會計穩健性、管理者過度自信與企業過度投資

胡國柳，周 遂

（海南大學 經濟管理學院，海南 海口 570228）

一、引 言

隨著行為金融學的發展與研究的深化，人們在公司治理研究中越來越關注管理者非理性因素對企業決策行為的影響。已有研究表明，管理者的非理性心理，尤其是過度自信心理，會導致企業的各項經營決策產生偏差。如Roll［1］發現，管理者的過度自信心理會導致企業無價值并購活動的發生。Heaton［2］通過構建投資異化模型發現，在不同自由現金流約束條件下，管理者的過度自信心理及行為引發企業投資扭曲。［3］在我國，由于市場經濟仍處于發展完善的階段，職業經理人市場等公司外部治理機制尚未健全成熟，過度自信的管理者對企業行為造成的影響可能更為突出。基于投資者保護的角度，我們需要探究是否存在相應的公司治理機制，能夠有效制約管理者過度自信所造成的企業價值毀損。

會計穩健性，即會計謹慎性，是指在會計確認、計量及記錄過程中應當保持謹慎，不得高估資產和收益，低估負債和費用。［4］由于會計穩健性要求對收益確認采用更高的標準，從而能夠有效降低契約雙方信息不對稱程度，減少契約摩擦所造成的代理成本增加，因此會計穩健性也被視作重要的公司治理機制。已有關于會計穩健性在公司治理中作用的研究，主要集中在其對信息不對稱的消除、外部監督作用的發揮及對企業融資成本的影響等方面，少有學者考慮其對管理者過度自信引發企業決策行為偏差的治理作用。本文的研究目的是期望通過理論與實證分析，探討會計穩健性是否能起到對管理者非理性投資決策的治理作用。

二、理論分析與研究假設

（一）管理者過度自信與過度投資

傳統的委托代理理論認為，公司經營決策的重要影響因素往往取決于理性管理者的自利心理［5］，管理者在作出決策時總是保持著一致的信念與偏好。然而，金融市場異象的出現及行為金融學的研究表明，管理者并非是完全理性的。教育背景，信息認知等差異會造成管理者在決策時所堅持的信念和偏好出現系統性的偏差，從而表現出過度自信、代表性（representativeness）、錨固行為（anchoring）及損失趨避等行為特征（kahneman）［6］，其中過度自信是表現最為穩定的非理性心理。管理者對自身知識能力以及信息掌握程度的過度自我肯定，導致其往往過于樂觀地估計企業投資決策的收益，而低估投資決策面臨的風險損失［7］，這更容易導致管理者做出企業擴張投資的決策。同時相較于其他利益相關者，管理者對企業經營信息的掌握程度更高，這增強了管理 者對企 業的“控制 幻覺”［8，9］，也 導 致 了 管 理 者 更加熱衷于通過企業擴張投資來建立企業帝國。Heaton在考慮到自由現金流對企業投資行為的制約情況下，認為當企業存在充裕的自由現金流時，管理者的過度自信心理會加劇企業的過度投資，反之則會造成企業投資不足［2］。Malmendier和Tate也發現管理者的過度自信心理程度越強，企業投資與現金流的敏感性也越高。［3］

姜付秀等［10］發現儒家文化的熏陶和我國處于經濟轉型時期的特殊國情，是導致我國企業管理者更容易產生過度自信心理的重要原因。儒家傳統文化的“君君臣臣”思想使得管理者在面臨企業決策時更強調自身的絕對權威，由此形成了管理者在企業中高高在上的地位，增強了管理者對個人能力“優于平均”的盲目樂觀。此外，由于我國處于經濟轉型的特殊時期，企業的成功存在著較多的非市場化因素，而管理者可能并未認識到這些因素，往往高估了自身的戰略眼光和經營管理能力。以中國上市公司為研究樣本，郝穎［11］發現，管理者的過度自信心理同企業投資水平存在著顯著的正相關關系，而且投資的現金流敏感性程度更高。葉蓓和袁建國［12］通過放寬Heaton的研究假設，確認了企業投資規模與現金流正相關的敏感性關系，認為管理者的過度自信心理會增加公司投資決策中過度投資發生的概率。總而言之，由于我國市場化進程尚處于初級階段，投資者保護法律制度不健全以及缺乏足夠的對企業管理者的監督約束機制，管理者往往基于過高估計自身能力的前提下，會做出包含極大風險的企業擴張投資決策。由此提出本文的假設1：

