地王頻出或引調控趨緊

李茉

在華人首富李嘉誠頻繁拋售內地物業的同時，國內土地市場卻異常活躍。9月4日，孫宏斌執掌的融創中國以7.31萬元/平方米的樓面地價奪下北京農展館北路8號地塊，創下北京土地出讓歷史上的單價最高“地王”紀錄，也成功超越2010年2月華僑城拿下上海蘇河灣地塊的樓面單價5.28萬元/平方米，成為全國單價新地王。

9月5日，新鴻基以217.7億元競得徐家匯中心地塊，溢價24.4%，僅次于全國總價地王——2009年12月由富力、雅居樂、碧桂園、世茂、中信聯手以255億元總價拿下的廣州亞運城地塊。同日，世茂房地產和世茂股份也以83.94億元的總價分別刷新杭蘇兩地城市的“地王”。

開發商的“瘋狂”令市場再度陷入了泡沫是否將破，以及調控是否無力的爭論。

地王緣何頻現

隨著近日杭州、蘇州、武漢等地地王的接連現身，2013年初開始逐步顯現的地王現象已經蔓延至二線城市，而中國最近一次地王頻現是出現于2009年末至2010年初，且主要集中在一線城市。

土地市場的價格由供需關系決定，地王頻現的根本原因還是房企對于市場的強烈看好。

公開數據顯示，2013年前8個月，除廣州、深圳、武漢外，國內10個重點城市住宅用地累積成交量均超過2012年同期，其中杭州、北京和上海的漲幅分別達到322%、306%、133%，而重慶、武漢和上海分別以794萬平方米、541萬平方米、520萬平方米的累積成交量排名前三位。

某中型房地產公司負責人向《證券市場周刊》表示：“房企對于地王的態度有明顯分歧，雖然2013年房地產市場開始回暖，房企的日子開始好過一些，但是各個公司對于未來市場的判斷還存在差異，而且對于風險的喜好也不同，這也就決定了公司在買地以及開發策略方面的分歧。不可否認的是，現在無論是市場信號還是政策信號，積極看好的占大多數。除此之外，現在房企手中的‘面粉存量普遍不多，在看好行業前景的情況下，只要手里有錢的都會積極拿地。而且國內主要一二線城市土地資源十分有限，優勢地塊的資源更顯稀缺，而這些城市卻是房企發展的主要區域，所以競爭也就更加激烈。”

渣打銀行于近期對30家房企進行了調查，其中21家公司在未來3-6個月有土地購買計劃，有23家開發商認為未來6個月內房價漲幅將達10%，6家開發商則認為漲幅會超過10%。

面對萬科董事局主席王石的隔空提醒，孫宏斌表達了對自己決定的絕對信心，此前王石曾經表示對北京農展館北路8號地塊的競標結果感到驚訝，但他同時也稱北京農展館北路8號地塊是絕版地塊；而新鴻基拿下的徐家匯地塊也被稱為上海中心商業區最后一塊可出售的地塊。

地方政府的態度也在一定程度上縱容了開發商的瘋狂，在地方財政趨緊的情況下，“賣地”成為改善地方政府財政狀況、緩解債務壓力最簡單和直接的方式。

同時，銀行自然也不會給房企出難題，放棄追求盈利的機會。公開資料顯示，8月份，上海、北京、廣州、深圳等10個典型城市的土地出讓金收入811.6億元，土地成交均價為每平方米3259元，同比增幅分別達到149.3%和151.4%。自2013年5月以來，已經有9個地級市、縣級市或區級地方政府提高或者正準備提高基準地價。

或迫使政策趨緊

“從短期來看，地王頻現對市場的影響可以說是立竿見影，最簡單直接的例子就是，一個地塊以高價成交會引起周邊樓盤的均價上升?！敝袊康禺a協會一位不愿具名的高層做如上表示。

2012年9月份，龍湖地產拿下北京孫河鄉地塊時的樓面價格僅為2.01萬元/平方米，溢價率8.7%；僅僅不到一年之后，2013年7月，中糧地產（000031.SZ）在該區域內的拿地單價卻已經接近5萬元/平方米。在中糧地產高價拿下當時地王的推動下，孫河以及周邊地區的項目價格大漲。無獨有偶，2013年8月，融創與葛洲壩聯手拿下北京亦莊兩個地塊，其中一塊以約2.8萬元/平方米（高于當時周圍項目售價）的價格拿下，周圍樓盤價格隨即上漲，漲幅均超過10%。

