“肖鋼新政”效應幾何

陳欣

8月1日證監會主席肖鋼在《求是》雜志發表署名文章《監管執法：資本市場健康發展的基石》，對其資本市場監管的思路進行了全面闡述，認為證監會應該扭轉“重審批，輕監管”的傾向，“從審核審批向監管執法轉型”，從事前把關向事中、事后監管轉移。這被市場稱為“肖鋼新政”。不久后的8月19日，證監會官網發文，分別是《肖鋼主席在證券期貨稽查執法工作會議上的講話》和《中國證監會關于進一步加強稽查執法工作的意見》。肖鋼在其講話中對現有派出機構的稽查執法工作提出的批評，以及證監會新增600名稽查執法人員的決定均成為市場關注的焦點。

近期管理層在萬福生科案和光大烏龍指事件的處理上都充分體現了“肖鋼新政”的風格與特色。

投機性噪音交易多

要利用金融市場來有效引導投資和資源分配， 一個定價準確、交投活躍的市場是必要條件。就A股市場而言，交投活躍的條件是滿足的。中國股票市場的個人投資者參與度與其他成熟市場相比較高，尤其是深市的中小板和創業板，個人投資者交易的占比分別為46.5%和63.4%，遠遠超出美國市場38.2%的水平。中國的散戶們是以頻繁進行投機性交易而著稱。截至7月31日，中國滬市股票日均換手率為0.53%，與發達金融市場的換手率水平接近；但深市股票的日均換手率則高達1.61%，遠高于其它市場。此外，考慮到控股股東的持股一般并不交易，外部可流通股的換手率就要更高了。如此高比例的投機性交易給股價的信息環境帶來了大量噪音。

個股信息含量少

一個衡量股票信息含量的常用指標是R2，即可用大盤的變化來解釋股票回報率變化的比例。個股漲跌可以被大盤變化所解釋的比例越高，說明該只股票的股價中反映的個股信息越少；反之說明其所含個股信息越多。

早期研究表明， A股市場在1996-2003年期間的平均R2約為0.45，較同期美國市場0.19的水平要高出1倍多，處于世界主要市場中股票同漲同跌現象最嚴重的之一。盡管近年A股市場平均R2點有所改善，但根據筆者的研究，仍在0.3-0.4的水平左右，說明個股的信息含量較少，股價的波動很大程度上仍由大盤驅動，導致個股定價效率較低。

負面信息難以反映

長期以來中國市場由于缺乏做空手段，導致市場容易產生泡沫，引發暴漲暴跌。自2010年起中國首次在交易制度上引入了賣空機制，一是2010年3月31日正式啟動融資融券試點；二是2010年4月16日起正式上市交易的滬深300股指期貨。然而，這些制度對中國個股的定價效率的改進還相當有限。

根據筆者研究，在融資融券試點后的1年內，標的股票價格的負面信息含量和對市場向下波動的調整速度變化均不明顯，且對抑制暴漲幾乎沒有影響。主要原因是當時可融券的股票數量過少（僅為90只）、且融券費用過高（利率為8.5%）。即使是在轉融通制度推出后，融券業務的發展依然滯后，比如估值高漲的創業板股票大都不屬于融券的標的，無法賣空。今年1-8月的累計融券賣出額為3600億元，僅為累計融資買入額1.8萬億元的1/5。滬深300股指期貨的推出為藍籌股的整體看空提供了較為便捷的機制，然而筆者的研究表明，滬深300個股的同漲同跌現象在之后的期間并未得到明顯改善，說明股指期貨尚未能增加相應個股的信息含量。

信息不對稱導致資本成本高

中國股市在近年國際市場走勢強勁的情況下持續低迷，許多A股目前相對于其H股處于明顯折價狀態。投資者手中并不缺乏資金，中國廣義貨幣（M2）余額為已超過100萬億元，遠高于美國約10萬億美元的水平。

長期以來中國大量上市公司進行會計操縱，投行與會計師事務所與之配合分得一杯羹。這些現象之前少有被監管機構查處，即使是查處往往也只得到象征性的懲罰， 而中小股民即使發現違規現象也難以用法律武器保護自身權益。因此，中國散戶傾向于短期持股進行投機也是對這樣的惡劣市場環境的理性反應。近期中國股票市場的低迷很大程度上反映的是源于社會資金面臨的惡劣信息環境與對投資者保護的缺乏所造成的對股市的不信任，由此引發的融資成本上升最終還是由上市公司自身來承擔。

