海隆控股“美景”

金麥

繼《海隆控股高毛利是如何“煉”成的》（發表于《證券市場周刊》第69期）中關于海隆控股（01623.HK）涉嫌財務造假的質疑之后，公司董事長張軍在12月3日召開電話會議，對文中指出的問題，如鉆桿業務毛利率遠高于同業、股價上漲之際管理層連續減持等進行澄清。但我們認為，公司雖然積極回應，管理層的解釋卻缺乏實質性的內容，并沒有解決文中提出的疑問。

在電話會議中，對于鉆桿板塊奇高的毛利率，張軍只是一再強調，海隆控股的鉆桿有很多是非標（non-API）產品，整體質量更好，能夠進入中石油的采購體系，所以毛利比競爭對手更高。然而，當分析師要求給出更詳細的定量分析時，張軍卻沒有進一步詳談。張軍還提到，中石油鉆桿供應商有六家入圍，而當分析師追問除了海隆之外的剩下五家企業是誰時，張軍沒有給出答案。

據我們所知，其他的幾家合格供應商里包括我們采訪過的寶鋼、渤海能克、江蘇格蘭特以及無錫西萊姆斯。無論是中石油還是中石化，對石油管材的采購價格是統一的，也就是說，各家企業給這兩大客戶的供應價格沒有差別。

在售價相同的情況下，為什么海隆比另外幾家的噸毛利高出許多：一噸售價不到人民幣兩萬元人民幣的鉆桿，海隆能產生七八千元人民幣的毛利，而競爭對手不過幾百元的毛利，我們期待公司能把這筆賬給投資者算清楚，也鼓勵有獨立調研能力的投資者去問問同業的競爭對手。

中石油、中石化兩家客戶占海隆鉆桿板塊收入的40%左右，也就是說，海隆超過一半的鉆桿業務來自非中石油、中石化。如果說在中石油等大客戶業務上有一定的市場準入的壁壘，海隆作為六家合格供應商中的其中一家可以拿到相對穩定的需求量和利潤，那么這兩家以外的市場更是白熱化的競爭，海隆更沒有可能得到明顯高于同業的利潤水平。

《海隆控股高毛利是如何“煉”成的》曾提出，公司上市融資9億多港元，不出兩個月，截至2011年6月底，公司就稱已用掉接近8億港元，這錢花在哪了？張軍在電話會議里自信滿滿地對各位投資人說，當然是用在公司的發展上面，包括建涂層廠、擴充產能等。

事實是否如此呢？我們發現這8億港元里一半進了張軍的腰包。

臨上市之前，公司在2009年會計入賬時記入一筆3.1億元人民幣（相當于約4億港元）的“就收購或出售共同控制附屬公司向當時的權益持有人支付/應付的代價”（Consideration paid/payable to the then equity holders for acquisition of disposal of subsidiaries under common control） 的“合并儲備” （merger reserve）。對于這條拗口的會計入賬，公司后來的解釋是，盡管當時董事長張軍名下的一些公司的收入被計入上市公司，但上市公司當時并沒有支付相應的對價。這3.1億元人民幣是對董事長的“補償”，也相當于是一個“特別派息”。用IPO募集的資金給董事長進行“特別派息”，這和張軍表示募資用于發展公司業務的“宣言”相去甚遠。

張軍在電話會議里稱，海隆沒有造假，這可以用公司將要披露的2013年良好的增長和盈利能力來證明。然而，這個良好的增長和盈利是公司實際業務做出來的，還是會計報表“做”出來的，是問題關鍵所在。我們質疑的正是這個表面上良好的增長和利潤率的真實性。雖有良好業績，二級市場上股價也應聲上漲，但公司最近三年都沒有產生正的自由現金流，這是一個值得注意的信號。

時間是好公司的朋友，而一個虛高利潤的造假企業必將不能產生相應的自由現金流，其真正價值也遲早會被市場揭穿。