評級迷霧

魏楓凌

城投債發行井噴仍在繼續。

2012年，城投債發行規模約9000億元，同比大幅增長近兩倍。而達到這一規模，2013年僅用了10個月，全年城投債發行規模超萬億已無懸念。

城投債的神話還在重演。

2010-2012年，城投債持有收益分別達到9.54%，-4.81%、18.41%，2013年以來年化持有收益約8%，平均每年持有收益超7.5%，成為所有信用債中表現最佳的品種。

而隨著地方政府融資平臺債務的迅速膨脹，與投資者普遍擔憂形成鮮明對比的是，國內主要的幾家評級機構不斷調高融資平臺的信用等級。2009年至今，城投債的信用評級結果幾乎都在A+至AAA之間，其中AA-和A+的占比不到10%。

國家審計署至今尚未公布地方五級政府債務審計結果，達摩克利斯之劍仍高懸在城投債的頭頂。雖然地方政府融資平臺不斷擴大資產負債表，但每只城投債券相對于體量龐大的中國經濟而言卻并非大而不能倒，違約也逐漸成為市場的合理預期。寬松的流動性已經一去不復返，去杠桿化大勢所趨，越來越多的不利因素將債市推入迷霧，評級機構對城投債的信用評級還能如此慷慨嗎？

利息倍數之辨

EBIT（息稅前利潤）利息保障倍數與EBITDA（息稅、折舊及攤銷前利潤）利息保障倍數是衡量企業償付借款利息能力的兩個重要參考指標。

發債企業到底選擇哪個指標來衡量自己的償債能力并無硬性規定，一般情況下，因EBITDA中包含當期折舊和攤銷金額，據其計算的利息保障倍數必然大于使用EBIT計算得出的結果。因此，很多發債企業更愿意使用EBITDA利息保障倍數。

但即便如此，許多城投債發行主體的EBITDA利息保障倍數也并不高。

以蘇州城市建設投資有限責任公司（下稱“蘇州城投”）為例，公司是蘇州市最主要的城市基礎設施及公用事業投資建設和運營主體，承擔著該市重要基礎設施建設任務。該公司由蘇州市國資委100%持股，目前有兩只總額為26億元的公司債券及10億元的中期票據。中誠信國際信用評級有限責任公司（下稱“中誠信國際”）對蘇州城投的發行人評級及債券、中期票據評級均為AAA。

據中誠信國際出具的2013年度跟蹤評級報告顯示，截至2012年末，蘇州城投的總資產為806.36億元，所有者權益為367.05億元，總負債為439.31億元，其中，總債務為404.80億元；2012年，蘇州城投實現31.93億元營業收入，EBITDA為6.33億元，EBITDA利息保障倍數為3.13。

報告中，中誠信國際肯定了蘇州市持續提升的經濟實力、蘇州市政府對蘇州城投的大力支持以及公司業務穩定發展、燃氣收入增長較快等對公司發展的積極作用。維持其對蘇州城投AAA的主體信用評級，這意味著蘇州城投償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。

按照上述數據推算，蘇州城投2012年的利息支出（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）僅為2億元，與其超過400億元總債務規模似乎反差巨大。即使上述利息保障倍數沒有問題，那么3.13的利息保障倍數就能得到AAA的信用評級嗎？

中誠信國際就此問題表示，城投債的情況比較特殊，EBITDA利息倍數并不是評價城投債的唯一標準，按照中誠信國際的城投債評級模型，約有二三十個指標來綜合評價城投債，還包括融資平臺所在城市的財力等。

不過，投資者可別小看利息保障倍數。曾在國際咨詢公司麥肯錫任職的蒂姆·科勒（Tim Koller）的實證研究結果顯示，國際評級機構對企業主體信用等級主要與兩個財務指標相關：一個是由銷售收入或資本市值表示的企業規模，另一個就是用EBITDA除以利息支出表示的利息保障倍數。

