布申請破產保護；而就在前一日，道瓊斯指數暴跌449點至四年來的低位。當晚，歐洲各國政府宣布禁止賣空，但這道禁令還是沒有挽回股市崩盤的命運。

美國市場當天開盤后，所有金融資產的價格開始自由落體。摩西回憶道：“所有的一切都崩潰了，在我的職業生涯中，此情此景，前所未聞。”FrontPoint是市場的凈空頭，按理說市場崩盤本應給摩西帶來快樂，即使他站起來歡呼，大家也會原諒他。畢竟這是他兩年來的最大賭注。現在，當一切都發生了，并且大大超乎他的想象時，他非但沒有歡呼，反而感到毛骨悚然。他大約有100個交易單子，他努力去掌控這些交易。摩西說：“整整一個早晨，我都在努力控制所有這一切，但是我失控了，感覺自己面對深淵，一切都結束了。”

被市場慘相擊潰的摩西搖搖晃晃地站起來，然后轉過來對丹尼爾說：“我得離開，離開這里，就現在。”丹尼爾想叫救護車，不過想了想，還是帶摩西出去散步。

此刻，艾斯曼正在參加高盛的對沖基金經理會議，摩西和丹尼爾打電話把他叫出會議室。在圣帕特里克大教堂的臺階上，他們一起觀察來往的人群。

接下來發生的情景正是他們苦苦等待的：市場大崩潰。艾斯曼幾周前曾告訴我：“投資銀行業完蛋了，這些人現在剛剛開始理解他們是如何完蛋的。他們就像牛頓出現之前的經院哲學的學者們。牛頓誕生后，某天早晨他們醒來突然發現‘天呢，我錯了。”現在，雷曼兄弟灰飛煙滅，美林賣身求存，高盛和摩根士丹利改頭換面。

艾斯曼感到心驚膽戰，他曾經試圖用千百種方法、數以千次地向人們解釋這個行業如何扭曲，但是沒有人想聽他的話。此刻，他說道：“我雖然做空，可我不想讓這個國家陷入衰退，我只是想讓他們去掉杠桿。華爾街的衰亡是罪有應得，他們欺騙了人們，他們建造出一個虛無縹緲的城堡，借此搶奪了人們的財富。這些年來，我不止一次碰到華爾街公司面臨良心危機。”

FrontPoint內部捫心自問的人并不多，其中一個曾經拷問自己良心的人是丹尼爾。當艾斯曼說道：“我們需要看到任何事情黑暗的一面”時，丹尼爾答道：“我們的思考方法是，通過做空市場創造出維持市場運行的流動性。”