行業周期、兩類代理沖突與研發費用投入——來自企業和行業層面的證據

梅 波

(重慶三峽學院會計系，重慶 404120)

一、引 言

研發費用投入是新產品和科技進步的關鍵，能使企業提高生產效率和未來更好的獲利［1］?，F有文獻研究影響研發費用投入的因素較多，但主要集中于市場結構效應，如市場壟斷能力與R＆D投入存在正效應［2］［3］［4］，相互間關系為負［5］［6］，還發現產品市場競爭與科技創新呈倒 U 型關系并用英國公司數據進行了驗證［7］，另有學者以西班牙公司的數據研究市場結構與R＆D投入的關系，發現市場結構影響到R＆D的長期決定，但沒有影響R＆D的短期決策［8］;公司治理結構及其實際運行對科技創新存在效應［9］［10］［11］［12］［13］［14］;公司規模對研發費用的效應［15］［16］［17］。鮮見關于行業周期特征對研發費用投入之間的關系研究，成長期行業、成熟期行業、衰退期行業各自處于行業發展的不同階段，公司的投資機會和現金流量等引起的股東與管理者以及大股東與中小股東之間的代理沖突是存在差異的，代理沖突差異會影響企業的經營決策(其中包括科技創新的投入)。研發費用投入的行業周期效應以及不同行業發展階段下研發費用投入異質性等重要問題是值得大家認真思考的，然而已有文獻并沒有對此進行深入的解析。本文的主要貢獻是:從兩類代理沖突的視角分別分析研發費用投入強度的形成機理;不同行業周期下研發費用投入強度的差異;同時嵌入產權性質和區域發展下的行業周期對研發費用投入強度的效應差異;拓展了行業周期產生的經濟后果和研發費用投入強度的影響因素方面的文獻。

二、文獻回顧與理論假設

現有文獻分析影響研發費用投入的因素，主要集中于市場結構、公司治理效應以及規模效應等相關的研究?；谑袌鼋Y構的研究:如市場壟斷能力與R＆D投入存在正效應(Kraft，1989;Blundell et al.，1999;Hashmi，2011)，相互間關系為負(Geroski，1990;Harris et al.，2003)，其他效應如Aghion et al.(2005)建立模型認為產品市場競爭與科技創新呈倒U型關系并用英國公司數據進行了驗證。Joaquín Artés(2009)以西班牙公司的數據研究了市場結構與R＆D投入之間的關系，發現市場結構影響到了R＆D的長期決定，但沒有影響R＆D的短期決策。基于公司治理效應的研究:公司治理結構及其實際運行對科技創新存在效應(Francis and Smith，1995;Bushee，1998;David et al.，2001;Hoskisson et al.，2002;Lee and Neil，2003;Tylecote and Ramirez，2006)。國內學者張宗益和張湄［18］以高新技術企業為研究對象，對其公司治理結構與R＆D投資行為關系進行了分析。劉運國、劉雯［19］表明上市公司的高管任期與R＆D支出存在顯著的關系。蘇文兵等［20］表明公司治理結構、經理人特征對R＆D投資產生影響。林鐘高、劉捷先［21］基于代理理論分析表明管理層薪酬與R＆D支出存在顯著的正相關?；谝幠Ｐ难芯?規模越大的公司往往資源豐富，可利用資源較多，可能其研發費用投入也會較多，另一方面規模越大的公司往往行業多元化經營，反而失去了專業性，不及專業化公司注重通過研發費用投入來提升核心競爭力。研究中二者的關系較復雜，公司規模對研發費用投入存在正效應(Soete，1979;Fishman and Bob，1999;王任飛，2005［22］;朱有為、徐康寧，2006［23］;余泳澤、周茂華，2010［24］等)。公司規模對研發費用投入存在負效應(Holmstrom，1989)。兩者表現出非線性關系(金玲娣、陳國宏，2001［25］;蘇文兵等，2011)。然而現有文獻少見行業周期特征對研發費用投入的效應分析。

公司制企業主要存在的代理問題:所有者與管理者之間的利益沖突(Berle and Means，1932［26］;Jensen and Meckling，1976［27］)，受托人管理者與委托人所有者之間目標函數的不一致，導致了管理者的價值目標偏離了企業價值最大化目標，受托人利用信息不對稱，有效決策外界難以判別等機會主義行為而利己，形成“第一類代理沖突”。另外大股東以損害中小股東的利益為代價侵占中小股東的權益(La Porta et al.，1999［28］;Claessens et al.，2002［29］)，中小股東的股權委托給大股東管理，由于股權少，中小股東缺乏董事會話語權，無法真正參與到公司的重大決策，大股東則可能利用其權利進行資產轉移，財物低價出售，擔保抵押等侵占中小股東利益的行為，此代理問題形成“第二類代理沖突”。

