經濟平穩收官 信貸利率背離

廖宗魁

四季度中國經濟平穩收官，12月10日召開的中央經濟工作會議將為2014年的經濟工作定下基調。

11月經濟繼續保持平穩，雖然投資在逐漸放緩，但消費有所加速，出口依然保持著不錯的勢頭，2013年7.5%的GDP增長目標基本實現，全年CPI也能控制在3%以內。之前機構對四季度GDP增長稍微悲觀的預測出現了一些上調的跡象。

從12月3日召開的中共中央政治局會議所透露的信息看，2014年整體宏觀政策將淡化增長、突出改革。“繼續堅持穩中求進工作總基調，把改革貫穿于經濟社會發展各個領域各個環節，以改革促創新發展，完善調控方式手段，強化經濟發展方式轉變的內生動力，加快經濟結構調整優化。”

日前，經中共中央批準，中央組織部印發《關于改進地方黨政領導班子和領導干部政績考核工作的通知》，規定今后對地方黨政領導班子和領導干部的各類考核考察，不能僅僅把地區生產總值及增長率作為政績評價的主要指標，不能搞地區生產總值及增長率排名，中央有關部門不能單純依此衡量各省（自治區、直轄市）的發展成效。

上述通知對GDP考核的淡化，很可能意味著對2014年的增長目標會再度下調。

投資放緩，消費加速

11月經濟繼續保持平穩，規模以上工業增加值同比增長10%，雖然比10月下降了0.3個百分點，但已經連續4個月處在10%以上，表明經濟的波動相對較為穩定。

投資增速自8月份以來逐漸放緩，11月固定資產投資完成額累計同比增長19.9%，比8月份下降了0.4個百分點，該增速自2002年以來首次跌至20%以下。

從投資的結構上看，主要表現為，房地產投資和基建投資增速有所上升，而制造業投資增速則出現了明顯下降。政府“迷你刺激”政策有所退出，以及最近利率的上升似乎已經對整體投資的放緩和投資結構的變化產生了一定的影響。

中金公司首席經濟學家彭文生認為，“基建設施和房地產投資增速回升，制造業投資增速回落，顯示制造業對近期利率上升更為敏感，而房地產和政府基礎設施投資對利率并不敏感。投資增速下滑可能反映了利率上行的影響。”

10月份以來，銀行間利率和國債利率都有明顯上升，而且持續處于較高水平。5年期國債收益率在11月底創出4.51%的歷史新高，10年期國債收益率也達到4.7%，創下8年來的最高水平。同時，銀行間利率也大幅飆升，10月下半月，隔夜和7天回購利率都大幅上升超過200個基點。

不同的領域對利率的敏感程度不同，高回報的房地產業和政府主導的基建投資對利率的變化相對不敏感，這兩者在11月份增速反而有所反彈。而制造業對利率的敏感度顯然要強得多，11月制造業投資累計同比增速為18.6%，比10月下降了0.4個百分點，也結束了此前幾個月的連續恢復。

在“雙11”網購熱潮的帶動下，11月社會消費品零售額同比增長13.7%，比10月上升0.4個百分點，為2013年以來的最快增速。

從過去幾個月的走勢上看，投資的下降和消費的上升似乎已經形成一種趨勢，經濟結構相對上半年在變好。

出口最壞時刻已過去？

最為超預期的是出口，11月出口同比增長12.7%，比10月份飆升7.1個百分點，是2013年4月份以來的單月最高增速水平。

不過海關的出口數據已經頻頻遭受質疑，而11月規模以上工業中的出口交貨值同比增長僅為5.8%，比10月份略下降0.3個百分點。由于近期資金利率的上升，出口中可能如上半年那樣存在套利資金，這是需要留心的地方。

交通銀行研究員陳鴿飛認為，可能存在明顯的“出口虛高”。首先，11月對香港地區出口同比“由負轉正”、轉口貿易占比再創七個月新高，可能并不是外貿增速向好的“拐點”信號，相反很可能是因為年末再現了熱錢借道經常項目下的轉口貿易流入中國內地。

