大師們的滑鐵盧

石偉

2010年10月份，五位投資界大腕在接受CNBC采訪時，坦誠地道出了自己曾經做過的最糟糕的一筆交易，他們分別是伯克希爾·哈撒韋公司有“股神”之稱的沃倫·巴菲特、太平洋投資管理公司有“債券之王”之稱的比爾·格羅斯、黑石創始人拉里·芬克、黑石CEO史蒂芬·施瓦茨曼以及BP資本管理公司的億萬富豪董事長伯恩·皮肯斯。

巴菲特：買下伯克希爾

“我最愚蠢的一筆交易是買下了伯克希爾·哈撒韋，我知道說出這話就得好好解釋。那是1962年，當時我操作的資金規模只有700萬美元（現在大家都叫對沖基金了）。當時伯克希爾公司從流動資本來看很便宜，作為一家老牌紡織企業，走向沒落已有段時日。每一次關閉一家工廠，就會用得到的錢買些自己的股票，于是我打算在他們之前買入股票，將來再賣給他們，從中賺些利潤。就這樣，1964年我手里已經有不少他們的股票，我去跟管理層談判，果然他們要出錢買我手里的股票，我跟他們說好11.5美元就都賣給他們，但他們只肯出11.38美元，這讓我非常生氣，于是我買下了整個公司，開除了CEO。后來伯克希爾成為一切的基礎，直到1967年我找到了一家保險公司，于是幫伯克希爾打造了保險為主的業務?！?/p>

“但它畢竟是一家紡織企業，所有的資產和業務讓我隨后整整20年時間里，不得不一直向這些賠錢的業務注入資金。我們后來還買了一家紡織廠，而且還不停地購置機器，希望可以減少人力。但是整整20年，我們所有的努力都沒有見效，事實證明紡織行業不行。如果伯克希爾起點是一家保險公司，那么市值將是現在的兩倍。這筆交易損失了至少2000億美元，因為我投入的每一筆錢都是負累?！?/p>

“我得到的教訓是如果你深陷一個很爛的行業，盡早逃離為妙。所以我一直說成為好的基金經理，最重要的是投資好的行業。那樣所有人都會認為你很聰明。除非你認為自己是個管理天才，那你可以去試著讓很爛的行業起死回生，不過那又何必呢？我在多年前的年報中寫過一句話：如果一個名聲很好的投資經理，遭遇到一個名聲很差的行業，那么最后保住名聲的一定是那個行業?！?/p>

“所以我現在實際上是天天面對自己最大的敗筆。但我當時是按照格雷厄姆的理論投資便宜的公司。現在我知道了，寧可在相對不錯的價格買入好公司，也不要在看似折扣的價格買入差公司。”

“投資經營和奧運賽場不同，奧運會跳水項目會因為你選擇高難度而給你加分，而經營企業，不會因為有人認為你選擇了更加曲折的道路而給你加分。付出一份努力就可以得到的結果為什么要付出七八倍努力呢?！?/p>

“這些1959年我遇到查理芒格的時候他就告訴我了，可惜當時我沒聽他的。”

格羅斯：錯失伯克希爾與沃爾瑪

作為全球最大的債券基金，投資者不僅關注PIMCO各位重量級基金經理的投資展望，更應該關心他們的操作動向。2010年9月份PIMCO繼續減持政府相關債券，頭寸從36%降到33%，同時加大按揭貸款產品頭寸，占比從21%提到28%。雖然美聯儲準備實施QE2購買國債，但PIMCO一直在強調效果會很有限，因此不看好債券市場繼續走強。2010年以來比爾·格羅斯掌管的PIMCO旗艦基金總回報基金（TotalReturnFund）的投資收益已經接近12%，跑贏74%的同類基金。上個月收益為1.83%，跑贏83%的同類基金。PIMCO現在的投資規模為1.1萬億美元。同樣靠規模取勝的還有金橋水聯合基金（Bridgewater），作為全球最大，賺錢最多的對沖基金之一，依靠準確的宏觀判斷（不看好美國經濟復蘇），其旗艦基金純阿爾法（PureAlpha）2010年的收益已經高達38%。主要操作思路是，根據對歷史去杠桿化路徑的研究（美國大蕭條和20世紀90年代的日本）進行投資。金橋水的規模為860億美元，2010年遠遠跑贏同類（對沖基金同期平均收益僅為4.8%，宏觀性對沖基金平均3.5%），主要靠對美國國債、日元、黃金等三種資產的投資。

