投資機會、高質量審計與盈余的價值相關性

廖義剛，徐 影

(江西財經大學會計學院，江西 南昌 330013)

一、引 言

Myers(1977)將公司價值視為在用資產未來持續經營獲利所帶來的增值與未來投資決策的增長期權價值之和，后者被稱為投資機會集［1］。投資機會集的含義較廣，可以泛指一切與未來投資決策相關且能增加企業價值的支出或選擇權。隨著公司投資機會的增加，由于管理團隊可能不具備相關專業水準而無法獲知可供企業選擇的全部投資機會，這將導致管理層行為可觀測性的降低，從而加重了代理沖突并將損害公司價值［2］［3］［4］。Kumar＆Krishman發現當投資機會較高時應計項目的價值相關性會隨著投資機會的增加而降低［5］;彭韶兵等也發現我國上市公司投資機會/成長性越高，會計信息失真程度越大［6］。不少研究還研討了管理層持股和債務杠桿等財務治理機制對高投資機會集公司代理問題的緩解效應，但公司利益相關者具有不同的利益訴求，特定的財務治理機制可能更符合某一特定相關者利益但卻未必有助于提升公司整體價值，如王魯平、毛偉平就發現對于具有較多投資機會的公司，杠桿治理機制的引入反而可能導致投資不足，這雖然有助于降低債權人的風險但一定程度上卻減損了公司價值［7］。因此，緩解高投資機會集所引發的代理問題可能需要借助更加獨立的治理機制?；诖?，本文將以2007－2011年我國A股上市公司為研究樣本，從盈余價值相關性的視角探討不同所有權性質的上市公司，高質量審計能否緩解高投資機會集所帶來的代理問題。

二、理論分析與假設發展

Myers(1977)將公司價值視為在用資產未來持續經營獲利所帶來的增值與未來投資決策的增長期權價值之和，后者被稱為投資機會集，他認為成長機會低的公司由于在用資產比例較高，而在用資產主要由固定資產等形式構成，這類資產的估值和價值鑒證相對容易，而高成長公司未來投資期權價值難以觀察和評估，這類價值受未來可操控投資支出規模的影響，因而這部分支出的合理規模難以被確定和監督。此外，投資機會較高的公司還可能涉及諸多的廣告和研發活動，而財務會計系統通常將研發及廣告支出直接費用化而非資本化，雖然我國2006年發布的會計準則規定符合條件的某些研究開發支出可以資本化，但資本化和費用化的具體劃分仍然涉及比較復雜的會計職業判斷。總體而言，與無形資產投資開發相關的支出多數情況下被立即費用化而非資本化，即便某些時候這些支出被資本化，其后續攤銷程序還是存在較大的主觀武斷性。因此，噪聲計量假說認為高成長公司一般存在較嚴重的信息不對稱問題，其管理當局行為可觀察性的降低會導致對公司投資機會監督的弱化，同時高增長所帶來的內部控制系統的弱化和會計信息系統可靠性的降低會引發較高的信息風險(Simth＆Watts，1992;彭韶兵、黃益建、趙根，2008)。根據該假說，隨著投資機會集的增大，財務會計系統報告的經營活動現金流不僅代表了來自經營活動的現金流，還包括了來自投資和經營活動的混合現金流，這將導致經營活動現金流的價值相關性有所降低;另一方面，應計項目可用于預測未來經營活動現金流的數量、時間及分布［8］，但當公司存在較大程度的信息不對稱，尤其是研發類支出的會計處理以及無形資產的攤銷較為武斷時，應計項目在揭示未來現金流量的數量、時間和分布上的功效也將大打折扣。

總之，財務會計信息系統對投資支出的比較主觀武斷的處理將使得經營活動現金流和應計項目都存在較大的計量誤差，進而將導致會計盈余的價值相關性存在一定程度的降低(Kumar＆Krishnan，2008)。綜上，提出假設1。

假設1:給定其他條件不變，隨著公司投資機會集的增加，會計盈余的價值相關性將顯著下降。

Timam＆Trueman［9］和Datar Feltkam＆Hugkes［10］的理論模型認為，選擇高質量審計并不會直接增加公司的未來現金流，但是可以通過改變投資者關于未來現金流分布的預期來影響公司價值，高質量審計也可以透過其鑒證功能發現會計報表中的錯報、漏報，會計信息質量因而得以提高，或者說選擇高質量審計師本身就可以傳遞積極的信息，因此聘請高質量審計師將改變投資者對公司未來現金流的預期，減少對未來現金流預測的不確定性。Bushman＆Smith的研究也認為，高質量審計可以較好地保證會計信息的真實和可靠性，降低管理層報告的誤差和偏見，從而可以為投資者識別投資機會、監督管理層提供更高質量的會計信息［11］。那么，獨立審計尤其是高質量審計能否發揮積極作用以緩解高投資機會集下公司的信息不對稱和代理問題呢?Tsui、Jaggi＆Gui研究指出，當投資機會集較高時，對管理當局行為可觀察性的降低會導致對公司投資機會監督的弱化，因此相比低成長性公司，成長性更高的公司風險更高，其內部控制系統難以及時適應經營規模和組織結構的變化，高增長所帶來的內部控制系統的弱化和會計信息系統可靠性的降低會帶來更大的審計風險，審計師必須投入更多的資源開展審計工作，最終會提升審計收費水平［12］;Lai的研究也證實了投資機會高且由“四大”審計的公司其可操控應計更低，這表明高投資機會集公司聘請高質量審計師的確可以起到提高會計信息質量的效果［13］;翟華云、廖洪的研究也證實了高投資機會的公司更傾向于聘請“四(五)大”且高質量審計有助于降低其可操控應計水平。［14］