上述高管表示：“地王地塊周圍項目反應速度最快，緊接著受影響的范圍會不斷擴大，地王的出現給予市場很大的信心，不僅開發商會提高售價，二手房主也會提高售價，隨之是購房者的緊迫感增強，增加的購房需求會再次推動房價上升，如此循環?！?/p>

在地王效應推動下，北京房價出現連環上漲。2013年1月份至今，包括房山長陽地區、大興區天宮院、亦莊地區、昌平南邵地區以及通州等多個板塊及區域在內，北京的房價出現大幅上漲，其中北五環沿線的漲幅更是達到47.58%。

8月18日，國家統計局公布了7月70個大中城市住宅銷售價格的變動情況：70個大中城市中，69個城市的新建商品住宅價格（不含保障房）同比上漲，平均漲幅達到7.11%，其中有10個城市漲幅超過10%。

在全國土地市場加速活躍之時，王石在自己的博客中再次重申了“萬科不做單價地王”的原則，并稱，“過高的單價意味著，只有房價在短時間內大幅上漲才能實現盈利，這不僅會給公司經營帶來風險，還可能對‘高地價-高房價的惡性循環起到推波助瀾的作用，帶來社會問題，這是我們必須堅決回避的?！?/p>

首都經濟貿易大學一位不愿具名的教授表示，雖然中央進行房地產調控的方向未有改變，但是中國固有的財稅政策使得“控制房地產”與地方經濟發展間存在難以忽視的矛盾，地方政府財政收入難以擺脫對于土地出讓的依賴，因此要控制地王的頻頻產生，短期內最直接的手段還是控制房企的資金來源。

9月5日，也就是融創中國以刷新北京單價地王的價格拿下農展館北路8號地塊之后的第二天，中國證監會在例行新聞發布會上再次重申“對房地產再融資的政策口徑未發生改變”。

然而，截至9月5日，已有23家上市房企發布再融資預案或因相關事項停牌，既有涉及舊城改造，也有涉及普通商品房項目開發，還有涉及重組的；已披露再融資預案的上市公司合計擬募集資金430億元。

此外，還有部分公司擬采用發行公司債的形式融資，預計此輪地產再融資的規?？蛇_千億水平。

同策咨詢研究部總監張宏偉認為，短期內相關部門很有可能會采取階段性收緊的措施以控制地價過快上漲的趨勢。

但是，過去三年的事實表明，無論是扎緊開發商的錢袋子，還是限購等行政性措施，都沒有達到讓房價下降或者穩中有降的預期效果。房企在資金吃緊的情況下，優先選擇的是讓投資速度慢下來（如推遲開工、延緩拿地），而不是加快去庫存。

而興業證券則認為：“土地市場溢價較前期高點還有明顯距離，本輪土地出讓金的結構性特征顯著，增量主要來自一線城市，以二線城市商業地產為代表的土地市場并未過熱，促發全面調控的概率較小。”

豪宅時代到來？

此前有房地產業內人士預計，融創中國此次農展館北路地塊的開發成本在12萬元/平方米，售價將在15萬/平方米以上。“就像翡翠一樣，越好越貴的翡翠，升值的空間也就越大，因為物以稀為貴，即使未來升值空間具有一定不確定性，但是對于一部分投資者來說稀有物業具有資產保值的作用。所以說，開發商對于國內一二線城市的稀缺地塊價值的認知還是比較一致的?！鄙鲜鲋袊康禺a協會的高層如此表示。

高地價與市場合理利潤率相結合，導致高端住宅在2013年出現日趨火爆的態勢。

公開資料顯示，2013年8月份，北京四環內高端住宅成交335套，成交套數環比上漲了15%。自2013年初以來，北京售價5萬元/平方米以上的高端項目成交達1635套，成交量創歷史最高。同樣，2013年上半年，上海單套總價在1000萬元以上豪宅的銷售套數達1497套，同比增幅超過50%。

鏈家地產北京亞奧區域工作人員向記者表示：“北京現在高端住宅的供應量不足，尤其是四環以內的核心區域，已經有近半年的時間沒有新盤上市，但是這部分住宅的需求在逐步升高。實際上，10萬元/平方米以上的價格對于現在的市場來說是可以接受的?！?/p>

