游戲并購硝煙彌漫

李志新

毫無疑問，網絡游戲是2013年A股市場最為炙手可熱的概念之一。

如果說前些年中國網絡游戲行業高速發展，網易、盛大、完美世界等網絡游戲巨頭相繼海外上市，對國內投資者來說，是墻里開花墻外香的話，那現在，A股的投資者不再是旁觀者，或許你正在卷入一場游戲界的并購大戰之中。

2013年，A股市場此起彼伏的游戲公司并購戰火，似乎有愈燒愈旺之勢。并購金額也不斷刷新紀錄，投資者聽聞大手筆并購的表情也漸漸從驚訝到習以為常。

《證券市場周刊》統計，截至2013年10月， A股上市公司涉及到網絡游戲概念相關的并購或者借殼，金額在5000萬元以上的，有公司明確并購信息公告的交易就有16宗，并購金額高達184.3億元，其中大部分并購行為都發生在網游細分行業頁游與手游中。

“一個公司、一個團隊永遠不可能什么都擅長，什么都做得好，術業有專攻，聞道有先后。研究國際游戲巨頭美國EA的成長史，‘并購永遠是游戲企業做大做強不可避免的渠道之一。”一位游戲上市公司高管指出了游戲公司為什么要不斷并購的原因。

但是，不僅是原來主業是游戲的公司，連其他傳統行業的公司也在砸重金進入這個市場。“游戲行業并購2013年開始出現了泡沫，市場看到更多的是游戲企業最近一兩年憑借某一兩款游戲帶來的利潤暴增，而忽視了游戲尤其是手游的各種不確定性風險，這個市場太瘋狂了。”一私募投研部門人士對本刊記者說。

184億并購規模，誰在買，誰在賣？

據中國版協游戲工委（GPC）7月公開發布的《2013年中國游戲產業報告》，2013年1-6月，中國游戲市場實際銷售收入達338.9億元，同比增長36.4%，其中客戶端游戲（下稱“端游”）達232.9億元，網頁游戲（下稱“頁游”）為53.4億元，移動網絡游戲（主要為手機網絡游戲）為25.3億元，其他為社交游戲。數據顯示，端游雖仍然是游戲市場的主力，但市占率卻從2008年的94.5%絕對地位下降到2013年的68.7%相對多數。頁游和手游近幾年發展迅速，頁游在2008年到2010年間，幾乎每年保持150%以上的增長速度，現時仍保持40%左右的增長；現在手游的增長最快，據艾瑞咨詢報告預測，不包括傳統功能機游戲，中國智能移動游戲在2013年有可能獲得同比371.1%的飛速增長，全年市場規模預計達到91.9億元。

端游平穩發展，市場基本格局已經形成，網易、盛大、完美世界、巨人等巨頭把持了端游大部分市場份額，手游和頁游由于具備開發投入小、開發團隊小型化，研發周期短、產品上線速度快等特征，涌現了眾多創業團隊，市場正處于群雄紛爭、揭竿而起的時代。也正是恰當的契合了用戶利用碎片時間休閑娛樂的需要，最近一兩年涌現了一批月充值流水超千萬元，年盈利幾千萬元的游戲產品。實實在在的業績，正處在爆發增長的行業現狀，加上資本的裹挾，一場接一場的并購大戲就出爐了。

“游戲行業最近的并購和資本市場的熱捧，與以前.com時代網絡股的炒作不一樣，涉及被并購的公司都有比較好的盈利和現金流，這是最大的區別。”一上市游戲公司的董事長告訴本刊記者。最近A股市場上出現的并購案例，多數與頁游和手游概念有關，比如百度史無前例的巨資收購91無線、掌趣科技（300315.SZ）擬收購動網先鋒、玩蟹科技等，映射出新興行業商業機會背后的資本追捧。

中國版協游戲工委的數據顯示，2013年1-6月，市場擬投入到游戲并購市場的資金數量，已經接近2012全年全球游戲行業的并購金額。誰在買，又是誰在賣呢？

據本刊記者統計，在內地游戲并購戰場上，活躍的不僅有本身主業就是游戲的企業，如掌趣科技和中青寶（300052.SZ），一些泛文化娛樂企業也躋身其中，浙報傳媒（600633.SH）、鳳凰傳媒（601928.SH）、博瑞傳播（600882.SH）、天舟文化（300148.SZ）等也紛紛砸下巨資，更出乎意料的是一些傳統行業的企業身影也閃現在游戲并購市場的硝煙之中。