該實證研究結果還顯示，利息保障倍數是解釋信用評級最重要的單一比率指標。在標準普爾所有的歐洲和美國非金融企業評級結果當中，45%以上的評級差異可以用利息保障倍數單獨加以解釋。根據科勒的統計結果，標準普爾評出的AAA企業利息保障倍數基本均在13-27范圍內，而利息保障倍數中值在3所對應的企業只能獲得BB的評級。

而按照美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）的觀點，投資者無視債務積累導致利息無法覆蓋的危險將會促使金融危機到來，即所謂“明斯基時刻”。在“明斯基時刻”的第一階段，投資者負擔少量負債，現金收入可以償還當期的資本與利息支出；到了第二階段，投資者進一步擴張資產負債表，以至于只能負擔利息支出；到了第三階段，當現金收入連利息支出也無法覆蓋時，將會成為龐氏騙局，只有通過變賣資產償債才能結束危機。

隱性擔?？沙掷m嗎？

目前投資者如果評估一個融資平臺，往往不將發債主體的基本面作為決定性因素，而是從政府背景的角度去考察，比如當地政府財政實力是否雄厚，是否有可注入的土地或其他類型的資產，以及該平臺是否獲當地政府的大力支持。平臺公司作為國有獨資企業，其背后政府信用超越了市場因素。

在中誠信國際的評級報告中，這一邏輯依然有所體現：蘇州城投主要承擔蘇州市城市基礎設施委托代建業務，所有與該項業務有關的借款本金及利息均由蘇州市財政安排城建資金予以償還，同時考慮到蘇州市財政實力雄厚并承諾在公司各類債務償還出現困難時提供資金支持，因此，蘇州城投被授予了AAA主體信用評級。

報告中顯示，蘇州城投債務負擔較重，2010年至2013年1-3月，公司償還債務77.70億元、104.39億元、121.81億元、115.71億元；2013年4-12月，2014年及2015年，公司分別需償還到期債務66.10億元、100.90億元和59.41億元，還本付息壓力仍然較大。

但事實上，蘇州城投依靠自身的經營性活動用于償債的能力是比較弱的。報告中，中誠信國際表示，截至2012年末，蘇州城投總債務對經營活動現金流和EBITDA的倍數分別為-70.52倍和63.91倍，經營性業務遠不能夠實現債務的償還。即便是僅考慮當期利息，經營活動現金流、EBITDA對其的覆蓋能力也很弱。

那么，蘇州城投如何償還巨額的債務呢？

中誠信國際在報告中稱，盡管蘇州城投總債務余額較大，但由于公司承擔政府指令性項目，蘇州市財政局每年根據項目年度還款計劃撥付應償還本金及利息，蘇州城投將借款利息予以資本化，由自身承擔的利息支出較小。

報告顯示，2010-2012年，蘇州市政府分別撥付46億元、51.71億元、58.28億元用于蘇州城投貸款的還本付息，2013年計劃撥付75億元。

中誠信國際曾稱，蘇州市政府撥付的資金并入了蘇州城投新進流量表中吸收投資收到的現金中。然而，2010年-2012年，蘇州城投吸收投資的金額分別為41.46億元、30.49億元、50.68億元，均小于蘇州市政府的資金撥付金額。

報告顯示，2010-2012年，蘇州城投的財務費用分別為0.80億元、0.92億元、0（2012年，公司拓寬融資渠道，貨幣資金的存款利息收入增加并計入財務費用，財務費用有所下降），2013年1-3月，蘇州城投的財務費用甚至為-0.09億元。

如果上述數據無誤，那么近年來，蘇州城投每年用于償還債務的資金中，約1/2來自于財政撥款。然而，剩余的約一半債務也不是蘇州城投經營活動現金流和EBITDA所能覆蓋的。