在被問及最糟糕的投資時，格羅斯說到：“那是1975年，當時巴菲特和芒格來找我們，希望我們貸給他們1000萬美元。我認為這家公司只能說‘有趣，有一堆已經沒落的工廠，有個喜詩糖果店、藍籌印務公司，除此之外沒什么有吸引力的地方。于是我拒絕了。一周后，沃爾瑪的創始人山姆·沃爾頓來找我，希望我給他們正在擴張的沃爾瑪商店貸款。他和兩個兒子帶著我在小鎮的沃爾瑪店轉，還帶著他家的狗。我認為他們也沒什么讓我眼前一亮的東西。不久后，我遇到一家我覺得非常不錯的公司，叫做Itel，不是Intel。他們的辦公室有整整三十層，還可以看到金門大橋呢。我當時覺得，就它了，有實實在在可以觸摸的東西。于是我貸給他們500萬美元，可是半年后這家公司就破產了?！?/p>

“JP摩根曾經對國會說過，貸款不是基于貨幣或者財產。我的理解是投資要看重業務本身，而不是財產。于是我把JP摩根的圖像掛到了辦公室的墻上，以提醒自己當年犯下的最大的錯誤?！?/p>

“但正是對這個錯誤的反省，使太平洋投資管理公司（PIMCO）躲過了次貸危機。因為我們當時認清了次貸的本質，包括零利率貸款等證券化產品。無論市場多么火熱，都改變不了他們業務糟糕的本質，所以我們堅決不投資。正是2008年遠遠好于競爭對手的收益為PIMCO未來十年打下了良好基礎?！?/p>

PIMCO每個季度都會召集基金經理開會討論投資環境和策略，本季度大家集中談到了3個主題。

第一，世界經濟前景非常不確定，這無疑將壓抑市場的風險偏好。

第二，就增長速度而言，發達國家與發展中國家繼續“分道揚鑣”。過去幾個月的數據顯示，發達國家前景繼續惡化，強勁復蘇僅僅是大家的希望而已，而發達國家將“拖累”發展中國家強勁反彈的風險一直存在。

第三，以往危機解決方案，即通過拉高公共以及私人杠桿來促進需求，在“新常態”下不靈了，這意味著發達國家將需要更長的時間“修復”資產負債表，而且政策需要作出犧牲，市場需要認同增速減緩的趨勢，這都會很“難”。

PIMCO對美國、歐洲、日本以及中國的最新看法如下。

美國：一切還是要看房地產市場。但是現在“矛盾”越來越突出，在去杠桿化以及去風險化的大背景下，凡是對個人有利的事情（例如節儉），就是對大局不利的事情。遺憾的是，我們并沒有看到當局真正改革房地產市場的決心。再來看財政政策與貨幣政策，理論上只要這兩者共同發力，應該可以抵消個人領域去杠桿化的影響。但是現在的大環境不允許大規模舉債，因此重任都落在貨幣政策上。所以美聯儲第二輪寬松刺激政策好像已經“箭在弦上”，這也許可以推高流動性高的風險資產，例如股票，但卻不一定能夠刺激流動性差的高風險資產，例如房地產，所以對整體需求帶動效果有限，也就是流動性陷阱?？傊?，在通脹水平很低的情況下，經濟增速太過緩慢，巨大的產出缺口使經濟下行（通縮）風險更大。

歐洲：首先，一些“強”國開始推行財政緊縮政策，例如德國，出口很強勁，當然私人領域投資能不能跟上還是個問題，但姑且僅看出口，不要忘記，此前德國和北歐各國的出口對象主要是現在這些問題纏身的“弱”國。再說刺激政策，現在歐洲央行很難推行寬松型刺激政策，但是一旦美國開始正式新一輪刺激，借此壓低美元，歐元再現高位，我們相信歐洲各國和央行會很快松綁。

