華誼兄弟的市夢率

歲寒

華誼兄弟（300027.SZ）是集影視制作、發行、院線和影城為一體的綜合性民營娛樂集團，今年以來股價已經漲了300%以上，在股價高歌猛進之際，公司大股東和其他高管卻通過二級市場不斷減持套現而急流勇退。因持有掌趣科技（300315.SZ）浮盈近20億元，但減持掌趣的錢立刻被華誼兄弟大手筆花了出去。

資本市場造出的市夢率，賜予大股東的是真金白銀，而等待小股東的只能是夢醒時分。

高管急流勇退

過去5年，華誼兄弟的營業收入復合增長率達到42%，略高于國內總票房39%和國產片票房36%的復合增長率。但5年來的利潤復合增長率只有33%，明顯低于收入的增長速度。

盡管收入和利潤增長較快，但華誼兄弟的ROE近兩年只有13%，在A股里并不算高。

9月2日，華誼兄弟發布公告，擬收購張國立控股的浙江常升70%的股權，耗資2.52億元。浙江常升2013年5月剛成立，賬面凈資產僅1000萬元，但華誼收購的估值達到了3.6億元，溢價35倍。其中嘉木文化持有的浙江常升10%的股權用現金0.36億元支付；張國立掌控的弘立星恒持有的浙江常升60%的股權折合2.16億元，分成兩部分支付，一部分是現金6400萬元；另一部分1.52億元，則要求張國立購買華誼大股東王忠軍、王忠磊所持有的股權，按當時的市場價格大概可以買入300萬股。

這個方案實際上就是大股東減持300萬股或1.52億元，張國立收到6400萬現金和約300萬股華誼股票，而上市公司則是支付了2.52億元，買下張國立5年的加盟權。

由于市場質疑大股東聯手張國立侵害上市公司利益，公司于9月10日發了新的公告，擬規定張國立收到的1.52億元用于在二級市場內增持華誼的股票，而王忠軍兄弟倆則擇機自行減持股票，即將購買和減持股票的關聯割裂開來，但實質結果其實相差不大。

在此之前，華誼兄弟的高管們就曾頻繁減持，2013年以來已累計套現7.6億元，再加上本次擬減持的1.52億元，合計金額超過9億元。其大股東王忠軍、王忠磊兄弟的持股比例已經降到31.6%（不算擬減持的1.52億元），控制權比例已經處于偏低的水平。

糟糕的經營現金流

華誼兄弟2013年半年報顯示，凈利潤為4.02億元，但近八成來自出售掌趣科技的股權收益。公司目前尚持有掌趣科技4241萬股，目前市值近16億元。

公司應收預付及存貨合計金額20億元，扣除應付預收后的差額和2012年收入差不多，現金循環周期近一年，這導致它的經營現金流很不好。過去5年華誼的經營現金流累計為負4.4億元，自由現金流累計更是負8億元，算上股權投資支出，其IPO募集資金12億元早已經消耗殆盡。

7月24日，華誼兄弟公告以凈資產溢價15倍收購銀漢科技50.88%的股權，做價6.72億元（PE約12倍，因為今年預計利潤同比增長9倍，否則就是100倍的PE），其中2.24億以向銀漢科技的原股東定向增發761萬股份支付，另外4.48億元用現金支付。同時再對特定投資者定向增發845萬股，募集資金2.24億元作為銀漢未來的發展配套資金。

再加上9月2日公告的擬收購張國立的浙江常升又將耗資2.52億元，這樣，公司半年報賬上的9億元現金將所剩無幾。照這個趨勢下去，估計公司一方面將繼續減持掌趣科技的股權；一方面得準備2014年再度增發融資。

而公司目前市值高達340億元左右，PE超過60倍，PB超過10倍。2012年中國國產片總票房才83億元，若制作發行方分四成，即33億元，按華誼的20%的銷售凈利率來算，利潤可達6.6億元。如果按30倍PE算，那么華誼兄弟只需用200億元，就能將整個國產電影行業買下來，剩下的140億元還能順便買下全中國的電視劇。

影院的量本利分析

華誼兄弟的主業是上游制作方，與之緊密關聯的下游，院線影院的盈利狀況如何呢？

以2012年的數據為例，上座率的計算是：假設每張銀幕有120個座位，每天排片6場，平均票價36元（2011年均價為36元，2012年均價36.4元，2013年上半年均價為35.7元）。則2012年全國影院每天滿座收入為【（9286+13118）/2】×120×6×36？？=？？2.9億元，而2012年每天實際票房收入為170.7億元/366天=0.47億元/天，因此，2012年上座率為0.47/2.9 =16.1%。