成長期行業自身發展前景較好，大股東和管理層對行業未來預期存在一致性，管理層可能會更積極努力地工作，產生的代理沖突較小，同時成長期行業往往擁有更多的投資機會，自身的自由現金流較少，管理層利用多余現金流滿足自己私利的機會較少，侵占公司利益的機會便較少，所以第一類代理成本相對較低。處于成長期行業的企業本身資產的未來價值增量較高，大股東轉移資產往往是價值較弱的資源，通過資產剝離、關聯方擔保抵押等方式侵占中小股東利益的可能性較小，另外現金流較少，大股東侵占現金流的機會也較少，中小股東可能也會理解大股東為了公司的未來價值而少發股利，所以第二類代理成本也相對較低。但是隨著行業的不斷發展，投資機會和現金流量等產生了較大的差異，投資機會的減少和現金流量的增加給管理者侵占公司利益和大股東侵占中小股東利益提供了天然的機會，形成的兩類代理沖突也凸顯得更明顯，基于此提出。

研究假設1a:越是成長期行業，代理沖突越小，研發費用投入越大;越是成熟期和衰退期行業，代理沖突越大，研發費用投入越小。

終極控制人通過金字塔結構、交叉持股等間接方式對上市公司進行實際控制，導致了控制權和現金流權的分離(La Porta et al.，1999［28］;Claessens et al.，2000［30］;Faccio and Lang，2002［31］)。金字塔結構持股下終極控制人通過關聯方之間的內幕交易，資產低價轉移等方式而利己，損害了中小股東的利益(Johnson et al.，2000)［32］。兩權分離度越大，現金流權越小，終極控制人通過隧道效應轉移資源的成本越小，動機越強烈，也即產生的第二類代理沖突越明顯，越不利于公司研發費用的投入，基于此提出。

研究假設1b:控制權和現金流權分離度越小，代理沖突越小，研發費用投入越大。

股權過于集中往往導致大股東侵占中小股東利益，一股獨大的公司通過資產轉移、關聯交易、少發股利等方式侵占公司利益的成本較低，第二類代理沖突越明顯。為了限制大股東利益侵占的行為，需要加強公司治理結構，其中主要的方式是形成能夠對大股東進行制衡的其他控股股東，相當于形成了一個監督者，大股東進行利益侵占時會有所顧慮，此時的侵占成本較高。如果大股東之間進行合謀也是有可能的，然而，利益關系方增加勢必形成利益分配不均的后果，也會因此帶來其他的利益沖突，可見無論是單方面的侵占還是合謀侵占，其侵占成本均高于一股獨大的公司。所以股權制衡度越強，越有效地緩解大股東與中小股東的利益沖突，更可能把有效的資產投入到提升企業價值創造的科技開發中，基于此提出。

研究假設1c:股權制衡度越強，代理沖突越小，研發費用投入越大。

第一類代理沖突下經理層的價值取向偏離了公司利益，違背公司價值最大化的目標，行動的準則往往是從企業價值最大化轉移到個人效用最大化，表現在占用公司財物，公款私用，休閑旅游，工作努力程度不足等。大股東為了緩解此代理關系導致的公司利益損失，時常采用增加企業股權等方式激勵經理層努力工作。代理沖突會隨著經理層持股比例的提高而減弱，行動的利益函數會逐漸與企業價值最大化趨向一致，可能把有限的資源用于企業未來價值增加的研發費用的投入，所以管理層持股比例的提高，代理沖突會越小，研發費用投入替代了管理層的個人效用，基于此提出。

研究假設1d:管理層持股比例越高，代理沖突越小，研發費用投入越大。

衰退期行業中，基于行業未來前景的顧慮，管理層可能會存在拋售公司股票或主動離職的趨向，第一類代理沖突可能凸顯，管理層的個人效用最大化替代了公司價值最大化，研發費用的投入是個長期價值創造的過程，回收期較長，管理層為了個人效用而會減少研發費用的投入。在衰退期行業中的國有企業，國有性質的行業無形之中政府對其形成了擔保，風險降低，緩解管理層的后顧之憂，不會為行業未來前景而憂慮等，而非國有公司的經理層顧慮則會較大。所以國有產權一定程度上能夠緩解衰退期行業中的研發費用投入。市場化程度越高，市場優勝劣汰機制越明顯，衰退期行業的特征更容易被識別，管理層的顧慮也會較市場化程度低的地區更大，代理沖突更明顯，所以市場化程度越高，衰退期行業的研發費用投入會更少，基于此提出。