日本：不斷更迭的領導層，長期的通縮局面，人口老齡化的現實，使日本甚至不愿意嘗試提高通脹水平的政策，也很難真正保持經濟增長。多年來日本的亮點一直就是巨額國家財富，以及高附加值的工業。為了繼續保持對亞洲伙伴（特別是中國）的出口，我們相信日本當局會更加不愿意看到日元升值。

中國：防止過熱以及資產泡沫的政策迄今為止大部分奏效，但并意味著未來也能成功?；ㄍ顿Y依然是推動經濟增長的主要力量，但長期看必須將國企財富轉移至家庭手中，也就是要讓工資增長與經濟增長同步。但是，中國不太可能憑一己之力填補世界總需求的窟窿。同時，西方國家一直言語威脅要采取貿易保護政策，但我們認為，世界已經不是雷曼倒閉后“同仇敵愾”（敵人=投資者極度恐懼+金融體系瀕臨崩盤）的局面了，任何統一行動的難度都將加大，而任何“武器”的效力也會有限?？傊?，新興市場再如何崛起，也需要應對美國經常性赤字減少（超預期）帶來的挑戰。

上述宏觀分析與判斷意味著怎樣的投資策略呢？我曾經在“投資展望”中說過，我們并不是在投資GDP期貨，而是購買證券產品，所以宏觀分析僅僅是確立投資策略的起點。通常PIMCO每季度會花一周的時間討論下季度的投資策略，這一次面臨極大的不確定性以及收益率趨平的前景，會議史無前例的拖了2周。最終將周期性以及長期的投資策略確定為：在確信發達經濟體會長期維持寬松型貨幣政策、利率會長期維持為零附近水平，所以超配發達國家，但是會加大發展中國家的倉位，包括這些國家的貨幣。

關于波動性，PIMCO認為由于對發達國家的政策走向有比較明確的預期（央行首要任務“變為”維持或提高投資者風險偏好），所以盡管不確定性很大，但波動性會受到一定抑制。相應地，組合應該重點關注“安全”的資產類別，“安全”定義為“在各種經濟情景下都能安然度過”。

芬克：輸給自己

作為黑石的創辦者，拉里·芬克也是全球第一資產管理公司整合的操盤者，公司每一步清晰的發展路徑都由他親自描繪。在就黑石/BGI收購案接受采訪時，芬克表示，“資產管理行業變化非常迅速，現在已經到了‘規模至上階段。市場經歷過銀行業整合，最終結果是前九大銀行擁有全部存款額的60%。投行和保險行業也經歷過類似的整合，現在輪到我們了”。

拉里·芬克的另一項預言是ETF產品將使投資者行為發生根本性變化，理由是ETF可以使投資其他國家和地區更加簡便，比如可以直接投資印度和中國。同時ETF提供更好的流動性和透明度，投資者將可以更加便捷地進行進行全球范圍內的資產配置，這將從根本上改變單一市場的（運行）性質。但拉里·芬克認為市場對ETF存在重大誤讀，即沒有認識到不同資產與操作策略之間轉換的“大提速”會帶來劃時代意義。我們有理由相信黑石收購BGI主要考慮到未來幾年機構與個人投資者對靈活度以及beta產品需求的激增。

作為一家重視風險控制的資產管理公司，控制公司形象風險同樣重要。這方面黑石和拉里·芬克尤其值得學習。舉幾項事例說明，概括講就是抓住關鍵一到兩點，樹立在投資者心目中高大形象。很少有投資者知道黑石也曾經從證券化產品中大賺特賺；也曾經在國會大力游說不要救助還款有困難的抵押貸款者。黑石的優勢在于：首先公司與納稅人沒有利益沖突，即沒有像其他華爾街金融機構那樣從納稅人手中借錢；其次與客戶沒有沖突，公司從不會設立自營賬戶。這樣的口碑使黑石左右逢源。2008年3月，先是JP摩根大通聘請黑石評估美聯儲提出的收購貝爾斯登是否值得做。緊接著第二天，聯儲就聘請黑石管理JP摩根大通不愿接受的資產。