其次，11月中國再現兩位數出口激增的“一枝獨秀”局面，與韓國、中國臺灣等東亞出口導向型經濟體外貿低迷的走勢不符。11月韓國出口出現了超預期的明顯下滑，出口增速由10月的7.23%下探至11月的0.2%。

出口走高主要得益于對美國和歐盟出口的大幅上升，他們貢獻了出口增長5.6個百分點。而在三季度這一貢獻只有1個百分點左右。11月對美國出口同比增長17.7%，比10月份上升9.7個百分點；對歐盟出口同比增長18.4%，比10月份上升5.7個百分點。

安信證券首席經濟學家高善文認為，“近期中國出口的恢復更多來自發達國家，發達國家經濟的持續復蘇是支持未來全球貿易活動的主要力量。我們認為中國出口最壞的時候已經過去。”

近期的美國經濟數據表現確實也較為正面，失業率持續下降，消費者信心指數有所回升。11月美國失業率跌至7%，是金融危機以來的最低水平，非農就業增加20.3萬人，而且12月密歇根消費信心指數上升至82.5，在連續三個月跌破80后重新回到高位。這預示著，四季度美國消費有望出現明顯回升。

進口增速則有所下降，11月進口同比增長5.3%，比10月份下降2.3個百分點。對大宗商品的進口出現下降，比如對鐵礦石和銅的進口。從近期澳元的大幅走弱也可以得到印證，在美元基本保持穩定的情況下，澳元兌美元從10月下旬的0.975一度下降到0.9，貶值幅度近8%。

在出口大幅上升的背景下，貿易順差也創下近5年來的新高。11月貿易順差達338億美元，連續兩個月順差規模超過300億美元，是2009年2月以來的最高水平。

一些機構也表示對四季度經濟的判斷存在上行風險。彭文生指出，在較強消費和外需帶動下，經濟增長同比增速大幅下滑的可能性低，對四季度GDP7.5%的預測存在小幅的上行風險。

高善文也認為，之前擔心的庫存調整對經濟的拖累力量正在消失，再加上消費和出口的轉暖，“這些合力可能支持短期經濟增長高位企穩，甚至加速。”

美銀美林中國首席經濟學家陸挺預計，如果按照10月和11月的工業增長水平，四季度的GDP增長可能會達到7.8%，“將略高于我們之前預測的7.7%，和市場7.5%的預期一致。”

改革的短期沖擊

宏觀政策既要防止經濟大幅下降的風險，也要避免過度刺激可能帶來的經濟結構惡化等問題。經濟如果迅速跌破7%，就業恐怕難以承受，而如果過度刺激經濟恢復到8%以上，又擔心經濟重蹈“四萬億”的覆轍。所以，相對于以往“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”基調，2013年在操作上顯露出來的是謹慎，哪怕是在6月“錢荒”和經濟下行之際，也只是采取了“迷你刺激”。

在政治局會議淡化增長、突出改革的基調下，2014年宏觀經濟政策很可能延續2013年的基調。

雖然大家都期望改革能夠激發長期經濟增長的活力，但改革也不是沒有代價的，必須做好經濟短期受到負面沖擊的準備。目前一些改革的舉措已經展開，而且也開始對經濟產生負面的影響。近期銀行間利率和國債利率的上升，一方面可能反映出央行略微收緊的姿態；另一方面，利率市場化改革的推進也對市場利率水平的走高有很大的推動作用，必然會對短期的實體經濟產生抑制。

11月信貸水平有所反彈，新增人民幣信貸6246億元，全年新增貸款規模有望突破9萬億元，這表明利率的上升還未影響到信貸水平。在高利率的環境下，貸款繼續保持較快的增長，要么是實體經濟的需求非常強勁，要么是這些貸款中積累著更多的風險。就目前經濟相對穩定的走勢看，后者的可能性更大，說明一些對利率不敏感的行業依然在盲目的加杠桿。

所以，哪怕是未來央行維持中性的貨幣政策，由于金融改革不斷推進對利率水平的推升，也會變相形成實際上偏緊的政策結果。