胡思奇

（中國人民大學財政金融學院，北京 100872）

一、引言

雖然A股股權質押信托早已不算新鮮事，但近一年多來的擴容速度仍讓人驚嘆不已。一方面，股權質押信托成為上市公司股東融資等資本運作的重要手段；另一方面，上市公司購買信托產品、信托參與公司上市漸趨潮流。資本市場變幻莫測，上市公司與信托如今陷入了“熱戀”。

二、現狀

根據《證券時報》相關資料數據整理顯示，2012年全年上市公司股東通過股權質押方式融資的共有1991筆，其中，質押給信托公司通過信托融資的為888筆，占比44.6%。質押股數合計663億股，質押給信托的股份的總數約為372.61億股，占比56.2%。

根據WIND數據統計發現，2013年1月至4月間，上市公司股東通過股權質押方式融資的共有511筆，質押給信托公司通過信托融資的為188筆，占比36.79%。上市公司共質押股份193.6億股，其中，質押給信托公司98.75億股，占比51%。

具體情況，如下表：

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2007年時，上市公司股東質押股份的承接方幾乎都是銀行，質押于信托公司幾乎沒有。然而，由上述數據可知，上市公司通過股權質押向信托公司尋求融資成為了上市公司融資的主要途徑，占比份額越來越大，信托作為后起之秀僅是近年開始發力，已經占據市場的一定份額，同時，此類項目所帶來的處置問題及對策，是值得大家關注及思考的。

三、風險問題

至目前為止，上市公司與信托合作最多的項目仍是股權質押。不過，近段時間，萬福生科（300268.SZ）、聯發股份（002394.SZ）、ST超日（002506.SZ）等接連曝出股權信托計劃兌付危機，則給這項看似和諧的業務敲響警鐘。

（一）處置操作程序復雜易受阻

1.股權質押信托融資項目中的《股權質押融資協議》中會明確股價的警戒線、補倉線和止損線，股價一旦跌至警戒線甚至是補倉線，信托公司會要求融資方追加質押物或者資金，若股價跌破止損線，那么擔保品可能會被強行平倉。然而，在實際項目操作中，就會存在受阻的情況。例如，浙江永強今年1月從中泰信托所購的另一份信托產品，遠東控股以持有的三普藥業股票2557.54萬股作為質押擔保，公司為該項投資的質押物設置了股價警戒線6.36元/股。截至6月25日收盤，三普藥業連續三個交易日平均收盤價已經觸及合作協議設定的警戒線。浙江永強日前已聯系中泰信托，要求對方盡快與遠東控股聯系，履行相關文件約定的追加保證金或質押品的義務。而遠東控股回復稱，計劃于7月31日提前結束股權質押并歸還全部本息。三普藥業最新股價報收于6.26元/股，仍然低于6.36元/股的警戒線水平。事實上，在股權質押融資被廣泛應用后，與之相關的風險控制就被市場所關注，但礙于信息披露等原因，其中發生的或者是潛在的危機并不為人所知。

2.目前，雖然股票質押信托融資項目的結構安排一般是若股價跌破止損線，那么擔保品可能會被強行平倉。然而，質押并非把股票過戶給信托公司，強行平倉操作起來并不容易，在真正處置時存在一些問題，需要履行一定法律程序。因為股權質押并非過戶，而是在中登公司辦理質押，如果質押股票跌破清倉線，強制平倉質押股票不像操作自己賬戶那樣簡單，而是需要一定的法律程序才能賣出，在此過程中股價很可能進一步下跌。此外，融資方不愿意自己質押的股票被強制平倉，因此會百般阻撓。

（二）接盤方實力問題與限售股流動性問題

動輒上萬手的股票拋售不是短期內能完成的，需要考慮買盤承接力。大筆股票集中拋出，會導致股價下跌，畢竟不是賣幾手，而是幾萬手甚至更多，可能砸了幾個跌停都沒賣完質押股。從信托公司的角度出發，他們也不愿走到這一步，理論上來說可以強制平倉，但很多股票交投非常冷清，如果是限售股更麻煩。限售股由于有解禁期限要求，在未解禁前不能通過公開市場進行交易，為處置過程加大了難度。

