金融逆周期宏觀審慎監管的理論及實踐

鄧 翔 祝梓翔 瞿小松

“宏觀審慎管理”這一概念最早出現在國際清算銀行的公開文件中，但那時金融全球化發展才剛剛起步，“宏觀審慎監管”并未引起人們的重視。上世紀90年代以來，全球經濟的聯系愈加緊密，金融一體化進程不斷加快，全球性的金融危機爆發頻率進一步增加。當前，從宏觀維度實施審慎監管已成為全球重要經濟體和國際金融組織的主要改革方向。

一、金融系統性風險問題

金融系統性風險是宏觀審慎監管的直接誘因。歐洲中央銀行 (European Central Bank)將系統性風險定義為“由于金融不穩定大范圍發生，以致于威脅到金融系統的穩定，經濟增長和福利由此面臨巨大損失”。系統性風險是和個體風險相對的概念，它并非個體風險的簡單加總。

一般而言，我們可以分別從空間和時間兩個維度分析金融系統性風險。對某一時刻而言，金融系統內部積累的風險被看作空間維度的風險;而時間維度的風險則是動態的、可能在將來爆發的風險。

空間維度的系統性風險往往被看作許多金融機構的風險積聚的結果。在眾多金融機構中，大型金融機構由于其本身的資產存量和對其他較小金融機構的重要影響，其業務活動以及共同風險敞口往往是形成空間維度風險的重要因素。因此，為避免因負向沖擊造成的系統性風險擴大，監管機構需要把實體經濟和金融機構融合在一起考慮。

時間維度的系統性風險主要是指系統性風險隨著時間改變而發生的演變，即通過金融系統內部的相互影響和實體經濟的外部相互作用，系統性風險得到放大。時間維度的系統性風險同金融系統的順周期性有著緊密聯系，由此影響著經濟周期的轉變。繁榮時期，金融部門不斷增加信貸規模，引致實體經濟進一步過熱，系統性風險因此持續積累;而在衰退時期，由于風險預期提高，金融機構則會收緊信貸，加劇經濟的衰退。

系統性風險識別的關鍵在于界定什么是系統性風險，即風險的標準，這主要通過各種指標來反映。區分金融機構所隱藏的系統性風險和個體風險是一個十分重要并且困難的問題。直觀地看，大型金融機構的個體風險對其他金融機構有著深遠的影響，甚至可能直接提升金融系統性風險，因此，大型金融機構的風險狀況是監管部門的重點監管目標。

隨著研究力度的加大和監管實踐經驗的積累，國際清算銀行 (Bank for International Settlements，BIS)、國際貨幣基金組織 (International Monetary Fund，IMF)等國際金融組織和各國監管職能部門逐漸對識別系統性風險形成了一些統一的、具有針對性的方法，這些方法根據各國金融體系的發展和特殊性，不斷拓展和改進。可以看到，對系統性風險的認識和預判正逐漸從簡單的、現實的、靜態的指標分析，向多因素相互關聯的、預期的、動態的方法轉變。下面簡要介紹壓力測試和指標預警兩種識別和反映系統性風險的方法。

壓力測試指運用定量的方法，模擬金融機構或金融系統在遭到負面沖擊時所形成的反映，并由此評估其損失。這種方法能有效發現金融機構或金融系統的問題和漏洞。監管部門根據壓力測試的結果采取針對性的措施，彌補金融系統缺陷，減少系統性風險。只有當模擬的場景是可靠的，壓力測試的結果才有較高的可信度。場景是對未來經濟狀況的模擬。在設計壓力測試時必須充分考慮未來金融系統可能遇到的最壞情況。正是一些無法預期的因素限制了壓力測試的準確性。一個較為成功的例子是歐洲銀行監管當局 (European Banking Authority)(2009-2011)所主導的一系列金融壓力測試。在2009到2010期間，監管當局在壓力測試中所設計的經濟增速為-0.6%，而到了2011年，實際增速接近場景中所設計的水平，于是，監管當局相應的將壓力測試的經濟增速調整為-4.0%。

指標預警法的主要代表為金融穩健指標 (Financial Soundness Indicators，FSIs)。過去幾年中，國際貨幣基金組織在一直在推廣該指標的建設和使用。金融穩健指標評已成為國際貨幣基金組織評估120多個國家和地區的金融穩定程度的一項主要內容。這套預警指標可用作分析系統性風險的起點，監管者可以初步檢測金融系統的穩定性。

