類金融資產綜合收益比凈利潤更重要

傅航

保險上市公司2013年半年報已經出爐完畢，業績同比均呈現不同程度的增長。以歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為例，中國人壽（601628.SH，02628.HK）同比增長68.4%，中國平安（601318.SH，02318.HK）同比增長29.6%，中國太保（601601.SH，02601.HK）同比增長107.3%，新華保險（601336.SH，01336.HK）同比增長14.5%。可謂非常靚麗。

但是如果看另一個指標即歸屬于母公司股東的綜合收益，則會讓人吃驚。中國人壽同比下降52.5%，中國平安同比下降15.5%，中國太保同比下降58.5%，新華保險同比下降52.9%。

為什么不同的指標呈現如此巨大的差異？對保險公司而言，綜合收益為何顯得更為重要？

模糊的可供出售金融資產

造成兩個指標間呈現巨大差異的主要原因是可供出售金融資產的會計計算方法導致的大相徑庭的結果。

依照目前可供出售金融資產的會計計算方法是其公允價值變動直接計入股東權益，待該金融資產終止確認時，原直接計入權益的公允價值變動累計額轉入當期損益。而可供出售金融資產發生減值，則原直接計入股東權益的因公允價值下降形成的累計損失予以轉出并計入減值損失。

2013年半年報顯示，中國人壽可供出售金融資產為4815億元，占其總資產比例為24.26%，中國平安占比為9.7%，中國太保占比為22.4%，新華保險占比為18.3%。如果以投資資產作為基數，中國人壽占比25.9%，中國平安占比17%，中國太保占比24.3%%，新華保險占比18.8%。

由于可供出售金融資產公允價值變動計入資本公積，所以在市場不景氣的時候，其并不影響利潤表。

另一個影響利潤表的是交易性金融資產，由于其公允價值變動需要計入當期利潤表，所以大多數公司中此類資產占投資資產比例很少。

2013年半年報顯示，中國人壽交易性金融資產為437億元，占投資資產2.3%；中國平安交易性金融資產為132億元，僅占投資資產1.2%；中國太保交易性金融資產為19.5億元，僅占投資資產0.29%。

由于各家保險公司計入交易性金融資產金額占其總投資資產比例較少，因此其對利潤表的影響有限。2013年上半年，由于交易性金融資產公允價值變動而導致利潤下降，比如中國太保上半年由此項導致收益下降影響僅為7200萬元，中國平安則影響了6800萬元。

但是由于可供出售金融資產占總投資資產比例較大，以中國人壽為例，其占比僅次于定期存款，定期存款的比例為37%，而可供出售金融資產占比為25.9%，所以可供出售金融資產公允價值變動帶來的影響要遠遠大于交易性金融資產。

仍以半年報為例，中國人壽由于可供出售金融資產公允價值變動導致資本公積減少61.8億元，中國平安則由于可供出售金融資產公允價值變動導致資本公積減少30.32億元。由此直接導致計入其他綜合收益中國人壽為-27.23億元，而2012年同期則為187億元；中國平安為-24.9億元，而2012年同期則為45.8億元。

根據現行會計準則，何種金融資產計入交易性金融資產，何種金融資產計入可供出售金融資產并未有明確規定，實際操作中大多根據管理層意圖來劃分，如此就為公司盈余管理留下不小的空間。

牛熊市的盈余管理

以中國平安為例，2007年A股罕見大牛市時，其劃分股權類和基金類交易性金融資產占其投資資產比例為4.2%，而目前僅占其投資資產的1.2%，也就是說，有3%的盈余管理空間由管理層來掌握。股權類和基金類可供出售金融資產在2007年占其投資資產比例僅為20%，而在目前市場持續萎靡，其可供出售金融資產雖然僅占比為17%，但是卻有高達44.8%占比的持有到期投資。根據目前的會計準則，持有到期投資僅按應攤成本計量，其未實現損失和利得均不在利潤表中體現，而已實現的損益和利息卻能進入利潤表。有趣的是，2007年其持有到期投資僅占投資資產25%。

由于目前會計準則的緣故，可供出售金融資產未實現損失和利得均計入資本公積，但在利潤表中卻能體現已經實現損益和收到股利，因此一時之間，可供出售金融資產成為熊市的避風港。投資者可能僅看到財報里公司格外提示其歸屬母公司凈利潤和每股收益的增幅，但卻忽略了資本公積的減少和其他綜合收益的嚴重下降。

