瑞安的雙重打算

西峯

12月初，瑞安房地產（00272.HK）宣布，其旗下子公司中國新天地將出售上海太平橋126號地塊權益給中國人壽信托。所謂太平橋126號地塊，其實是瑞安企業天地二期（Corporate Avenue Two）其中一棟即將完工樓宇的所在的地塊名稱。該樓為商辦綜合項目，可租售建筑面積約79000平米，緊鄰新天地和淮海路，地理位置絕佳。此交易總代價33.23億元（最高不超過34億元）。

來自萊坊的物業評估報告認為，截至2012年12月31日，該項目估值為41.08億元（假設完工后價值推算）。因此，中國人壽信托的出價大概要比物業評估價低兩成，折合樓面價僅為43000元/平方米。如果考慮此前一周永泰控股以11.4億元拿下新天地附近的馬當路商辦地塊，其樓板價就高達42000元/平方米，那么這單交易價格似乎有些低估。

這對一個位于上海市中心絕佳地段的優質商辦物業來說，是較為罕見而不同尋常的。更不同尋常的是，該項交易附帶一個最長7年的賣家回購條款（call option），這意味著瑞安房地產有權在交易完成后的一段時間內，可以憑特定條件購回所售物業。

公告顯示，中國新天地在收購完成后有權行使認購期權購回股份及貸款。回購行權將有4個時間節點，分別是：中國新天地旗下Taipingqiao Holding 或其一家聯屬公司于合資格證券交易所上市時；有關上市滿一周年之前的兩個月期間；完成滿五周年之前的兩個月期間；完成滿七周年之前的兩個月期間。

一旦行使回購權，其總回購價將為以下各項之和：一是中國人壽信托支付出售事項的總代價；二是按中國人壽信托的持股期及內部收益率厘定的收益。如果Taipingqiao Holding以現金支付購回價，則內部收益率（IRR）為9%；如果Taipingqiao Holding或其一家聯屬公司成功上市，則可選擇以現金與上市股份組合方式支付，IRR為9.5%。若行權時間短于三年，則按三年計算。

因此，這單交易有點類似物業抵押貸款。

瑞安通過交易獲得資金，其后在合適的時候歸還本金，拿回物業，并支付相應利息。其資金成本年化大約為9%-9.5%，如果回購期短于三年則更高。

對于中國人壽信托來說，交易價格僅約評估價的八成，可以視作抵押物的安全邊際。如果屆時瑞安不回購物業，那么中國人壽信托也能獲得低價購入物業帶來的收益。而如果回購，除了年化約9%-9.5%的資金收益外，其買入的物業還能獲得額外的經營收益。

目前太平橋126號地塊基本已經完工，有望2014年上半年入市交付使用。以新天地附近寫字樓當下的租金行情來看，太平橋126號寫字樓租金可以達到10-12元/天/平方米，商場可能更高。在滿租情況下，預計還能為業主帶來大約8%-10%的毛租金收入。這對于人壽信托自然是一筆很劃算的收益了。

但是，人壽信托的收益就是瑞安的付出。瑞安除了獲得相應的利潤外，是否有其他收益？答案是肯定的。這個交易和瑞安分拆子公司中國新天地上市相關。

2012年年初，瑞安就計劃分拆旗下的商業物業業務至新的子公司 中國新天地，并擬赴港上市。

分拆后的中國新天地將專注于管理、設計、租賃、營銷瑞安房地產在內地的商業物業，瑞安房地產則專注于地產開發業務。之后，2013年10月31日，瑞安稱，在紐約及多倫多上市的Brookfield將斥資5億美元，認購中國新天地的可換股永久證券，同時還將購入4.15億份瑞安的認股權證。若悉數行使換股權，Brookfield將持有中國新天地21.67%的權益。此外，未來兩年，Brookfield還可再認購中國新天地2.5億美元可換股永久證券，并獲瑞安發行額外的2735萬份認股權證。

Brookfield的最后入股，意味著新天地上市日程已經臨近。在此關鍵時刻，這單33億元的交易對新天地上市的意義重大。

中國新天地行政總裁黃勤道曾表示，希望爭取以1倍PB作價上市。中國新天地持有優質物業，這樣的估值要求似乎并不高。但在目前的香港市場，地產公司的市值往往較其賬面資產價值有較高的折讓。以瑞安房地產為例，目前PB不足0.5。新天地1倍PB上市的要求也非易事。

要提高市場對公司的估值，中國新天地必須要提升現有資產價值、優化資產和負債結構，并提高經營回報。而太平橋126號地塊的交易安排，則可以順應此要求。

瑞安房地產預計，通過太平橋126地塊的交易可以盈利3.3億元，如此可以推算該地塊發展的總成本約為30億元。在目前市況下，新入市物業達到滿租狀態，通常需要近一年乃至年半的時間，而初期的租金也比成熟經營期低。考慮到這段時間是中國新天地上市的關鍵期，該項重大資產的低收益，很可能既無助于公司的盈利表現，又容易對公司的估值形成拖累。

但通過此次交易，中國新天地能夠大大減少尚待成熟經營而易被低估的物業資產，改善資產結構，同時又增加公司的現金和盈利。這就為中國新天地未來的上市創造了較好財務和經營條件，而一旦其上市融資成功，又可以根據市況選擇回購，保持繼續持有該項優質物業的權利。

由此看來，瑞安房地產為此交易付出的高額代價，也就在情理之中了。