二、金融體系的順周期性問題

在金融系統和實體經濟之間，存在大量的正反饋和累積效應，兩者相互疊加，從而強化經濟的波動，于是，經濟系統呈現十分顯著的順周期性。順周期性是誘發金融系統性風險的一個重要因素。

金融穩定委員會 (Financial Stability Board，2009)和金融穩定論壇 (Financial Stability Forum，2009)均對系統順周期作出分析。總體來看，這些機構認為，金融順周期性主要歸因于四個方面:一是以風險為基礎的資本監管方法。資本監管的順周期性主要體現在對資本充足率的規定，如在經濟繁榮時資本充足率的設定往往較為寬松，銀行的信貸供給所受的限制較弱;經濟蕭條時則收緊資本充足率，于是，銀行獲得的股權融資減少，進而收縮資產負債表，或者減少信貸供給，或者拋售。二是按“實際損失”原則的貸款損失撥備計提方法。簡單來講，經濟擴張時，貸款組合內部的信用風險還不是很明顯，于是撥備計提較低。而在經濟收縮時，信用風險在貸款組合中逐漸凸顯出來，因此增加了許多應計提的撥備，但銀行的盈利空間和資本約束難以為增加的撥備提供足夠的資金支持。三是遵循“公允價值”原則的會計方法。體現在市場不景氣時，公允價值會計下的資產市值減少，可能引起市場參與者的拋售行為，而全體的拋售行為則加劇了資產價格下跌;反之，當資產價值膨脹時，公允價值會計準則會強化增長趨勢。四是金融機構管理者的薪酬問題。這主要緣于金融機構薪酬激勵機制的非一致性。在正常情況下，管理層因金融機構的高利潤而獲得巨額薪水;但金融機構虧損時，管理層卻不會因此而受到應有的懲罰。這種薪酬順周期性增強了管理層風險承擔動機，促使了過度追求短期回報〔1〕。

資本市場與信貸市場之間的緊密聯動強化了金融體系的順周期性，這種順周期性效應又憑借財富效應、金融加速器效應反饋至實體經濟，造成經濟周期波動的放大。如經濟中的負向沖擊會增加企業代理成本，減少企業凈值，并且，企業外部融資成本顯著升高，這會大幅減少企業本期費用和投資，于是，下一期產出大幅收縮。另一方面，資產價格上升通過財富效應增加居民當期或未來消費，而當資產價格下跌時則會有相反的作用。實體經濟的劇烈變化反之又強化了金融系統內部的波動性。事實上，實體經濟的實際沖擊可能是導致金融體系順周期性的一個重要原因，兩者的波動形成較強的同步性，產生經濟泡沫或使經濟不斷衰退。

三、金融宏觀審慎管理的起因和內在邏輯

在本輪金融危機前，金融監管主要是指微觀審慎監管。但金融危機的爆發使各國監管機構意識到，單個金融機構安全并不能保證整個金融體系的安全。原因在于，單個金融機構的理性選擇若上升至宏觀層面，可能成為市場的非理性選擇，即“合成謬誤”問題。一些從微觀層面看是審慎合理的行為，如果成為金融機構的一致行動，將會影響整個金融體系的穩定。例如，假若所有金融機構都在繁榮期購買資產、擴張信貸，而在衰退期拋售資產、縮緊信貸，則金融機構的行為會加劇實體經濟的波動。正如M.Brunnermeier等學者指出，單個金融機構理性分散的行為會因為相似的風險敞口而形成系統性風險，一旦對這類風險敞口的沖擊發生，金融市場將面臨極大的不穩定性，同時，金融系統各組成部分的內在關聯性大大加強，使風險的傳播更加迅速并難以監控。〔2〕

自Crockett首次界定了微觀審慎與宏觀審慎〔3〕后，大量文獻對宏觀審慎和微觀審慎作了比較研究。代表性的文獻主要有 Borio〔4〕、Crockett〔5〕等，這些文獻都認為宏觀審慎管理才能確保金融穩定。綜合來看，微觀審慎與宏觀審慎管理在目標、風險識別、方法、政策重點等方面存在較大不同。