配文：

再融資影響：短期估值，長期盈利

蘇緒盛/文

2008年的全球金融危機令中國政府開展了有史以來規模最龐大的一輪經濟刺激。伴隨著2009年經濟的快速復蘇，貨幣超發也同時帶來了商品市場的通貨膨脹和資產、資源品的價格暴漲。于是，2010年4月17日，國務院下發《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（即“國十條”），此后又相繼出臺包括“國四條”、“國五條”、“國八條”等在內的一系列政策，正式啟動新一輪的房地產調控，旨在控制投資投機氛圍嚴重、房價過快上漲的房地產市場。

自2010年8月起，雖然證監會沒有明文規定停止地產公司在A股的IPO和再融資，僅表示對涉及土地閑置及違規的公司暫停，但實際操作中已經向所有地產公司關閉了直接融資的大門，其直接意圖在于通過抑制房企的融資加大房企資金壓力，促使房企加快銷售去化回籠資金，從而打擊土地閑置和捂盤惜售。從而造就了這一特定經濟背景下的特殊政策，并成為整個地產調控的一個代表性縮影。

過去三年的事實表明，該項舉措并沒有達到預期的效果。地產公司在資金鏈吃緊的情況下，優先選擇的是收縮投資（推遲開工、延緩拿地）而非加快去化；2012年開始的樓市快速復蘇令地產公司財務明顯好轉，資金壓力并不大；雖然開發貸款受限，但亟須資金的地產企業融資從未停止過，個別資金短缺的中小房企通過各種渠道不惜成本籌措資金，部分借貸資金的年化利率超過20%，甚至達到30%。

截至9月5日，已有23家上市房企發布再融資預案或因相關事項停牌中。其中，既有涉及舊城改造，也有涉及普通商品房項目開發，還有涉及重組的。已披露再融資預案的上市公司合計擬募集資金430億元。綜合考慮部分公司擬采用發行公司債、部分公司仍在停牌中尚未披露預案，以及尚在計劃中的公司，我們預計此輪地產再融資的規?？蛇_千億水平。

再融資的開閘，恢復了資本市場對于上市公司的基本融資功能，影響深遠。首先，我們認為，這是地產調控在加強和落實現有短期政策的基礎上，著重進行中長期政策制定的體現，目的是逐步建立房地產市場化調控長效機制。其次，采取“疏”而非“堵”的方式降低影子銀行風險、控制影子銀行規模，應該也是題中之義。

再融資開閘對地產板塊的影響，按照“盈利-估值”兩部法分析，我們的判斷是，短期影響的是估值，長期影響的是盈利。

先看短期。過去三年的地產股飽受調控之苦，再融資開閘意味著市場化調控手段邁出了第一步，因此，短期會影響市場情緒進而降低板塊風險溢價水平。同時，再融資最直接的意義，無疑在于降低整體行業資金成本，如果我們將短期估值水平簡單視為市場利率的倒數，那么行業市場利率的降低會抬升板塊的估值水平。

但是，盈利在短期沒有正面變化。按照我們所知的再融資流程，需要經過董事會預案——股東大會——證監會審批——募集資金——投資等幾個大的環節。這些環節加起來的時間，按目前的情況，往往超過一年。再考慮到開發建設周期，再融資從董事會預案到開發項目實際產生現金回流，估計時間超過兩年，而要結算確認收入實現利潤，那么周期在三年以上。這也就是說，再融資在短期無法正面影響盈利。

再看長期。首先，影響行業長期估值水平的是行業周期和景氣度，而與能否再融資無關。最明顯的是，我們可以看到一些傳統行業或周期性行業，即使此前無再融資限制，板塊的估值水平也一路向南。地產行業增長的高峰已過，已是市場共識；行業主動或被動去泡沫，也是大勢所趨。這個板塊的估值上限已經顯而易見，我們認為，再融資放開在長期也無法改變這個局面。

不過，再融資在長期卻會影響盈利，這是基于兩點：一是降低資金成本；二是有利規模擴張。在板塊估值水平的彈性空間不足的情況下，只有盈利才是影響股價的最重要的因素。而影響盈利最重要的兩個指標就是收入和毛利率，在這個行業毛利率無法提升甚至長期下降的背景下，規模擴張成為利潤增長的唯一源泉。

作者為長城證券分析師