報告顯示，在財政資金安排還款來源不足的前提下，公司計劃通過對在建項目存量債務進行融資再安排，延長債務期限及調整每年還本金額。報告稱，中誠信國際注意到公司到期債務的還本付息基本依賴于蘇州市財政，倘若財政資金安排不及時可能產生債務違約風險。

對此，投資者需要關心的是，蘇州市的財政資金安排能否在未來持續？國務院2010年在《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》中明確，對承擔有穩定經營性收入的公益性項目融資任務并主要依靠自身收益償還債務的融資平臺公司，以及承擔非公益性項目融資任務的融資平臺公司，要進行商業化運作；地方政府只在出資范圍內對融資平臺公司承擔有限責任，實現融資平臺公司債務風險內部化。

中誠信國際就政府隱性擔保問題曾表示，雖然國務院不允許地方政府提供擔保，但是地方政府與地方融資平臺仍有千絲萬縷的聯系，仍需要考慮地方政府的影響力。

對外擔保之虞

南京市城市建設投資控股（集團）有限責任公司（下稱“南京城投”）是南京市市屬企業，且為該市唯一的綜合性城市建設投資融資平臺和公用事業運營平臺，南京國資委持有其100%股權。

2013年11月18日，南京城投發行9.8億元中期票據，使該公司本部2013年已發債規模達49.8億元。公司能夠順利融資，離不開中誠信國際授予的AAA主體信用等級。

南京城投2010-2012年的EBITDA利息倍數均小于1，這意味著該企業長期以來的利息償還需部分依賴于融資活動現金流，更不要談本金的償還了。

即便拋開這一點不談，南京城投的債券就安全了嗎？

截至2013年6月末，南京城投為南京建工集團有限公司（下稱“建工集團”）和嘉盛建設集團有限公司（下稱“嘉盛建設”）提供的擔保余額分別為69億元和5.3億元。兩企業均是南京豐盛產業控股集團有限公司旗下的民營企業。這些擔保起始日位于2012年3月28日至2013年3月27日的時間內，并于2013年10月23日至2018年3月25日之間陸續到期。

據上述募集說明書顯示，建工集團2013年6月末總資產為182.1億元，負債總額為138.9億元，2013年1-6月實現營業收入50.3億元，利潤總額2.8億元；嘉盛建設2013年6月末總資產為79.9億元，負債總額為54.9億元，2013年1-6月實現營業收入18.3億元，利潤總額2.7億元。

在對地產行業信貸偏緊的情況下，這樣兩個民營企業融資應當不易。但是如若有“AAA”主體信用等級的國企為其融資提供擔保，金融機構向其提供資金的可能性就大大提高，且利率亦不會要得太高。但對于2013年6月末本部凈資產為191.4億元的南京城建而言，74.3億元擔保相當于凈資產的38.8%，其安全性是一個不小的隱憂。同時，在南京城建2012年年報和上述募集說明書中，均未提及有關這74.3億元擔保的任何反擔保說明。

降級預警滯后

如果債券本身具有風險，只要評級機構通過調整評級及時預警，或許還可以幫助投資者躲過一劫。畢竟到目前為止，還沒有城投債信用風險兌現的案例。但是從產業債情況看，評級調整姍姍來遲。

2013年恰逢中國經濟遭遇增速放緩和流動性緊縮，不少債券圈人士曾對本刊記者坦言，相比于城投債，這樣的宏觀環境下更不看好產業債。果不其然，2013年以來， “11華銳01”、“12中富01”和“12湘鄂債”等債券的價格都下跌超過20%。但是最讓市場心驚肉跳的當屬“11超日債”強制退市，退市前價格僅為65.149元。

2012年12月20日，超日債及發行人*ST超日（002506.SZ）的股票同時停牌。而作為超日債的評級機構，鵬元資信評估有限公司（下稱“鵬元資信”）直到12月27日才將其AA評級降至AA-。在2013年4月10日和5月18日，鵬元資信接連將超日太陽的評級降至BBB+和CCC，其中最后一次降級又是在超日債第二次停牌期間做出的，對于投資者而言難以起到預警作用。鵬元資信的行動遲緩，也遭到了深圳證監局的發函警告。