導致2013年上半年保險公司凈利潤增長的主要原因是其投資收益的增長。2013年上半年，各家保險公司的投資收益都得到了顯著增長，中國人壽增長25%，中國平安增長53%，中國太保增長48.6%，新華保險增長34%。不過，中國人壽也在半年報里坦言，“息類收入穩定增長，凈投資收益率為4.42%；價差收入大幅增長，資產減值損失顯著下降，總投資收益率為4.96%，包含聯營企業投資收益在內的總投資收益率為5.05%。考慮當期計入其他綜合收益的可供出售金融資產公允價值變動凈額后綜合投資收益率為4.27%。”

在投資收益增長里，主要靠可供出售金融資產、持有到期投資和定期存款和貨幣資金利息的增長，比如中國人壽可供出售金融資產增長36%，持有到期投資增長73%，定期存款和貨幣資金利息同比增長6.5%，而恰恰計入利潤表的交易性金融資產，由于其上半年公允價值變動而同期收益下降36.3%。在投資收益貢獻比例里，持有至到期投資收益占比高達46%，而可供出售金融資產收益僅占9.2%，可見中國人壽在投資收益里主要依靠利息收入，其持有至到期投資主要由政府機構債券、企業債券和次級債券構成。

另一個值得注意的是，2013年上半年資產減值大幅減少，也是導致上半年利潤增加的主要原因。

中國人壽資產減值減少了114億元，減少幅度高達75%；中國平安資產減值減少了17億元，減少幅度31%；中國太保減少了19.5億元，減少幅度高達75.6%；新華保險減少了10.9億元，減少幅度54%。在資產減值準備里，各家保險公司主要都是針對可供出售金融資產計提減值準備。而對于其減值的條件也大同小異，比如中國太保資產減值準備里其中主要是權益類可供出售金融資產減值準備，而對已確認減值損失的可供出售債務工具投資，在期后公允價值上升且客觀上與確認原減值損失后發生的事項有關的，原確認的減值損失予以轉回，計入當期損益。

雖然，各家保險公司都對可供出售的權益投資減值之后如果發現公允價值增加，增加金額將直接在其他綜合收益中確認。但是實際操作中均以轉銷處置減值準備而實現最終減值準備的減少，利潤大幅增加的目的。比如中國太保上半年轉銷減值準備高達11億元，中國平安也是由可供出售權益投資減值準備由上年同期39億元大幅減少至10.5億元。

而具體針對債券類可供出售金融資產減值準備則遠沒有可供出售的權益投資減值準備規定如此具體條件，而大多依靠管理層的主觀判斷。比如中國人壽對此作如下描述：“本集團評估金融資產是否存在減值基于但并不僅限于下列幾項因素（1）公允價值下降的幅度或持續的時間；（2）發行機構的財務狀況和近期發展前景。”

綜合收益的重要性

按傳統的歸屬于母公司股東的凈利潤來計算，中國人壽每股收益為0.57元，中國平安每股收益為2.26元，中國太保每股收益為0.6元，新華保險每股收益為0.7元。但是如果以歸屬于母公司股東的綜合收益重新考量，中國人壽每股收益為0.48元，中國平安每股收益為1.96元，中國太保每股收益為0.36元，新華保險每股收益為0.58元。均呈現不同程度的下降。

需要引起投資者注意的是，如果按照歸屬于母公司股東的綜合收益重新考量除了每股收益下降外，其他指標也不同程度參與變動，比如投資者格外關注的加權平均凈資產收益率。中國人壽公布的該指標為7.11%，中國平安為10.7%，中國太保為5.6%，新華保險為5.95%。但是以歸屬于母公司股東的綜合收益重新考量，則中國人壽為5.92%，中國平安為7.09%，中國太保為3.38%，新華保險為4.92%。

其實除了保險公司以外，其他諸如證券、銀行等類金融公司也不同程度地存在歸屬于母公司股東的凈利潤和綜合收益的差異，原因同樣。

由于可供出售金融資產其公允價值是隨市場波動而變化的變量，如果管理層不隨意變動金融資產分類，那么其在牛市里歸屬母公司凈利潤很可能小于其綜合收益，所以從安全邊際考慮，投資者應該牛市看類金融公司的歸屬母公司凈利潤，熊市看歸屬于母公司股東綜合收益，如此才不至于給出過高的估值。