研究假設2:相比于成熟期和成長期行業，在衰退期行業中，國有產權緩解了衰退期行業與研發費用投入的負效應關系，市場化進程的提高進一步加劇了衰退期行業與研發費用投入的負效應。

三、實證研究

(一)行業階段劃分和樣本處理

作者手工查閱中國統計年鑒劃分出行業周期階段。①行業歸屬階段:成長階段的行業是C5電子、C8醫藥生物制藥、F交通運輸倉儲業、G信息技術業、J房地產業、K社會服務業、L傳播與文化產業;成熟階段的行業是B采掘業、C0食品飲料、C2木材家具、C3造紙印刷、C4石油化工塑料橡膠、C6金屬非金屬、C7機械設備儀表、C99其他制造業、D電煤水的生產和供應業、M綜合類;衰退階段的行業是A農林牧漁、C1紡織服裝皮革、E建筑業、H批發零售業，是按照增長率產業分類法劃分，具體的手工劃分參見梅波(2012)［33］，與閔丹、韓立巖(2008)［34］等的劃分方法基本一致。樣本選取了后階段2000年至2011年，刪除非正常的ST、PT、金融上市公司、很多公司沒有披露研發費用和模型中變量不存在的數據，總共獲取3707個公司年度樣本。市場化指數主要來源于樊綱等(2011等)。數據來自CCER、CSMAR和WIND數據庫。①文中變量進行了1%的winsor處理。限于2010年和2011年的市場化指數暫未披露，用2009的數據進行替代。

(二)變量定義

被解釋變量:r＆d(研發費用投入強度:研發費用/總資產)。主要解釋變量:x1(0表示衰退期;1表示成熟期;2表示成長期)、x2(1表示成長期，0表示非成長期)、x3(1表示成熟期，0表示非成熟期)、x4(1表示衰退期，0表示非衰退期)、separation兩權分離度:表示控制權與現金流權比值，控制權指實際控制人與上市公司股權關系鏈或若干股權關系鏈中最弱的一層或其總和。現金流權指實際控制人與上市公司股權關系鏈每層持有比例相乘或其持有比例相乘之總和，參考La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer(1999)和 Claessens S.，S.Djankov，J.Fan，L.Lang(2000)。②在穩健性檢驗中用控制權與現金流權的差值表示兩權分離度進行檢驗。monitor(股權制衡度:公司第一與第二大股東持股比例的比值)、manager(管理層持股比例)、變量間交互(x1*state、x2*state、x3*state、x4*state、x1*state*mark、x2*state*mark、x3*state*mark、x4*state*mark)?？刂谱兞?state(國企取1，非國企取0)、mark(市場化總指數)、roe(凈利潤/凈資產)、lnsize(銷售收入對數)、Lev總負債/總資產)。

(三)研究方法③ 模型方法采用穩健聚類年度、穩健聚類公司的回歸方法有效的解決了異方差和自相關，另外本文變量間共線性較小。

1.模型驗證研究假設1

具體模型中被解釋變量是r＆d，主要解釋變量indcycle分別表示x1、x2、x3、x4。

2.模型驗證研究假設2

具體模型中被解釋變量是r＆d，主要解釋變量indcycle分別表示x1、x2、x3、x4，形成x1、x1*state、x1*state*mark;類似模型中分別用x2、x2*state、x2*state*mark;x3、x3*state、x3*state*mark;x4、x4*state、x4*state*mark進行替代，其余為控制變量。

(四)結果分析

1.描述性統計

表1 主要變量描述性統計

從表1中可知，研發費用占總資產比例的均值是1.537%。最小值0.006%，最大值為8.09%，可見公司間研發費用投入的差距是較明顯的?？刂茩嗪同F金流權分離(separation)均值是1.378，最大值為5.855，標準差為0.768，總體上公司兩權分離是存在的，標準差較小，分離度不是很大。股權制衡(monitor)的最小值為1，均值為12.955，最大值為162.355，標準差為24.767，表明第二大股東與第一大股東之間的持股差距較大，一股獨大的現象還比較普遍。管理層持股(manager)最小值為0，均值為5.929%，最大值為63.003%，標準差為13.505，表明公司間管理者持股差距較大，很多公司管理者未持股，為了激勵管理者持股，我國應該采取相應的措施進行股權激勵計劃，降低代理沖突。另外其他的變量值也在合理的范圍內。

