優先股沖擊分級A份額

倪韻婷

國務院發布了《關于開展優先股試點的指導意見》，對發行人、發行規模等細節進行了規定。通常而言，優先股是永續型的產品，其償付順序介于普通債權和普通股之間，風險介于兩者之間。

那么，優先股開閘后，是否每個企業都會熱衷于發行優先股呢？非也！

優先股償債順序次于債券，通常要求股息率高于債券到期收益率。更重要的是，股息必須使用稅后利潤進行支付，而不像債券票息一樣可以稅前列支，導致成本進一步增加。

從海外優先股發行經驗看，優先股發行規模也遠小于普通股，但在經濟危機期間，優先股發行量會大幅增加。

根據SIFMA的數據，從1990年到2013年10月，美國共發行了3.4萬億普通股，而優先股的累計發行規模只有0.7萬億元，僅為前者的21%。但在2000-2001年互聯網泡沫時期，以及2007-2008年次貸危機期間，優先股發行規模大幅上升，同期普通股發行規模則顯著下降。

不難發現，每年付息、久期永續的優先股與目前市場上永續型的股票分級A類似。絕大多數優先股沒有到期期限，與分級基金中永續品種的穩健份額最為類似。永續穩健份額具有許多細分條款，例如到期折算、向上/向下到點折算，我們在優先股的細分類別中也可找到。

到期折算類似于股息，區別在于收益的約定方式。目前穩健份額多采用浮動利率，在1年定存上加固定利差。國外優先股多為固定利率，浮動利率則主要跟蹤于LIBOR等市場利率，這點上兩者差異不大。

不過需要注意的是，除申萬收益外的穩健份額在到期折算時均能完全獲取約定收益，而如果對于非累積型優先股來說，如果當年企業可分配利潤不足以支撐其約定股息，則會導致實際分配股息低于約定水平，而且在未來也不再補償。即使是累積型優先股，也依賴于來年可分配收益是否足夠補償之前“欠賬”，存在不確定性。

向上/向下到點折算則類似于提前贖回條款，導致永續份額并不永續。而優先股存在著可贖回和不可贖回兩種，前者在指定期限可按照約定價格贖回，而后者則只能通過二級市場賣出。

除了這些分級基金的屬性外，優先股的細分類別中還有一些奇異條款，如可轉換條款和參與分享條款。可轉換條款指優先股擁有轉換為普通股的權利，這與可轉債非常類似，也接近于穩健份額中的興全合潤A。而參與分享條款指優先股在獲得約定股息后，還擁有分享一定比例剩余收益的權利，這非常類似于老長盛同慶A和老國泰固值優先A。

優先股與永續穩健份額存在較多近似之處，其上市之后是否會對穩健份額產生替代效應，進而導致其下跌呢？綜合分析，出現該情況的可能性不大。

穩健份額具有多項權利集中的特性，而前述優先股各種近似條款分布于不同細分類別，較少集中于單個產品之上。為吸引偏好非權益屬性資產的長期資金，預計早期發行品種采用固定利率，不含或少含衍生條款的概率較高，降低其與永續穩健份額的替代性。

國外只有不到60%的優先股采用公開發行，真正可流通的不多，而國內現有規則規定優先股的交易場所既可以在場內，也可以在全國中小企業股份轉讓系統或者在國務院批準的其他證券交易場所交易或轉讓，而分級A目前僅在證券交易所交易，如果大量優先股不在場內交易，或者流動性較差，對分級A的分流作用也會大為減小。

優先股債性較強，更多的是持有策略。而分級A具有配對轉換套利、長期配置以及到點折算等多重交易策略，同時到點折算的設計提供了分級A市場所稀缺的看跌期權，因而玩法更為豐富。

目前中國極度缺乏長久期高息證券，而優先股每年獲取股息，且多數永久存續，因而容易受到壽險、企業年金、養老金等長期資金的青睞，相應的也容易出現鎖倉的局面，導致交投不活躍，而分級A份額盡管也吸引了大量長期投資者，但由于我們上述說的多重交易策略的存在，其同樣存在波段操作機會，因而活躍度或更高。