頗具諷刺意味的是，在2013年隨后時間里，評級機構們開始前所未有地大面積下調債券評級，涉及債券近200只，又讓人始料未及。即便2012年的海龍短融和新中基短融的驚險過后，評級機構也沒有產生如此大的反應。如果降級潮不是受到了鵬元資信被監管機構警告的刺激，那么這至少印證評級虛高普遍存在，而非個案。

評級迷霧前途未卜

實際上，在國內為數不多的可以進行銀行間債券市場和企業債券評級的9家評級機構當中，中誠信國際不僅持有全牌照，而且在買方市場上的口碑向來最好。世界知名評級機構穆迪還持有中誠信國際49%的股權，并提供技術支持。

然而，在“四萬億”融資需求催生了2009-2012年中國債市的蓬勃發展時期，中誠信國際的企業債券評級市場份額卻有所下滑。與此同時，鵬元資信則迎來了黃金年代。根據鵬元資信公布的情況，該公司的企業債券評級市場份額從2009年不足5%躍居到2012年的35.6%，一舉超過了所有其他機構。

監管機構審批債券發行名義上依然重視評級，客戶選擇評級機構事關能否獲準融資，間接形成了“評級結果就是最好的廣告”的氛圍。例如，國家發改委在2012年規定，產業類企業主體評級在AA-以下的，應采取抵質押或第三方擔保等措施；城投類企業主體評級在AA-以下的，應采取簽訂政府或高信用企業回購協議等保障措施或另外提供擔保進行增信。證監會監管的中小企業私募債亦和評級掛鉤，信用評級達到AA級以上的發行人被列為優先考慮對象。

即便是符合發行要求的公司，壓低融資成本也有巨大的誘惑。基于動輒數十億元的發行額，升高一個評級級距導致的收益率變動可能就意味著每年可以少付至少上百萬元的利息支出。因此在評級前，發行人完全存在動力催促評級機構提高評級。

中央國債登記結算有限責任公司此前發布的分析報告也指出，近幾年，中國信用債等級明顯虛高，評級對投資者風險揭示的參考價值較低。監管部門的信用級別“歧視”、評級行業的激烈市場競爭，以及發行人付費的市場機制，是導致目前評級存在不準確因素的主要原因。

鵬元資信原副總裁、評級總監周沅帆著有多部債券和評級相關著作，并擔任交易商協會信用評級專業委員會委員。這位評級老兵的觀點或許在一定程度上代表了目前評級機構的心聲：“看評級機構的作用，不能只看發出來的項目，還要看被評級機構一開始就阻擋住的項目?！?/p>

周沅帆舉例稱，2013年初鬧得沸沸揚揚的三峽全通涂鍍板有限公司（下稱“三峽全通”）信托產品剛性兌付事件就是其一。2012年12月，三峽全通首次未能按時交付當期利息0.75億元。截至2013年1月29日，三峽全通已經連續兩次拖欠貸款本息5.91億元。接下來，該信托計劃在2月7日的兌付點還面臨著2.05億元的本息償還，違約近在咫尺。為此，三峽全通曾希望發行企業債實現債務展期并找到鵬元資信以及另一家公司尋求評級，但最終都未能如愿。

周沅帆曾對媒體透露，僅在鵬元資信的預審客戶當中，2012年未通過的發行人就有600家左右。由此可見，評級機構也確實面臨著來自擬發債方不小的壓力。

然而就在鵬元資信市場擴張達到頂峰之際，2013年11月8日，該公司發布公告稱，公司董事會已經批準了周沅帆遞交的離職申請，其在鵬元資信的所有職務自當日起停止。本刊記者未能聯系到周沅帆置評。