“內地資本市場IPO已經暫停一年了，且不說IPO什么時候重新開放，這些游戲公司自己獨立上市還要排隊、審批，與其再熬上兩三年才能上市，不如乘著現在這股東風，業績還有，把自己賣個好價錢，現金也好，股票也好，這也是一種曲線上市。”某券商分析師告訴本刊記者。

“現在不僅我們在選擇并購，一些其他行業的公司也在搶標的，跟游戲有關沒關的東西都在跟游戲沾邊，感覺有點太熱，賣汽車零部件、搞文化的、賣旅游門票的、搞機械的、酒店的，現在甚至連煤老板都在挖我們的人。”掌趣科技董事長姚文彬對本刊記者說。

游戲創業者在賣，潛入其中的風投需要套現退出，A股的公司只要沾游戲并購就一飛沖天，而買的人，雖然交易主體是這樣那樣的公司，但追根溯源最后可能就是A股的投資者了。

眾多并購交易的共性

本刊記者閱讀上述公司的交易方案，發現這些并購有下述幾點共性。

首先，大多是用高估值去高溢價并購。

A股上市公司因為具有順暢融資通道，對那些還未上市的企業來說具有無可比擬的資本優勢。在本刊記者統計眾多并購案例中，采用現金加股權方式來收購的占多數。而截至2013年10月公布的高達184億元的并購案例中，用現金支付的比例和增發股權支付的比例基本上是對等，而即使這部分現金支付，也有幾乎同等規模的增發融資來對應。

融資—并購—推高PE—再融資（并購），這種并購模式在資本市場屢試不爽。用公司的高估值去進行高溢價的并購，如并購玩蟹科技和上游信息的掌趣科技就是一代表。主營手游的掌趣科技在2012年5月以48倍的攤薄市盈率登陸A股創業板，扣除發行費用后募得資金6億元。2013年初，上市僅8個月的掌趣科技就發動了自己的并購戰車，用8.1億元的代價并購主營業務為頁游的動網先鋒，其中2.47億元發行股票支付，另外現金支付5.63元，并向市場募集配套資金。最終以33.1元的非公開發行價相當于2013年前9個月動態市盈率的190倍。并購玩蟹科技和上游信息，25.5億元的并購總金額，13.2億元用股票支付，如出一轍配套融資8.5億元。

實際上，公司并沒有出多少現金，股票加現金收購，上市公司高PE實際上也拉高了交易標的的價格，這樣抬高了收購的門檻，把許多融資渠道不暢的企業排除在并購大門之外。

其次，業績對賭。

幾乎每份收購交易報告書都會附加一條近幾年的業績承諾，而且幾乎都有如果業績未達當年承諾，承諾方需用現金補足不足部分的條款。如中青寶收購美峰數碼，原股東承諾美峰數碼2013年、2014年和2015年經各方認可的、具有證券期貨從業資格的會計師事務所審計的凈利潤分別不低于4500萬元、8000萬元和11000萬元。如果上述年度凈利潤低于上述承諾的凈利潤的，由美峰數碼原股東按相關協議現金補償。

業績承諾都相對比較大膽，每年承諾利潤還有不小的增幅。

“企業收購過來后能保持承諾盈利還算可以，但誰能100%打包票呢？到時候企業盈利下滑了，雖然上市公司暫時獲得了盈利現金補償，但是相對承諾方獲得十幾甚至幾十倍PE放大后的收益來說，這點現金補償就是九牛一毛。”資深投資人雷某一針見血地指出了眾多公司虛高業績承諾的本質。

再次，高溢價收購帶來高商譽。

游戲公司都是輕資產公司，各上市公司巨資收購目標公司，自然為資產負債表帶來巨額的商譽記賬。如，神州泰岳（300002.SZ）收購天津殼木100%股權，12.15億元的對價，雖然收購PE相當于目標公司2013年承諾利潤的15倍，但相對賬面凈資產，收購PB卻高達27.5倍。掌趣科技如果完成此次對玩蟹科技和上游信息25.5億元的收購案例，其商譽占總資產比例將達到驚人的72%。

如此高的商譽占比，無論對投資者還是企業管理者來說，都猶如一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍。雖然各公司都強調游戲公司人和產品是最大的資產，對收購回來的公司信心滿滿，但不容忽視的是，一旦收購來的企業達不到盈利甚至虧損，帶給公司的將是數以億計的商譽減值。