優先股有利好也有利空

成一蟲

近期證監會表示，正在研究制定優先股試點的相關文件，將盡快發布實施。從種種痕跡來看，未來發行的主要會是傳統的非參加、累積優先股，即“債性”更強的品種。市場對此充滿憧憬，并理解成利好。

通過發行優先股募集資金來回購普通股，可以減少流通盤，緩解供應壓力。當股價破凈、股東強烈不滿時，如果上市公司自認為股價被明顯低估了，但手上現金并不充裕，就比較適用于這個策略。優先股同時具有債券和普通股的一些特征，清償順序排在債券之后，股息率應該會高于同等級的債券。

目前5年至10年期的AAA級企業債利率大約在5%-5.5%左右。不考慮可贖回、可參加與可轉換的話，優先股類似于永續無期限的債券，估計A股發行時得給出5.5%-6%以上的票面年度股息率，最高甚至可能達到8%-10%，接近于私募債、信托產品的水平。

5.5%-6%以上的股息率意味著，上市公司的凈資產收益率（也就是股東投資回報率）起碼得超過5.5%-6%，否則募資利息會高于它的投資收益。

優先股在利潤分配方面享有優先權，如果上市公司凈資產收益率偏低，普通股的每股收益會被攤薄。如果引入可參加、可轉換條款，優先股的“股性”大增，確實可以有效地降低股息率，但也會引發擴容擔憂，與推出此制度的初衷相悖。

優先股股息一般是現金，故上市公司還需要擁有一定的貨幣資金，每股現金流量指標不能太差。否則，為了分配優先股股利，公司就需要克扣普通股的分紅，或者另想辦法籌集資金。一般而言，現有普通股股東不希望發行優先股后，自己的分紅收益率會出現下降。因此，差錢的上市公司不適合于通過發行優先股來回購股票。

除了市凈率、市盈率低的條件之外，它們還需要擁有一定的現金分紅能力。這樣的公司主要集中在銀行、電力、高速公路等行業領域，個股數量很有限。競爭性行業個股的業績波動相對較大，信用評級通常不太高，對資金較為饑渴，用發行優先股的方式回購股票，要么股息率高企，要么缺乏持續的現金分紅能力，可能會得不償失。所以，它們多數只會凈融資，不愿回購股票。

單純通過發行優先股來募集資金，俗稱“圈錢”。與增發普通股相比，它顯得更為溫和優雅：優先股有些像債券，面向的投資者與普通股民不完全重合，不會增加普通股供應量，減少了股市擴容壓力。另外，如果上市公司未來的凈資產收益率能夠持續高于優先股的股息，發行優先股融資還可以增厚普通股的每股收益。

A股有很多資本消耗型企業，銀行就是最為典型的代表，為了在貸款過快增長的背景下滿足資本充足率要求，再融資胃口極大。持續不斷的再融資導致銀行股供應量過剩，使之估值極低。市場為何看好銀行發行優先股，原因就在于：銀行擁有相對較高的凈資產收益率與股息收益率，具備可持續的現金分紅能力，且能夠獲得相對較低的優先股票息。目前銀行股的凈資產收益率普遍有20%之高，縱使未來逐步降至10%，應該也會高于優先股票息。假設某只銀行股增發10%優先股，凈資產收益率維持20%、優先股票息6%，則普通股每股收益能增厚7%。

顯然，優先股是個好東西。可惜它問世時間太晚。隨著貸款增速的下滑，銀行股最為密集的再融資時期已近尾聲。不管未來如何回購普通股，銀行股市值占比明顯過大的狀況業成事實，難有根本改觀。在這樣的背景下，任何過度炒作銀行股的機構都會面臨著供應量過大的尷尬。

所以，多數大盤股（尤其是銀行股）依舊會有些像債券、中長期股價表現最終都會受制于股息率。這在西方成熟股市也是正常的現象，說明長期投資者、價值投資者成為主流，并非是壞事。

但是，隨著優先股的大規模推出，優先股股息率會普遍高過普通股股息率，對后者股價形成一定的壓制——這就是優先股利空的一面。我們知道，銀行理財產品的普及會推高銀行資金的實際利率。優先股也是如此，既會少量抽水股市資金，又可能提高股票的必要報酬率水平。