（三）信托公司惡性競爭

仔細辨識多重風控措施此前，股權質押一直被視為價格相對透明、風險較小的質押標的，為何會出現較大風險？市場人士表示，這與信托公司惡性競爭導致風控放松有關。通常情況下，股權質押信托的風險在于質押的股權出現貶值，為控制風險，信托公司對于股權質押率的要求一般是主板5折以下、中小板4折以下、創業板3折以下，并在協議中設置警戒線和平倉線。但隨著信托公司大力拓展股權質押項目，很多信托產品的風險偏好越來越高，在設計結構上不斷超過行業共識的風險線。如很多產品的股權質押率高達6折甚至以上，且質押時沒有考慮到補充質押能力，而質押人的補充質押能力正是信托產品風險評估報告中必不可少的環節，一般體現在現金流和手中股權質押的比例上。由此，如果質押率和補充質押能力的風控打了“折扣”，一旦發生質押股票估值大幅下跌，產品的風險隱患就將完全暴露。此前幾款出現兌付危機的股權類信托，或多或少就存在這些問題。

四、規避風險的對策

（一）如何挑選質押股票

業內專家指出，投資者需關注質押股票的基本面、質押率及信托公司設置的預警線和平倉線。一般來說，上市時間較長、行業地位突出、業績增長穩定的藍籌股是較優的質押物。此外，質押率、警戒線和平倉線可體現產品的風控能力。目前，信托公司多以質押價格為基礎設置預警線和平倉線，在股價跌至預警線時，融資方需追加保證金或增加質押股票的數量；如果跌至平倉線，信托公司會強制清倉提前結束信托合同。若信托公司不能及時平倉，可能導致股價低于抵押價格，使投資者的本金出現虧損。

此外，要關注所質押的股票是限售股還是流通股。一般來說，流通股更加方便，而限售股由于有一個更長的限售期限，所以要關注信托產品的期限是否能覆蓋整個限售期，其中是否有提前終止條款。

業內人士表示，一般建議優先選擇的股權投資類型為（按優先程度）：上市公司流通股，建議為主板和中小板，創業板不考慮；上市公司限售股，同樣建議為主板和中小板的優質公司，限售期越短越好；優質非上市公司的股權，如規模800億元以上的大型城市商業銀行股權，大型國有企業股權等，要求質押率要低；要求有額外不同行業的收入來源及資產作為保障，不能接受簡單的股權質押的企業應盡量規避。

（二）避免信托公司惡性競爭的監管措施

信托公司何時重啟上市，也是證券市場與信托領域較為關注的話題。此前有公開信息披露，中海信托IPO申請已進入初審階段，但目前尚無回音。日期，有專業人士指出，證監會曾不認可信托公司通過上市募集資本金的舉動。但其認為，上市對信托公司發展有重要意義，可有效緩解信托公司資本金壓力，對厘清股權結構、建立有效績效激勵約束機制，更好地防范和應對風險也有幫助。

五、結束語

與一般公司股權質押相比，上市公司股權質押具有兩個明顯優勢，一方面是股權估值，由于有證券市場作背景，上市公司股權價值可以通過市場表現靈活調整，且對股權價值走向有較明確的預期，價值較為公允。另一方面，流動性或者說變現能力較強。由于有證券二級市場作保障，質押的上市公司股權可以較快地實現轉讓或變現，尤其是流通股質押，可以直接通過二級市場進行轉讓和交易，而限售股由于有解禁期限要求，在未解禁前盡管不能通過公開市場進行交易，但市場公允的價值估值相對于一般公司的股權交易轉讓還是便利和快捷許多。然而，股權質押所帶來的風險也是我們不可忽視的，股權質押信托融資業務在結構安排、風險保障、處置安排上還是值得進一步思考研究的。

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