綜上，盡管投資機會較高的公司由于信息不對稱、經營和會計處理方法的復雜性會導致其會計盈余的價值相關性有所降低，但若高投資機會集公司雇請的是高質量審計師，高質量審計師監督職能的發揮將有助于會計信息質量的提升，最終一定程度上將有助于提升高投資機會集公司會計盈余的價值相關性。藉此，提出假設2。

假設2:隨著公司投資機會的增加，會計盈余的價值相關性將下降，若其聘請的是高質量審計師，則盈余價值相關性的下降幅度較低。

盡管引入高質量審計可以為投資者識別投資機會和監督管理層提供更高質量的會計信息，但不同所有權性質的公司由于其公司內外治理機制和環境的差異，高質量審計治理功效的發揮在一定程度上是存在差異的。國有上市公司由于政府干預程度較深，因此在應對法律風險和監管風險較非國有上市公司存在一定的差異。相對非國有上市公司而言，市場、監管和法律等因素對國有上市公司更難以形成有效的約束力［15］。缺乏約束力的公司內外治理環境對高質量審計職能的發揮存在一定的負面影響，已有研究也發現決定審計質量的不僅僅是審計標準、事務所規模以及客戶素質等技術性因素，制度環境尤其是法律和監管環境也是審計質量的決定性因素［16］［17］，因此國有上市公司聘請的高質量審計師在這一特定環境下，其審計質量很可能不如非國有上市公司聘請的高質量審計師。由此，提出假設3。

假設3:隨著投資機會的增加，相對于國有上市公司，高質量審計師能夠更顯著地抑制非國有上市公司盈余價值相關性的下降。

三、樣本選擇、模型設定與變量定義

(一)樣本選擇

本文選取2007－2011年所有滬深A股上市公司作為初始樣本并執行了以下篩選程序:(1)剔除了金融類上市公司;(2)剔除缺少財務數據的樣本;(3)剔除無法判斷控股股東性質的樣本。最后樣本為7932個，其中國有控股樣本4124個，非國有控股樣本3808個。本研究所使用的研究數據皆取自CSMAR和WIND數據庫。

(二)投資機會集的度量

由于投資機會集無法直接觀測，理論界目前對其度量也尚未達成共識，多數關于投資機會集的研究文獻都采用了各種代理變量間接度量投資機會集。借鑒已有研究的基礎上［18］［19］，本文選擇資產市價與賬面價值之比(MBA)、每股收益與每股市價之比(EP)、資本資產投資支出密度(RACTCE)、消除規模影響后銷售收入變動的方差(VARSALE)四個代理變量通過主成分分析計算投資機會集。具體方法是通過對上述四個代理變量用因子分析法分離出一個能反映該四個代理變量大部分信息的公共因子，然后用所得到的因子得分來表示企業的投資機會集。上述代理變量的具體定義如表1所示。

表1 計算IOS的四個代理變量及其定義

(三)檢驗模型的設定與變量定義

借鑒Kumar＆Krishman(2008)的研究，使用如下價值相關性的回報模型考察投資機會、高質量審計對盈余反應系數的影響。

模型中因變量retit為i公司第t年5月至t+1年4月的累計異常月回報率①即，其中Rmy和Rny分別表示i公司(市場)第t年的第y個月的個股(市場)月回報率。;audit為虛擬變量，若i公司t年主審審計師為十大則該變量取1②依據中注冊行業排名確定十大與非十大。，否則為0;iosit表示i公司第t年的投資機會集;epsit表示i公司第t年的每股收益;交乘項epsit×iosit為檢驗變量，若該變量的系數顯著為負，則表明投資機會集越大，會計信息質量越低;交乘項epsit×iosit×audit也是檢驗變量，若該變量的系數顯著為正，則表明隨著投資機會集越大，高質量審計可以緩解會計信息質量的降低。此外，ptsit是i公司第t年流通股比例;bvpsit是i公司第t年普通股每股賬面凈值;sizeit是公司總資產的自然對數衡量;roait和levit分別表示i公司第t年的總資產報酬率和資產負債率;indus為行業虛擬變量;year為年度啞變量。