每張銀幕平均120個座位和每天排片6場的假設相對較保守，所以實際上座率可能更低一些。

我們再對影院做一個簡單的“本量利”模型測算，假設：

1.二三線城市位置一般的影院，單座位固定資產、裝修等初始投資成本1萬元，一個影院按5元銀幕計600個座位算，總投資600萬元。按5年攤銷，每月10萬元；

2.租金水電及低耗品每月10萬元；

3.工資及其他每月10萬元；

1—3項合計，基本固定的開支約30萬元；

4.票價平均36元，加10%的賣品和廣告收入，按票價40元計算；

5.假設票價毛利率50%（假設影城和院線分50%，稅和發展基金8.3%，制片和發行分41.7%）；

6.每張銀幕每天排片6場，即每天3600個座位，每月10.8萬個座位，扣除設備故障和檢修等情況，每月按10萬個座位算，全月滿座是400萬元。

那么：

1.保本銷售影票數=300000/（40×50%）=15000個座位；保本銷售額是30萬/50%=60萬元；

2.保本上座率=1.5萬座/10萬=15%；

3.超過保本量的部分，超出部分的50%即為所得稅前利潤。

從單幕金額來看，2010年163萬元為最高峰，近兩年不斷下滑，表明新建影院增長速度超過了觀影人次和票房的增長速度。這使得近兩年的上座率明顯下降，已經接近15%的保本點。也即影院的盈利能力明顯下降，整體已經跌到盈虧平衡線水平，形勢并不樂觀。

影院的位置和內部管理對上座率有影響，但決定上座率主要因素，一是日期和時間，比如節假日明顯比工作日高很多，晚上與白天相差很大；二是影片的質量，好片一票難求，而絕大部分影片則無人問津。比如2012年國產的745部故事影片，上映227部，進口影片76部，合計上映303部電影。170.7億元的總票房中，票房排名前5的影片合計44.6億元，占26%；排名前20的影片合計98.1億元，占57%。即數量不到2%的影片占了票房總額的26%，數量不到7%的影片占了票房的一半以上。

所以，要提高影院的利潤，關鍵是要提高上座率；要提高上座率，關鍵是要增加工作日白天的觀影人數和提高影片制作的質量。

目前，中國影院的平均票價約為36元，看起來比美國的平均票價約49元（8美元）要便宜，但美元的人均GDP是中國的8倍多，所以從個人的消費能力來看，中國的票價實際是美國的6倍，非常貴。一方面是廣大的想看電影的群眾平均兩年進不了一次電影院；另一方面是85%的影院座位長年空置，這是一種非常畸形的狀態。

如果能大幅下調票價，那么上座率有望得到一定的提升，與之相關的賣品和廣告收入也能隨之增加。在影院收入和利潤不變的前提下，能滿足廣大人民群眾的觀影需求。但不管怎樣，影院的盈利能力都難以明顯提升。

最近三年新開的影院，由于地理位置要差且競爭加劇，以及前期市場培育的過程，所以整體上肯定低于15%的保本上座率，鐵定虧損，一些管理不善的影院，連現金流都無法做成正數。

反過來，再看作為上游的制片和發行商，情況又如何呢？

電影制片的生意模式不理想

一部影視作品，從前期的拍攝到后期的制作，所有的成本開支都得由制片人先行墊付，影片上映前發行人還要做推廣，而銷售收款得等到播放完后才進行票房分賬，這個時間跨度長達一年以上，這導致制片方的資金鏈會很緊張。

并且，影視最終賣不賣座是個很不確定的事，收入無法預測，可成本費用卻已經先行既定，所以從盈利角度來看有很大的風險。像美國幾大著名的電影公司，因為某部電影大投資但最終不賣座，從而導致整個公司陷入困境，甚至最終被收購的事已經發生多次，那些不出名的小公司就更不用提了。

國產電影情況也不樂觀，2012年一共制作745部故事影片，能上映的227部，占比30%，票房過億的才21部，占比不到3%，其中過2億元票房的僅6部。1億元的票房中，制片方分成不到4000萬元，扣除編劇、制片、導演、演員和其他各種拍攝費用，能有多少利潤？而剩下的97%，即票房低于1億的724部影片呢？

從企業競爭力的角度看，制片方對下游的票房收入無法確定，同行之間又競爭激烈，若進口片引進完全放開，國產片的市場份額還會明顯縮小。而制片方對上游的導演和演員完全沒有定價能力，觀眾認的是演員和導演，不是制片方，長期來看，制片方基本是給演員和導演打工，這和體育運動很相似，俱樂部沒幾家賺錢的，球星們卻是天價收入。

有人認為，2012年中國影業總票房才170億元（折合美元27億），而美國票房是中國的4倍，高達108億美元，說明成長空間還很大。若以人頭計，美國人均年電影票房34美元，是中國人均2美元的17倍，空間更大。

但筆者認為，用GDP作為權數來對比會客觀一些，畢竟消費得量力而行。由于美國的GDP接近中國的2倍，所以中國影業的總票房實際只有1倍的成長空間。也就是說，中國電影產業的高成長時代即將過去，而轉入緩慢成長的成熟期。那么，前述30倍PE除以2，也仍然有15倍PE。

還有人說，中國的國產片可以像美國影片一樣出口，空間很大。電影屬于文化創意產業，是價值觀的體現，中國目前恐怕暫時難以向美國輸出價值觀吧？

作者為三川財報研究院首席分析師