淺析我國私募股權退出機制選擇與完善

蘇苑秋

（貴州財經大學金融學院，貴州 貴陽 550000）

一、私募股權簡介

私募股權是指通過私募而不是公募的形式從機構投資者和個人手中獲得資金（融資），對投資對象進行權益性投資——股權或所有權（投資），然后通過各類方法使投資對象增值（管理），再擇機出售所持權益，實現收益（退出），其包含的四個環節可簡稱為“融、投、管、退”。

私募股權又常被稱為PE——PrivateEquity，一般具有以下特點，一是資金募集非公開，退出方式等都是通過協商的方式進行；二是投資對象多以權益型為主，很少投資債券，偏向于具有一定現金流的成熟非上市企業；三是投資期限較長，一般在3至5年，甚至更長；四是退出渠道豐富，主要包括公開上市、并購、股權回購及破產退出等。

本文將針對私募股權的幾種主要退出方式進行比較分析，并根據比較結果提出相應建議以利于私募股權退出機制的進一步完善。

二、私募股權退出機制介紹

私募股權退出是投資者通過將其投資企業股份轉讓或賣出，從而進行資本變現的過程。完善的私募股權退出機制在一定程度上保證了資本的順利流通，確保了投資者利益，是推動私募發展的必然要求。私募退出機制主要有三大特征：一是其目的在于實現資本增值或保值；二是多選擇在被投資企業企業發展成熟或不暢時退出；三是它的轉化形式是由是由股權向資本的轉化。

2012年中國PE退出方式

我國PE起步較晚，但近些年發展較快，2012年我國共有177筆私募股權退出案例，其中IPO方式退出124筆，約占比70%，股權轉讓退出30筆，約占17%，回購退出14筆，其中管理層回購退出8筆，股東回購6筆，共占比約8%，并購退出9筆，只占約5%比例。而在歐美國家每年僅10%左右的投資通過IPO方式退出相比，整體出售和股份回購的退出方式占比較大。

三、私募股權退出機制比較分析

（一）公開上市

作為所有退出方式中回報率最高的一種，公開上市一直廣受青睞，被投資企業上市后，其股票即可在證券交易所或報價系統公開交易。在美國，大約有30%的風險資本通過被投資企業公開上市而退出投資，并取得豐厚回報。一般PE上市退出有兩個選擇：一是直接的首次公開發行股票（IPO），二是間接的借殼上市。

1.IPO退出。IPO一般在被投資企業經營管理水平達到一定程度后進行。公開上市后，私募股權基金所持股份將可上市流通，實現資本的流動性，并且上市后股票通常會產生溢價，從而實現資本的盈利性。然而作為所有退出方式中最被期望的方式之一，IPO退出也有其自身優缺點。

IPO退出的優點在于:（1）流動性大，投資回報率高，一般來說，IPO退出較之其他退出方式具有更高的內部平均收益率，在鎖定期之后，投資者可自由選擇退出，且創始人和早期投資者一般能獲得較高收益；（2）利于提高私募股權基金行業聲譽，上市在一定程度上肯定了該私募基金在企業投資和管理運作上的實力；（3）對公司來說是極其有利的成長機會，能夠獲得廣闊的資本通道，公司的知名度藉借由媒體和公開市場有較大提升；（4）吸引優秀人才，上市公司的股權激勵機制有利于留住核心員工。

IPO退出方式也有其不足之處，主要表現在：（1）上市要求嚴，標準高，對諸如公司主體資格、經營年限、公司治理等方面均有相關要求；（2）成本高，耗時長，通常需要提前一兩年就開始準備工作，手續繁雜，程序多。并且在首次公開發行上市后，企業還要盡職披露信息、防御敵意收購；（3）對公開市場狀態的依賴，上市成敗不僅取決于公司狀況還取決于市場狀況；（4）投資限制多，控制權減弱，上市之后需要受到諸多公開監管的約束，投資決策效率可能降低，其股份攤薄和獨立董事的引入會降低創始人對公司的控制力。

2.借殼上市退出。借殼上市是指被投資企業借助現有的已上市的“殼公司”從而實現該企業在資本市場的公開融資。借殼上市通常在確定“殼公司”后，通過收購來控制該公司，再通過資產注入，實現間接上市。因為“殼公司”的上市身份的確定性，企業通過此種方式上市往往可以很大程度的降低上市要面臨的各種不確定性因素。但其也有劣勢，主要表現在“殼公司”資源的稀缺，且對現金流要求高，企業文化也不易整合。

（二）股權轉讓

股權轉讓是另一種重要的資本退出方式，在國外采用較多，是次于公開上市的一種退出方式。常見的股權轉讓方式包括三大類：協議轉讓、產權交易所掛牌上市和柜臺交易、并購。

1.協議轉讓。協議轉讓是指股權的轉讓由交易雙方通過洽談、協商后簽訂交易協議，一方支付價款，另一方轉移股權的交易方式。協議轉讓一般是面向第三方企業進行轉讓，包括向其他私募股權基金的轉讓。