“黑石解決方案”可以稱得上是黑石的“殺手锏”，這是黑石進行風險分析的強大技術平臺，為全球9萬億美元規模的資產進行過風險分析，客戶包括公司、養老基金以及政府機構。黑石對風控的人力、物力投入可謂“驚人”，“黑石解決方案”有2300名員工，其中600人直接面對客戶、1500人負責處理數據，還有200人不分晝夜趕在每天風控報告發出前，檢查各種可能出現的錯誤和問題。具體的風控體系名為Aladdin，實時監控37個客戶的所有操作。黑石同時對非直接管理的客戶組合也提供風險報告。經過黑石風控體系管理的資產超過12萬億美元。2008年，黑石受紐約聯儲委托，分析貝爾斯登資產風險，以此作為出售給JP摩根大通的參考，獲得該生意的原因之一是貝爾斯登曾經為其客戶。

黑石現為全球最大的貨幣基金，芬克認為曾經做過的最糟糕交易不是輸給了市場，而是自己。

“只要在市場一天，就會面臨各種各樣的風險，有時很好的點子，卻在各種經濟條件下成為噩夢，也可能本來很失敗的交易卻取得了莫名其妙的成功。當年我準備離開第一波士頓，那段日子非常煎熬，我不確定自己應該做什么，但是我知道兩點，第一我應該離開賣方，第二華爾街正在經歷一場巨變。華爾街‘生產的各種證券產品，作為買方的投資者其實并不了解其中蘊含的風險，只是一味地聽取賣方的‘建議?？梢哉f，我們剛剛經歷過的金融危機其實就起源于20世紀80年代末的這種情況?！?/p>

“所以，我當時認為應該組建一家更加關注風險控制的投資公司。我記得很清楚，在我創辦黑石的前一年半時間里，會發生這樣的情況，這個季度基金會賺1個億，下個季度會倒虧3個億，正如我們不清楚錢是怎樣賺來的，也不清楚是怎樣突然虧掉的。這使我意識到絕大多數買方都不了解購買證券所蘊含的風險。換句話說，市場也沒有一家公司可以對風險進行很好的評估，買方沒有真正管理好‘資產負債表。于是我在想是不是可以建立一家以風險控制為核心和基礎的公司。”

“但是當時的煎熬讓我對自己失去信心，我把這個想法告訴黑石的另外兩名創辦合伙人史蒂芬·施瓦茨曼和彼得·皮特森，短短三天時間內我們就建立了合伙關系。他們貸給我500萬美元，我白給他們40%的股份。可以說他們對我的信任超過了我自己。他們贏了。公司成立35天后，我們就迎來了第一位風險控制業務的客戶，4個月后開始賺錢，6個月后我就還清了那500萬。”

“作為投資者一定要相信自己，特別是自己的直覺，所以這對我來講也許是最糟糕的交易，卻是他們兩人最好的交易?！?/p>

施瓦茨曼：鋼鐵分銷商

“我清楚的記得那是黑石的第三筆投資，那時我們沒有任何投資決策過程，決定投資一家鋼鐵分銷商，一位合伙人有這方面的工作經驗，也很有把握，但是另一個合伙人認為這筆交易有些不妥。沒有其他辦法，我只能把兩個人叫到我跟前讓他們PK，有行業經驗的人贏了，因為這明顯是一場不公平的較量。我們后來損失了全部400萬美元左右的投資。當時我們的規模只有8.5億美元。我永遠忘不了一位投資者對我說，我是他見過最白癡的人，我想他們當時這樣說不僅情有可原，而且是對的。慶幸的是，這次失敗的經歷改變了整個公司的命運。”

“成功的投資者一定是個終生學習的過程，而且一定是從失敗的經歷中，而絕不是輝煌的戰績中學到更多。每一次失敗一定有其背后深層次的模式，不要只是捶胸頓足，更不要將責任推給他人，這是你自己的決定。這樣對投資決策的總結，持續幾十年，你會發現自己的進步不是一點點。要把過去失敗的教訓應用到新的機會中去，這才是最為關鍵的步驟?！?/p>

“每個人對自己進行評估時，一定要做到不留情面。事實上，對失敗的反思對機構投資者同樣重要。很多人認為這是事后諸葛亮，但錯了就是錯了，對事不對人。分析的是當時錯誤的決策，而不是這個人的全部。”

