地方債“二審”

魏楓凌

地方債有多大規模？別著急，《證券市場周刊》獲悉，國慶節之后，審計署就要揭曉答案了。

企業債券、信托產品及其他面向地方政府融資平臺的影子銀行近年來迅速增長。這些產品不僅存在現金流生成能力差、無法獨立償債、期限錯配等內在問題，也有諸如隱性擔保引發的道德風險、信用評級不合理產生的定價風險等外部因素，加之透明度和受到監管的程度較低，其被市場認為是高危的灰色地帶。

基于對這一灰色地帶的關注，國家審計署新一輪的審計結果備受各界矚目，更重要的是，審計結果將為后續政策打開大門。如果債務水平高于預期或者信貸指標差于預期，金融市場不排除在短期面臨壓力。

但是即便如此，仍要看到在財稅分配制度下，地方債存在的合理性。而如果決策層以更主動的姿態介入，堅決嚴防存量債務觸及風險底線，嚴格監管新發行債務，同時以更透明的方式鞏固地方政府的融資渠道和財務實力，降低道德風險，那么地方政府平臺債務將安然無恙。

中央政府不放心

國務院7月28日宣布由國家審計署對全國地方政府債務進行全面盤查。令人不安的是，這一計劃緊迫，并未事先對外吹風，而且距離上次審計署公布36個省市級政府債務還不到兩個月的時間。

據接近國家審計署的人士對本刊記者透露，審計署大部分人員在命令下達后不久就奔赴全國駐扎各地進行調查，審計結果將于10月份國慶之后公布。國務院總理李克強9月11日則在夏季達沃斯論壇上對外表示，中國地方政府債務總體上安全可靠。

不過，如此短的時間內大費周折進行新一輪徹查，無疑讓此前的選擇性抽查變得毫無意義。這不僅顯示出中央政府把地方債務徹底暴露在監管之下的決心，也暗示上一份調查結果并沒有得出中央政府期望知道的結論。

對于這次36個省市地方政府本級債務共計3.9萬億元的審計結果，國家審計署認為，這些地區經濟總量和財力水平都相對比較高，債務規模也相對比較大；另一方面，此次審計的政府級次均為省本級和省會城市本級，這兩個政府級次也是地方政府性債務規模占比最高的，所以難以借此推算全國地方政府性債務規模情況。

高盛高華中國策略師孫賢兵認為，這實際上可能低估了真實的風險?！敖洕l達地區省份和省會城市在資本市場融資更具吸引力，其財政實力也較強，因此其本身的債務比率相對較低?！彼赋?，“那些未在統計中的經濟落后地區以及更低行政級別的縣市由于缺乏更多可選擇的融資途徑，因此債務情況可能更糟?！?/p>

估算風險規模

針對地方政府融資平臺申請銀行貸款，銀監會在近幾個月出臺了一系列強化監管的措施，包括借款能夠得到100%的現金流覆蓋，借款人向銀行提供充足的抵押物，而不能僅憑地方政府的信用擔保，借款人資產負債率不能超過80%等。平臺貸的總規模在過去兩年里只增長了1%，如果刨除具有相當規模的借新還舊的部分，銀行實際上正在主動降低對地方政府融資平臺的表內信貸風險敞口。

但隨著影子銀行的興起，地方政府債務構成明顯從正規貸款向影子銀行傾斜，影子銀行的增長規模很大程度上決定了地方政府債務負擔的變化。銀行也在通過債券和信托產品持有對平臺公司的債券，這方面的風險可能比表內貸款更大。

孫賢兵估算，截至2012年底，地方政府債務規模約為15萬億元，較2010年底審計署的統計結果增長40%。在建筑、交運設施、旅館酒店、公用設施、房地產等行業的通過地方政府融資平臺發行的債券相對薄弱。其中用于交通運輸的比例占到債務總額的39%，遠高于其他行業。從地區分布看，重慶、云南、湖南轄區內的企業存在較高風險。

中誠信集團執行副總裁閆衍則估計，截至目前，中國地方政府性債務余額約在15萬億-18萬億元。

然而，仍有諸多問題還沒有被市場關注。在孫賢兵看來，多數地方政府融資平臺無法獨立履行債務負擔。這意味著，這些融資平臺的貸款發放和影子銀行融資當中，政府的信用擔保起到了關鍵作用。

其次，在政府的擔保當中，很多屬于隱性擔保，缺乏法律關系明確的擔保人。孫賢兵指出，這樣的隱性擔保往往是通過具有高度不確定性的專項財政補貼來完成的。這意味著一旦平臺公司現金流斷裂，無法清償債務，債務人不可能向地方政府主張通過這種擔保實現債權。