表1 宏觀審慎和微觀審慎管理方式比較

從監管目標來看，宏觀管理的目標是減少金融系統性風險對實體經濟造成重大損失;而微觀審慎監管重點保護投資人或存款人，目標是最大限度減少單個金融機構的風險。從風險特征看，微觀審慎監管認為風險是外部引起的，即風險是外生的，微觀審慎主義者認為，個體機構的審慎行為可以確保整體金融市場的平穩;宏觀審慎則認為風險是部分內生的，金融體系整體行為與系統性風險有關。從監管方法來看，微觀審慎監管強調對單個金融機構的約束和管理，是一種由局部至全局、自底層向頂部的監管手段;宏觀審慎監管則更關注整個金融系統的風險，其監控的對象是市場中的資產價格水平、信貸規模等宏觀指標，因此，和微觀監管相比，宏觀審慎監管是從全局來考察金融系統的穩健性，特別關注金融機構之間的相互影響與聯系。從金融機構風險敞口特征來看，微觀審慎監管認為金融機構之間共同的風險敞口并不重要。然而，支持宏觀審慎監管的人則認為，一旦共同風險敞口遭受沖擊，這些具有共同風險暴露的金融機構就有同時破產的可能。最后，從政策重點來看，與微觀審慎監管主要保護個體機構不同，宏觀審慎監管按照逆周期調控的思想，重點關注系統性重要金融機構。

維護金融市場穩定和減少系統性風險，是宏觀審慎監管的主要功能。我們可以從市場的同質性、金融過度創新、金融順周期性三個方面來闡釋宏觀審慎監管的內在邏輯。

1.金融市場的無差異性是造成金融市場不穩定性又一因素。李妍認為，市場參與者預期穩定，并且具有不同目標，是金融市場穩定性的基本條件，即市場參與者要有異質性。〔6〕同質性是目前金融市場的一個顯著特征。由于“羊群效應”，市場主體偏好于相似的投資組合，如大量金融機構將巨額資產都投放于同一類市場或行業中。隨著同質化程度的逐漸加深，金融系統風險也由此不斷增加。在本次經濟危機爆發以前，許多金融機構在美國次級信貸市場和房地產市場投放了大量資金，而這些特定市場的“局部性衰退”卻造成了金融機構的“集體性崩盤”，最終導致整個經濟的下滑。

2.過度金融創新造成系統性風險的增加。〔7〕綜合來看，技術進步、競爭、風險規避以及管制規避都是促成金融創新的因素。盡管金融創新滿足了社會對金融產品的各種需求，推動了實體經濟的發展，但其不適度的擴張也為金融不穩定乃至經濟危機的爆發埋下了伏筆。金融創新提供了新的融資手段和場所，增加了銀行表外業務的風險，同時也縮小了銀行間傳統的存貸利差，提高了金融機構從事高風險業務的壓力和沖動。此外，金融創新推動了金融國際化，國內金融與國際金融之間的相互依賴性增加，從而造成金融風險易于擴散。金額創新還影響了貨幣政策的效力，創新后的金融工具大都增加了支付功能，使得貨幣的定義變得十分困難，這就容易導致貨幣當局對貨幣供應量做出錯誤判斷，導致貨幣政策失效和金融監管困難。

3.金融體系的波動程度因順周期性而加劇。金融體系的順周期性是金融市場本身的特性，這種特性通過正反饋作用強化了金融系統的繁榮或者衰退。當經濟運行良好，處于擴張時期時，金融機構往往對經濟形勢有著更樂觀的預期，因此，對融資對象也會更加寬容。而融資對象借著良好的經濟大環境，往往具備不錯的財務狀況和信用評級。于是，市場中的貸款利率下降，貸款額度不斷膨脹，損失撥備和資本金要求進一步下降，市場流動性增強甚至出現過剩。反之，當經濟發生衰退和出現下滑時，金融機構的悲觀預期會使得匱乏的流動性的市場更加不足。

由此可見，整個金融系統本身有著明顯的缺陷，這迫切要求采取特殊的監管措施來避免金融市場的失靈甚至危機。此外，在現行情況下，監管失位和漏洞還廣泛存在。因此，采取有效的宏觀審慎監管勢在必行。