“我一直把黑石的投資決策過程稱作‘牙仙夢境，一方面我們要找到所有風險因素，另一方面要放開去想象，如果這些風險因素不存在，我們會得到哪些‘禮物，兩相對比，更容易找到合理價格?！?/p>

皮肯斯：誤判天然氣價格

2010年《財富》雜志對伯恩·皮肯斯進行了專訪，皮肯斯談到了他如何看待英國石油的漏油危機對新能源的影響。

英國石油公司的墨西哥灣漏油事件并沒有把油價推得更高，對此皮肯斯給出的理由是：“首先這部分沒有被算在供給中，所以沒有“損失”，不過投行都把油價預測提高，2011年將達到100美元，股價也會相應上漲，這也是現實的。因為每日供應量封在8500萬桶，只要全球經濟出現一定復蘇，就只有通過提高價格來控制需求。關于暫停鉆井也需要考慮進去，墨西哥灣雖然占比不大，但是邊際效應不小，每10萬桶都會對油價產生影響。墨西哥灣每日產量170萬桶，其中深水作業占到140萬桶。而且看上去6個月的暫停期，由于關閉和啟動工藝復雜，實際上影響期為一年至一年半，就算重啟，初期產量也將減少25-30%。這些最終都會在價格中體現?！?/p>

政策不確定性（對深水作業的態度）可能構成買入良機，不過11月中期選舉過后，該因素將消失，折價效應也將消失。暫時沒有購買BP股票，不過可以繼續持有其債券，除非極大的損失才可能影響債券持有者。倒是持有受到危機被錯殺的能源股，比如Anadarko Petroleum持有受影響鉆井平臺25%權益，但實際上這同時是一家分布全球的天然氣公司，經營多樣化，應該能夠度過危機。另一家Devon Energy不久前剛剛把離岸資產賣給了英國石油。

關于BP危機會否帶動替代能源投資，我看好天然氣。首先要認識到石油和可再生能源發揮不同的功能。70%的石油是用來做運輸燃料，風力和太陽能是用來發電的，它們不能取代石油?？稍偕茉词遣诲e的項目，但是我們依然會依賴國外供給。倒是天然氣有替代石油的功能，又具有清潔、廉價的特性，美國儲量也算豐富。所以天然氣將來可以成為運輸燃料的一部分，并用于發電。雖然不會在瞬間實現，但隨著時間的推移總會發生。盡管有這樣的前景，但天然氣價格波動劇烈，投資者非常不好把握。如果是短期投資者，唯一的參考指標只能是天氣，非洲沿岸的颶風將導致停產并推動價格，酷熱或寒冷的天氣也會增加需求。

其實天然氣價格還會影響風能等替代能源發電項目。例如，極低的價格會使得風力發電很難推廣，因為風力發電的定價參考天然氣發電。如果天然氣價格每1000立方英尺只有5美元，那就沒有什么理由用風力發電。只有6美元或以上，項目才有可行性。我認為2年之內天然氣價格會提高到6美元，5年之內到8美元。長期持有天然氣才有可能獲得高利潤，最少是2年。過去我的時間期限是5年，不過鑒于我已經82歲，縮短期限也就可以理解。

在被問及人生中最糟糕的交易時，皮肯斯略帶玩笑的說：“我最失敗的投資？這個得好好想，因為有不少可供選擇。不過當你認識到你犯下嚴重錯誤，你還是要繼續前行。”

“我的兩筆最大的投資失誤是相關的，都是由于我當時判斷天然氣價格不會跌倒2.32美元以下，事實上最后跌倒了90美分。所以我們當時還大手筆分紅12億美元，還在某個周末趕著完成收購了一家公司。”

“現在我不會那樣做了，一是因為我找到了很好的團隊，他們的意見我會認真的聽取，二是由于隨著年齡的增長，我相信自己不僅僅是知識的增長，更重要的是增長智慧。我不會像二三十年前那樣去攔‘行駛的貨車。畢竟我已經82歲了，不會再有更多東山再起的機會，但是在被‘打包送走以前，我會一直參與這場游戲?！?/p>