2.根據前述模型驗證研究假設1

表2 研發費用投入強度的穩健聚類檢驗

通過表2得知在模型x1cy、x1cs、x2cy、x2cs中發現越是成長期行業，其研發費用投入越大;在模型x3cy、x3cs中發現越是成熟期行業，其研發費用投入越低;在模型x4cy、x4cs中發現越是衰退期行業，其研發費用投入越低，上述關系均在1%的水平上顯著。在模型x2cy、x3cy中發現在5%的顯著性水平上兩權分離度越大，其研發費用投入越低，在模型x1cy、x4cy也發現類似的結論。在全部模型中發現股權制衡度越高，研發費用的投入會更高①monitor值越大，表示制衡度越小。。另外在全部模型中發現管理層持股比例越高，研發費用的投入會更高，且較顯著。

3.根據前述模型驗證研究假設2

通過表3得知，在模型x1cy、x1cs、x2cy、x2cs中發現在1%的顯著性水平上越是成長期行業，其研發費用投入越大。分別引入交互項x1*state、x1*state*mark以及x2*state、x2*state*mark后，交互項并不顯著，表明產權性質效應和市場化效應并沒有顯著的影響到成長期行業在研發費用投入上的特征。在模型x3cy、x3cs中發現在1%的顯著性水平上越是成熟期，其研發費用投入越低。引入交互項x3*state、x3*state*mark后，交互項也不顯著，表明產權性質和市場化效應也沒有顯著的影響到成熟期行業在研發費用投入上的特征。在模型x4cy、x4cs中發現在1%的顯著性水平上越是衰退期行業，其研發費用投入越低。引入交互項x4*state后分別為1%和5%的顯著正相關，表明產權性質效應緩解了越是衰退期行業其研發費用投入越低的特征。

表3 嵌入產權性質和市場化指數后的研發費用投入強度穩健聚類檢驗

引入交互項x4*state*mark后，市場化效應加劇了越是衰退期行業其研發費用投入越低的特征。

四、進一步分析

(一)來自行業層面的證據

本文統計出122個行業年度數據，在行業周期單變量分析中，通過穩健回歸發現，x1、x2分別與研發費用投入存在1%的顯著正相關，而x3、x4則存在5%和1%的負相關。另外加入行業數據存在的變量后，也發現上述類似的結論，不再累述。①其中控制變量中產權性質和市場化變量不存在行業數據，未加入到模型中。限于篇幅，有興趣的學者可與作者聯系。此發現與前述公司年度數據的結論相差不大，進一步支持了研究假設。

(二)制度環境下兩權分離度、股權制衡和管理層持股效應分析

嵌入產權性質和市場化指數后，本文還對兩權分離度、股權制衡和管理層持股對研發費用的效應進行了分析，限于篇幅，未報告計量結果②模型同時采用穩健聚類股票回歸進行穩健性測試，結論類似。。在穩健聚類年度回歸模型中，separation與其研發費用投入在5%的顯著水平上負相關;separation*state為5%的顯著正相關，表明國有產權效應有助于緩解兩權分離度帶來的負效應;而separation*state*mark顯著為負，表明市場化程度更高地區的企業兩權分離度越大其研發費用也越低。另外monitor與其研發費用投入接近在10%的顯著相關。monitor*state在5%的顯著正相關，而monitor*state*mark顯著為負，表明市場化程度更高地區的企業股權制衡機制越強越大其研發費用也越高，體現出市場的識別能力。還發現manager與其研發費用投入為5%的顯著正相關。manager*state為5%的顯著正相關，表明國有產權效應是有助于加強經理層持股帶來的正效應，而manager*state*mark顯著為負，表明市場化效應的引入，削弱了manager與研發費用之間的正效應，市場機制一定程度上替代了國有產權效應。

五、穩健性檢驗

本文進行了以下穩健性測試，限于篇幅，未報告實證結果。(1)研發費用取對數。(2)用控制權與現金流權的差值表示兩權分離度。(3)企業規模的度量用總資產的對數。(4)混合回歸、中位數回歸。(5)截面分年度回歸分析。上述檢驗后，本文的研究結論基本成立，結果是比較穩健的。

六、研究結論

研究發現:越是成長期行業，代理沖突越小，研發費用投入越大。越是成熟期和衰退期行業，代理沖突越大，研發費用投入越小?？刂茩嗪同F金流權分離度越小，代理沖突越小，研發費用投入越大。股權制衡度越強、管理層持股比例越高，代理沖突越小，研發費用投入越大。相比于成熟期和成長期行業，在衰退期行業中，國有產權緩解了衰退期行業與研發費用投入的負效應，市場化進程進一步加劇了衰退期行業與研發費用投入的負效應。進一步分析中從行業層面也提供了證據，產權性質和市場化進程下兩權分離度、股權制衡與管理層持股對R＆D產生了異質效應。此發現有助于理解兩類代理沖突下研發費用投入強度的形成機理，研發費用投入強度的行業因素以及研發費用投入中的行業、產權和區域之間的多重綜合效應。

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