由于近年來多起信用事件都不了了之，資本市場越來越關注政府的財政狀況，公司的基本面逐步被忽視。截至2012年底，市場上共有860只地方政府融資平臺發行的債券，孫賢兵統計了其中的470只債券后發現，有40%的凈現金流為負且高于收入，有80%的融資現金流為負。這樣的信用基礎也會在風險爆發時加劇再融資市場上的波動。一旦這種隱性擔保無法維系，那么投資者可以用腳投票，導致融資平臺的再融資成本急劇上升，在極端情況下甚至有價無市，進一步增加還本付息的壓力。

評級機構穆迪發給本刊記者的一份以388個地方政府融資平臺公司為樣本的調查顯示，這些公司運營現金流在過去四年里幾乎穩定在數億元的水平，但是債務總額卻從45億元增長至超過70億元，兩個指標的差異意味著平臺公司融資缺口不斷擴大。如果不變賣資產或是再融資，這些公司當中有47%將無法償付2013年到期本息，甚至有10%連利息都付不起。

國家化博弈

地方政府融資平臺目前還沒有顯露出爆發大規模不良貸款危機的跡象。各地財政收入雖然增長緩慢，但接近10%的水平至少可以保證，全國中等以上規模的302個城市的賣地收入在2013年1-7月份同比增長了78%，足以向平臺繼續輸血。再者，從存量債券的到期時間看，2016-2017年為償付高峰。因此中央和地方政府仍有時間共同應對。

平臺債務在和名義GDP相匹配基礎上仍有增長空間，盡管眼前還沒有風險爆發之虞，但是改革措施勢在必行。市場在短期對于債務的“治標”更加關注，因為這直接關系到存量債券是否會發生違約，中央政府是否會通過國家信用廣泛地為地方政府債務提供支持自然是問題的核心。

不難發現，今年內中央政府似乎在對地方政府發債探索開始持更加包容的態度，地方政府自主發債的試點省市擴大到了6個，且自行發債的收益率穩定。

不過需要注意的是，這是建立在財政部代辦還本付息的增信基礎上。而且，監管層不要求這部分債券進行評級，市場也沒有對其展開評級，更多體現出國家信用債務、而非市政債券的特性。孫賢兵認為，不排除財政部將其這些債券本息納入預算內的可能。中央政府不斷將財權和事權上收會削減了地方的權力，因此為地方財政兜底或許成為地方和中央博弈的籌碼。

這樣做看似放縱了地方政府的道德風險，但是也有其合理性。孫賢兵認為，地方政府融資平臺債務的投向具有公共屬性，因此可以讓中央財政償還。

更何況，地方政府的財務與法律地位并不獨立于中央政府。在目前的財稅制度下，地方政府的財政收入依附于中央財政的轉移支付，以及土地出讓金如果讓其單獨承擔債務，也有不妥。

對于平臺公司而言，有可能會通過重組化解風險，可能的措施包括將抵押物和能持續產生現金流的資產注入平臺公司，將現金流的期限進行匹配，同時逐步制定還債計劃。此外，監管部門之間分享信息，協調監管，也是化解風險的重要基礎。

在追求GDP增長的驅動下，過度借貸投向回報率低、資金回收周期長的資產，是引發地方政府融資平臺債務風險的根本原因。規范公共財政管理方為治本之道。2013年以來，中央政府主動降低GDP預期，督促財政部盤活存量財政資金，增強資金使用效益，提高預算編制準確性和預算約束力，已經開始了對地方債務的慢性治療。

另一方面，中央需要幫助地方政府鞏固財務狀況，為地方政府增加財政收入、拓寬融資的渠道創造條件。財稅改革有望拓寬地方政府的稅收來源，提高財政收入的透明性和可持續性。在中期看，中央還試圖推動房產稅和資源稅成為貢獻更大的地方稅種，避免地方過度依賴債務融資。

值得注意的是，近期中國國債收益率持續飆升，中債估值的10年期固息國債達到4.14%。多位資深市場人士對本刊記者表示，除去經濟基本面變化，目前國債收益率缺乏吸引力是另一主因。海通證券首席宏觀債券分析師姜超說，從8月份委托貸款增長的情況看，銀行在8月份大幅增加了表外高收益資產的配置。這從側面說明，國債收益率本身具有向上的壓力，也暗含了中央政府將為地方債務兜底、擴大自身資產負債表的預期。

一邊是在越來越嚴格的規則下仍希望發債的地方政府；一邊是迫切希望提高風險資產回報率的買方機構，二者一拍即合，也在考驗著中央政府規范地方債務的決心。隨著審計結果即將出爐，中央政府也將面臨選擇是繼續維持地方政府債務內在的隱性擔保關系，還是在嚴厲整頓的同時將已有的債務徹底賦予國家信用，強化中央財權。如果是后者，那么地方政府債務的定時炸彈將被解除。