基本面指標難以指導投資決策

近期網上流傳“現在炒股還在談基本面的就已經輸在起跑線上了”，說明中國市場的財務信息在指導投資決策上的作用甚微。

即使是在較公認的長期接近半強有效的美國股市，由于投資者的一些短期非理性行為，基本面的指標仍可用來預期股票回報。芝加哥大學的Shleifer教授就曾利用市盈率、市售率等指標來建立反向交易策略，買入價值性股票，同時賣空成長性股票，在不到十年的過程中，將其基金就發展到四百多億美元的資產規模。對于明顯定價效率更差的A股市場，應該是更容易利用基本面指標來盈利。然而，一方面，由于A股中散戶的噪音交易比例較高，導致股價的信息反映不充分，可能長期偏離基本面；另一方面，上市公司報告的財務數據中操縱甚至造假的成份較多，投資者基于可信度較低的基本面指標去進行投資決策自然難以獲利。

信息環境差導致財務指標失效

研究表明，即使是具有相當強專業性的公募基金等機構投資者平均在中國也無法跑贏大盤，更是加強了基本面指標難以直接用來預期回報的判斷。美國羅德島大學的虞彤教授曾研究在美國市場常用的18種基于基本面指標的交易策略在A股市場是否有效。他發現絕大部分基本面指標的策略在中國市場均無效，僅有市凈率、研發費用及凈營運資產等少數策略可以獲取少許超額回報。然而，當在信息含量較高的股票（R2較低）中運用基本面策略時，許多原有無效的策略變得有效起來，且可獲超額回報率也有較大增加。這說明在A股市場由于個股的信息質量較差，導致其基本面指標失效，無法指導投資決策。如果能選擇出股價信息含量較高的個股，或能將公司財務指標萃粗存精、去除受操縱的業績部分，基本面指標在投資決策中的作用就能凸顯出來。

上市公司業績操縱難約束

要改善中國股票市場的信息環境，一方面應增強公司披露的財務及非財務信息質量；另一方面應改善信息披露的公平性。目前來看，“肖鋼新政”的重點仍在打擊市場操縱、內幕交易等等市場層面的違法違規行為，直接效果在于改善市場信息披露的公平性。然而，對于上市公司進行的大量業績操縱行為，證監會尚無什么好的辦法。比如，近期大量公司通過整體上市進行重組時，往往在董事會決議公告前的一段時間有意做低業績，有利于重組后大股東獲得更多的股權。筆者曾就此類操縱詢問過證監會上市公司監管部的相關官員，答復是：由于認定操縱存在困難，難以處理。

有觀點認為，相比于保薦機構，會計師事務所在整個造假鏈條中獲益甚少，因此不應該承擔主要責任。然而，筆者以為會計師事務所在上市公司的業績操縱及造假過程中作用非常關鍵、責任重大，種種操縱行為往往得到了會計師事務所的默許及配合，利用會計規則的踩線甚至跨線進行籌劃。要增強公司披露的財務信息的有效性，證監會與財政部必須對會計師事務所加強監管和執法。

審計師“師所并罰”效果好

近年來監管者對審計師的行政處罰存在“重師輕所”的情況，即著重處罰簽字注冊會計師，而在處罰中忽視會計師事務所的責任。在中國審計結果并不完全由簽字注冊會計師決定，“重師輕所”的監管做法導致事務所負責人以及其他未受罰注冊會計師受到的警示和震懾更弱，不利于審計質量的維護。

萬福生科案對中磊會計師事務所的處罰是：沒收業務收入138萬元，并處以兩倍的罰款，撤銷其證券服務業務許可；對于簽字會計師處以13萬元罰款，終身市場禁入。從此次證監會的處罰思路來看，在從“重師輕所”向“師所并罰”轉變，增強了對審計師的震懾作用。筆者認為，對類似案例還應增加對會計師事務所合伙人的處罰。只有對防止造假的警戒線——會計師事務所進行嚴厲的監管，才能從根本上改善中國上市公司的財務信息質量。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授