四、金融宏觀審慎管理的途徑

按照系統性風險的不同維度，宏觀審慎監管也分為空間維度的監管方式和時間維度的監管方式。

(一)空間維度的監管方式

空間維度的系統性風險又稱為截面或跨機構維度的系統性風險，它源于金融機構的集體行為和相關關系，這種集體行為會形成負的外部性，如風險溢出效應。但由于單個金融機構并不需要承擔外部成本，因此，單個金融機構在進行風險管理時，無需考慮其對整個金融系統的影響，于是引起系統性風險的積累。Brunnermeier 等〔8〕、英格蘭銀行〔9〕認為，宏觀審慎政策旨在使金融機構行為的溢出成本內部化。空間維度的監管方法包括如下具體方面。

1.增強對系統重要性金融機構的管理。系統重要性金融機構由于本身對金融市場的重要性“太大而不能倒”，監管部門往往對其比較寬容。金融危機則顯示，某些系統重要性金融機構往往是導致系統性風險的根本原因。周小川認為，系統重要性金融機構的劃分需要進一步研究，這些重要性機構將面臨更嚴格的監管。〔10〕對于系統重要性金融機 構 的 監 管，Brunnermeier 等〔11〕、Acharyaand Richardson〔12〕均認為，應該按照不同金融機構對系統性風險的影響作用的不同，增加一項與該金融機構重要性相當的資本要求。Kay則指出，為控制危機時期銀行業務相互之間的傳染性，銀行的自營交易業務和核心支付業務應與其他業務脫離。〔13〕另一方面，Brunnermeier等人則認為，對不同的金融機構應采取不同的宏觀審慎監管。〔14〕

2.構建完善的金融機構保險制度。保險費可以抑制系統性風險承擔動機。Kashyap.提出，可以用出售資本保險的方式替換附加資本要求，一旦銀行擁有了資本保險，當銀行部門遇到危機時，保險方可以及時介入，注入亟需的流動性。Acharya and Richardson也認為，監管當局可以規定銀行部門必須從私營部門購買資本保險，從而實現發生信貸危機時損失最小化;此外，政府救濟基金也可吸納部分私營保險賠付，這種方法不但通過市場機制消化了部分系統性風險，而且從某種程度上限制了銀行機構道德風險的產生。〔15〕Perotti and Suarez則認為監管機構應向所有銀行收取流動性保費，保費金額按照不同的時間長短加權調整，并主要由銀行機構在短期批發融資中負債的大小來決定。〔16〕

3.設立系統性風險稅制度。Acharya and Richardson提議，基于系統性風險貢獻大小對金融機構征稅，即，對系統重要性金融機構收取較高稅額，設立一支用于控制系統性風險的基金，從而避免少數系統重要性金融機構成為“大而不能倒”的機構。〔17〕IMF(2010)則提議對全球金融機構的債務征稅，這些債務不包括股本和保險存款，所征收的資金可看作“金融穩定貢獻稅”，用于抑制銀行債務的增加。系統稅的征收在一定程度上可以抑制金融機構的風險承擔動機，同時還減少了納稅人為金融機構的非理性行為買單而動用的錢。

(二)時間維度的監管方式

系統性風險往往在經濟上行、金融擴張時期積累，而在經濟下滑、信貸收緊時期爆發。針對這種特性，時間維度的校準審慎方法可以使緩沖資金在繁榮時期增加，并在一定程度上抑制金融價格的過度膨脹;而到了經濟低迷時期，緩沖資金則可以用于緩解市場的流動性，起到“以豐補欠”的作用。時間維度的校準審慎方法可以看作是逆金融周期的制度構建，這些制度包括逆周期的資本緩沖制度、前瞻性的撥備制度以及逆周期的公允價值會計制度。

1.創立逆周期性的資本緩沖制度。Borio〔18〕、Acharya and Richardson〔19〕、Tarashev〔20〕均認為應建立逆周期資本緩沖機制或是逆周期的流動性緩沖。Brunnermeier.等認為，監管當局應根據宏觀經濟狀況確定逆周期乘數，在經濟上行期提高資本要求，增加放貸的邊際成本，在經濟下行期降低資本要求，滿足正常的信貸需求。〔21〕Goodhart and Persaud則認為，銀行資產價值的膨脹和資本杠桿乘數是有緊密聯系的，僅僅關注資產負債表，不能查明銀行的真實風險情況。〔22〕他們還認為，由于經濟過熱往往起源于特定部門，逆周期超額資本要求可以針對某一特定部門的風險暴露設定，以增加對過熱部門放貸的邊際成本。