2.產權交易所掛牌上市和柜臺交易。在我國，產權市場與股票市場相互聯系，相互補充。產權交易所掛牌上市實質上就是拍賣，靜待第三方詢價轉讓，通過轉讓被投資企業股權來收回投資。而柜臺交易是指在證券交易場所以外的市場進行的股權交易，是場外交易的重要途徑。

3.并購。并購指企業的兼并與收購，以財務回報為首要目的，它的實質是私募股權基金和目標公司管理層將被投資企業精英壯大后再整體賣掉，從而實現資本的退出。

據統計，境外私募股權投資基金的退出方式以并購為主，其優勢主要表現在：（1）投資者可通過并購得到現金或可流通證券，實現一次性完全退出，并獲取一定的溢價回報，而風險幾乎沒有；（2）成本相對IPO較低；（3）程序簡單，機制靈活，在被投資企業的任何發展階段均可退出。

（三）其他退出方式

1.股權回購。一般來說，股份回購是一種較穩妥的備用退出方式，它是指在投資約定期限屆滿時，被投資企業仍未能達到預先約定的條件（如公開上市的時間、盈利指標、市場占有率等），則投資者有權要求股東或被投資企業按照約定的合同計價回購股權，有時也通過協商進行股份的回購。對投資者來說，若被投資企業陷入發展瓶頸又無法突破時，回購可以保證資本安全并實現其流動性；而對于被投資企業來說，股權回購可以有利于企業對控制權的掌握，且利于幫助企業引入更加適合企業發展的戰略投資者。

2.清算。清算是指當被投資企業不能正常經營時，私募股權機構為降低財產損失不得不終止其業務，分配其公司財產的法定程序。清算通常包括破產清算和解散清算。破產清算是指風險企業因不能清償到期債務，被依法宣告破產，由法院依照相關法律規定組織清算小組對公司進行破產清算。通過此種方式，私募股權基金可以收回一定資金。解散清算是指被投資企業經營失敗后，各投資者通過協商方式解散企業，并由股東會做出決議，對公司剩余價值進行分配以節省時間和清算成本。清算退出體現了PE的高風險性。

四、私募股權退出機制的完善

我國主板市場上市門檻高，且主要以扶持國有企業為主，即使是創業板對一般企業來說也是遙不可及。據資料顯示，北京市在主板上市的企業共有一百一十多家，其中主要是國有企業，市屬企業僅有三十一家，私營企業更少，僅十八家。因此構建一個多層次的資本市場，進一步完善我國私募股權退出機制勢在必行。

（一）進一步完善創業板

自2009年創業板開市以來，眾多企業爭相排隊上市，在一定程度表明了我國眾企業對資金的渴求和對創業板市場的期待。而創業板的正常穩定運行仍然離不開嚴格的信息披露制度和保薦人制度。為此我國創業板應把主要精力放在信息披露上，把信息風險降至最低。另外應適當延長保薦機構督導期，強化保薦人責任，對不認真履行職責或者弄虛作假者給予嚴厲處罰，以使制度不流于形式。

（二）加強三板市場建設

三板市場是私募股份有序轉讓的交易平臺，是PE機構退出的重要通道。目前我國的三板市場發展緩慢，交易規模較小，頻率低，三板市場建設的加強應從試點做起，在實踐中成長，不斷完善上市和交易規則，再逐步擴大范圍。例如我國此前運行的中關村高科技園試點，就可逐步擴大交易地點和交易規模。

（三）完善產權交易市場

產權交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，其誠信問題已成為我國資本市場發展的重要制約因素。要做好產權交易市場，應從以下幾步出發：第一，建立產權交易所的內部信用體系，制定嚴格的誠信法則，加強內控管理；第二，利用銀行已有的誠信系統，甄別企業誠信度；第三，建立嚴格的懲罰制度，對欺詐企業進行曝光、罰款甚至驅逐出產權交易市場。

（四）各項立法的不斷完善

現階段我國相關政策普遍缺少配套措施支持，操作性不強。而醞釀已久的《股權投資基金管理辦法》至今仍未出臺，備受關注的《證券投資基金法》三審草案中，PE也沒有被納入管理范圍，這都使得PE在運作和管理過程中缺乏法律依據和規范。其次，相關政策對外資PE制約較大，限制了外資對我國私募股權產業發展的推動作用。再次，由于沒有明確的政策指引，致使中國私募股權產業長期處于多頭監管的狀態下，監管主體不明。因此進一步加強各項相關立法的完善度勢在必行。

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