四、實證結果和分析

(一)單變量分析

表2 “十大”與“非十大”樣本組主要變量T(Z)檢驗

按照主審審計師是否十大將全樣本區分為十大和非十大樣本組，表2是兩組樣本主要變量的均值和中位數檢驗結果。檢驗結果顯示，兩組樣本的異?；貓舐?retit)的中位數和均值不存在顯著差異，但十大樣本組每股盈余(epsit)的均值和中位數顯著高于非十大樣本，這表明十大客戶的盈利狀況相對更好;同時十大樣本變量roait的中位數顯著高于非十大樣本，這再次證實了聘請十大的公司具有相對較強的盈利能力。進一步考察變量iosit和levit可以發現，十大樣本組ios均值和中位數均顯著高于非十大樣本組，同時十大樣本組財務杠桿程度(levit)的中位數顯著高于非十大樣組，這一定程度上意味著十大樣本組的信息不對稱程度和風險整體高于非十大樣本。

(二)多元回歸分析

表3是多元回歸分析的結果。全樣本的回歸結果顯示，變量epsit的系數為0.154且在0.000的水平上顯著，這表明每股盈余與公司異?；貓笳嚓P，但交叉項epsit×iosit的系數為－4.178且在0.000的水平上顯著，這證實了隨著投資機會集的增加，會計盈余中的計量誤差以及管理當局的機會主義行為會導致會計信息質量的降低，體現為盈余的價值相關性顯著降低，這支持了假設1。那么高質量審計能否有助于緩解高投資機會集帶來的代理問題呢?交叉項epsit×iosit×audit的系數為3.858且在0.001的水平上顯著，這意味著高質量審計的介入可以起到一定的監督作用，有助于抑制高投資機會集所帶來的會計信息質量的降低，這支持了假設2。進一步將全樣本劃分為非國有上市公司和國有上市公司，顯然，非國有上市公司交叉項epsit×iosit的系數顯著為負，這同樣支持了假設1，同時交叉項epsit×iosit×audit的系數顯著為正，意味著對于非國有上市公司高質量審計可以發揮一定的治理功效，有助于緩解隨著投資機會集增加所帶來的盈余質量的降低。國有上市公司的回歸結果則表明，交叉項epsit×iosit×audit的系數為負，但沒有通過顯著性檢驗，這意味著在國有上市公司中高質量審計并未發揮積極的治理功效，總體而言上述檢驗結果支持了假設3。

表3 投資機會、高質量審計與盈余價值相關性的回歸結果

(三)進一步的檢驗

為進一步檢驗投資機會集分別對應計項目和經營活動現金流價值相關性的影響，將回歸模型中的會計盈余分解為應計項目和經營活動現金流，并同時納入回歸分析。檢驗結果列示于表4，全樣本檢驗結果顯示，交叉項cfoit×iosit×audit和accit×iosit×audit的系數顯著為正，意味著高質量審計的介入可以緩解投資機會增加所導致的經營活動現金流和應計項目價值相關性的下降。區分非國有和國有上市公司的分組檢驗結果顯示，與國有上市公司相反，非國有上市公司交叉項cfoit×iosit×audit和accit×iosit×audit的系數顯著為正，這再次表明高質量審計在非國有上市公司更能夠有效地發揮治理職能并提升會計信息質量。

表4 區分應計項目和經營活動現金流的分組檢驗結果

(四)穩健性測試

我們還執行了如下穩健性測試:使用Ohlson(1995)［20］股價模型取代回報模型重新檢驗有關假設，檢驗結果不變;改變按所有權性質進行分組回歸的做法，將衡量所有權性質的虛擬變量納入多元回歸模型并與高質量審計、投資機會變量交乘，檢驗結果基本不變;從2007年起我國上市公司開始執行新的會計準則，作為會計政策變更年度的2007年其會計信息可能存在一定程度的異常，因此將2007年樣本剔除而后重新執行有關檢驗，結論不變。

五、結論與啟示

研究發現隨著投資機會集的增加，上市公司會計盈余的價值相關性將顯著降低，若其聘請的是高質量審計師，則盈余價值相關性的下降幅度會有顯著的降低;此外，相對于國有上市公司，高質量審計的引入能更顯著地緩解非國有上市公司投資機會集對盈余價值相關性的負面影響。這一定程度上說明在我國特定的制度環境下，投資機會與會計信息質量的關系更多地符合噪聲計量假說，同時也證實了高質量審計的治理功效可以緩解高投資機會所引發的代理問題，但該治理功效會受具體行政、法律和監管等環境因素的影響。我們的研究表明，監管部門固然應當加強資本市場獨立審計制度的建設，尤其是應該重點扶持大規模事務所的健康成長，但加強各項市場基礎制度建設和完善在一定程度上更為重要。

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