2.強化前瞻性的撥備制度。在經濟繁榮時期，銀行應增加準備金，這樣，不但抑制放貸動機，還可以應對在衰退時期的信用損失。Borio＆Lowe〔23〕探討了撥備以及會計規則對抑制金融體系順周期性的作用，提出要基于對貸款組合未來損失的預期，實現動態撥備制度。FSA建議，當經濟處于信貸擴張期的最高點時，額外設立一項緩沖儲備，儲備的大小可以控制為風險加權資產2%～3%。現實中，西班牙中央銀行的動態撥備制度，就是在規定的準備金之外，附加增收一定比例的逆周期的準備金作為緩沖資金。

3.創新逆周期的公允價值會計制度。國際金融機構FSB、IMF和FSA均認為，減弱公允價值會計制度本身的順周期性的關鍵，在于改革公允價值會計制度，實施逆周期的公允價值監管。首先，應準確評估流動性不足的金融產品的風險溢價。其次，為降低公允會計價值對金融波動放大的效應，資本監管需要弱化對會計數據的依賴。最后，增加銀行信息的透明度，披露銀行公允價值。

五、貨幣政策和宏觀審慎管理的關聯性

國際金融組織BIS和IMF都指出，從長期來看，監管部門追求的金融穩定目標和貨幣當局追求的貨幣穩定目標是不矛盾的，貨幣政策與宏觀審慎政策是相輔相成、相互促進的。然而，在周期性經濟運行中，這兩者有時卻并非完全一致。因此，如何尋求貨幣政策和金融穩定政策之間的平衡，是一個有待研究和探討的問題，不過，目前專門針對貨幣政策和穩定政策協調的文獻還比較少。

在金融危機爆發前，普遍的看法認為中央銀行的貨幣政策只應釘住物價穩定，金融監管應留給專門的監管機構。金融危機的爆發引發了貨幣政策是否應被用于應對金融失衡的討論。Bernanke、Greenspan、Taylor等都反對將資產價格納入貨幣政策目標，他們認為，資產價格與金融穩定是金融監管機構的責任，中央銀行貨幣政策只應關注通貨膨脹。〔24〕Trichet(2009)則主張貨幣政策目標應包括將資產價格和金融穩定，對資產價格采取逆周期的事前貨幣政策。

金融危機使國際社會對中央銀行在金融監管體系中的地位和作用達成了基本的共識。IMF(2008)和FSB(2009)明確提出執行宏觀審慎政策應是中央銀行的重要職責。各國政府也明確中央銀行是宏觀審慎監管的核心。現實中，許多國家已賦予中央銀行更大的權限，包括防范系統性風險、維護金融穩定，以及參與金融機構的日常監管等。

雖然目前沒有共識認為貨幣政策和銀行監管的職能應該統一于中央銀行或者分配在不同的機構，但越來越多的學者意識到過去兩種職能相分開的監管效果并不理想。一些學者認為，中央銀行在宏觀經濟監測上的優勢使它成為最佳的宏觀審慎監管者，并且，如果央行具備宏觀審慎監管職能，就不會出現職能分開時所產生的協調問題，例如在金融危機時，若英格蘭銀行具備宏觀審慎監管責任，則北巖銀行會得到及時救助。

通常情況下，中央銀行采用的貨幣政策工具和金融穩定工具不是完全一致的，雖然這兩者在某些方面有重合的地方。針對這種情況，Sibert建議中央銀行中設立一個五人委員會來制定宏觀審慎政策。這五人包括宏觀經濟學家、微觀經濟學家、會計學家、金融工程師和一位實際操作者，這些成員不屬于任何政府和監管組織，這種成員構成可以保證政策制定的獨立性。〔25〕

協調貨幣政策和和宏觀審慎政策所面臨的問題同協調貨幣政策和財政政策是相似的，因為他們都影響實際經濟變量。Lambertini and Rovelli指出，由于財政政策的實施頻率低于貨幣政策，因此，協調更像是在給定財政政策時采取合適的貨幣政策。〔26〕與之相似，考慮到宏觀審慎政策的實施頻率低于貨幣政策，這種協調的關鍵更像是在宏觀審慎給定的條件下實施相應的貨幣政策。

Bean等人基于新凱恩斯一般均衡模型，研究了宏觀審慎政策對貨幣政策傳導所造成的影響，研究發現，銀行資本充足率和杠桿率是風險承擔和總放貸的決定因素，某些時候，宏觀審慎政策甚至比逆風向的貨幣政策還要有效。〔27〕他們還建議宏觀審慎政策應和貨幣政策結合起來，雖然這種結合還有待進一步研究。

六、結語

始于2008年的金融危機揭示了原有金融監管制度的不足。事后來看，原有的監管維度過于狹隘，無法降低系統性風險。

目前，在一些國家和地區，新的監管體系正在確立，如美國和歐盟成立了新的宏觀監管機構，主要用以填補微觀審慎監管和貨幣政策調控之間的空白。貨幣政策在確保金融穩定方面顯得尤為重要，因為它是債務人、債權人和投資者形成預期的重要依據。然而，金融監管部門和貨幣政策制定部門之間的獨立運行并不能保證金融體系的安全，兩者需要緊密的合作與信息共享，共同防止金融系統性風險，并最終推動實體經濟的持續增長。

〔1〕謝平，鄒傳偉.金融危機后有關金融監管改革的理論綜述〔J〕.金融研究，2010，(2).

〔2〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔3〕 Crockett A.Marrying the micro-and macroprudential dimensions of financial stability〔R〕.BIS Speeches，21 September，2000.

〔4〕Borio C，“Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?”，CESifo Economic Studies，vol 49，no 2/2003，pp 181–216.

〔5〕 Crockett A.Marrying the micro-and macroprudential dimensions of financial stability〔R〕.BIS Speeches，21 September，2000.

〔6〕李妍.宏觀審慎監管與金融穩定〔J〕.金融研究，2009，(8).

〔7〕王力偉，宏觀審慎監管研究的最新進展:從理論基礎到政策工具〔J〕.國際金融研究，2010，(11).

〔8〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔9〕Bank of England.The Role of Macro-prudential Policy〔R〕.Discussion Paper，November 2009.

〔10〕周小川.金融政策對金融危機的響應——宏觀審慎政策框架的形成背景、內在邏輯和主要內容〔J〕.金融研究，2011，(1).

〔11〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔12〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔13〕Kay，J，Narrow Banking:The Reform of Banking Regulation〔R〕，Centre for the Study of Financial Innovation，2010.

〔14〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔15〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔16〕Perotti and Suarez，Liquidity insurance for systemic crises〔M〕，The Centre for Economic Policy Research，February 2009.

〔17〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔18〕Borio C(2003)“Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?”，CESifo Economic Studies，vol 49，no 2/2003，pp 181–216.

〔19〕Acharya and Richardson，Causes of the Financial Crisis〔J〕，Critical Review，volume 21，2009.

〔20〕Tarashev，N.，Measuring portfolio credit risk correctly:Why parameter uncertainty matters〔J〕，Journal of Banking and Finance 34，Sept.2010，2065-2076.

〔21〕Brunnermeier M.，Crockett A.，Goodhart C.，Hellwig M.，Persaud A.and Shin H.The fundamental principles of financial regulation〔R〕.Geneva Reports on the World Economy 11，2009.

〔22〕Goodhart，C.and A Persaud，How to Avoid the Next Crash〔N〕，Financial Times，Jan.30，2008.

〔23〕Borio，C.，and P.Lowe.Asset Prices，Financial and Monetary Stability:Exploring the Nexus〔R〕.BIS Working Paper 114，2002.

〔24〕Bernanke，Ben S.Monetary Policy and the Housing Bubble〔N〕，Annual Meeting of the American Economic Association，Atlanta，January 3，2010.Greenspan，Alan，The Crisis，Paper prepared for the Brookings Panel on Economics Activity，March 9，2010.Taylor，John B.The Fed and the Crisis:A Reply to Ben Bernanke，Wall Street Journal，January 11，2010a.

〔25〕Sibert，A.，A systemic risk warning system〔M〕，Other.VoxEU.org，2010.

〔26〕Lambertini and Rovelli，Monetary and fiscal policy coordination and macroeconomic stabilization:A theoretical analysis〔M〕，Social Science Research Network，April，2003.

〔27〕Bean，C.，M.Paustian，A.Penalver，and T.Taylor.Monetary Policy after the Fall〔C〕.paper presented at a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City，held in Jackson Hole，Wyo.，August 28，2010.