H 1：管理者過度自信心理與企業過度投資正相關。

在我國，由于銀行對待國有企業和民營企業的信貸業務執行著差異化標準，國有企業比民營企業更容易從銀行獲得更多的信貸資金［13］。同時在經濟體制轉變過程中，由于國有企業承擔著更多的政策性負擔［14］，作為控股股東的政府往往會通過政策支持及財政補貼等手段，以此保證國有企業在經營過程中持有充足的資金。而民營企業無論是在政府的政策支持還是財政補貼上，都很難獲得與國有企業同等的地位，這導致了民營企業在經營活動中往往存在著資金鏈緊張的狀況［15］。因此相較于民營企業，由于可供投資的資金更為充足，國有企業的管理者過度自信心理可能會更顯著的加劇企業投資過度狀況。由此提出本文的假設2：

H 2：同民營企業相比，國有企業的管理者過度自信心理對過度投資的影響更為顯著。

（二）會計穩健性、管理者過度自信與過度投資

Bushman和Smith［16］認為，企業投資人與管理者之間的信息不對稱，以及未來現金流的不確定性，是造成企業在投融資活動中價值損失的主要原因。而穩健、高質量的會計信息不僅能夠減輕內外部利益相關者的信息不對稱，同時也是準確評估未來現金流規模的重要基礎［17］。通過緩解各利益相關方的信息不對稱水平，企業的外部利益相關者能夠較為準確地估計企業盈余增長的預期［18］，從而避免被管理者過度樂觀的盈余預測所誤導。同時，企業董事會等公司治理機制能夠通過會計穩健性的信號作用，對管理者的次優投資行為進行有效的監管［19］，防止管理者非理性的“企業帝國建造”行為。Pinnuck和Lillis［20］的研究表明，當企業由于管理者的非理性投資決策造成企業價值損失時，會計穩健性能夠促使管理者及時糾正錯誤的投資決策，避免非效率投資造成的進一步損失。此外，會計穩健性會通過影響企業獲取外部資本（股權和債權資本）的成本，從而形成對企業自由現金流的約束［17］，進而改善過度自信管理者的非效率投資狀況。

由于會計穩健性可看作是公司治理結構不完善時的替代機制，公司股東以及債權人能夠通過會計穩健性，降低與公司經營管理層之間的信息不對稱程度，從而防止經理層的決策行為背離股東利益及企業價值最大化的目標。此外，作為一個有效的企業契約機制，會計穩健性在一定程度上糾正了管理層基于自利目的或是非理性思維的決策偏差，有效地約束了公司管理層在重大經營投資時的獨斷行為，維護了公司價值［21］。由此提出本文的假設3：

H 3：會計穩健性程度越高，管理者過度自信與企業過度投資相關性越弱。

目前，我國市場經濟體制仍處于發展完善時期。在這一特殊的制度環境背景下，我國的國有企業普遍存在著內部人控制、債務預算軟約束和行政干預等諸多問題，這導致了會計信息的治理作用受到了嚴重制約［22］。龔蜜等［23］認為，之所以國有企業及其管理者受到的外部監督力度較弱，這是由于作為監管機構的政府往往更為重視企業經營決策所帶來的社會及政治效應，而對國企管理人員的監督力度相對不足。同時，銀行信貸資金與政府補貼對國有企業的支持與傾斜，也降低了會計穩健性通過影響企業融資成本來制約企業管理者的投資行為的作用［24］。而作為民營企業，一方面受到的行政干預較小，企業經理人聘用以及企業經營更市場化；另一方面，民營企業更加依賴融資市場的資金支持。而朱凱等［25］發現，民營企業會計信息的穩健性水平較大程度決定了企業從銀行和債務市場獲得的信貸規模。當企業存在過度投資時，銀行等金融機構能夠通過會計穩健性了解企業面臨的非效率投資風險，從而相應的對企業的信貸資金進行調控，約束并緩解企業投資過度狀況。由此提出本文的假設4：

H 4：同國有企業相比，民營企業的會計穩健性對管理者過度自信導致的過度投資制約更為顯著。

三、變量選擇與研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

為避免2007年會計準則變動所導致的會計穩健性差異對本文研究結論的影響，本文選取2007至2010年滬深兩市A股上市公司作為樣本。在研究中，對樣本公司進行了如下的剔除：（1）PT、ST企業；（2）當年存在IPO或SEO的企業；（3）金融類上市公司；（4）凈資產為負以及主營業務收入為零的企業；（5）相關數據缺失的公司。最終獲得了4816個觀測值。為了消除異常值對于實證結果的影響，相關回歸模型變量均在1%與99%分位數上進行了WINSORIZE處理。本文相關數據等來源于國泰安數據庫（CSMAR）和色諾芬數據庫（CCER）。

（二）變量定義及模型設定

1.管理者過度自信指標的定義

在目前的研究中，關于如何科學可靠地度量管理者過度自信，尚未達成共識。已有的相關研究中，學者們提出了多種度量管理者過度自信指標，主要有：CEO 持股狀況［3］、企業盈利預測偏差［10］、CEO 的相對薪酬、企業歷史業績，CEO的媒體評價指數［26］等。由于我國《公司法》與《證券法》都對公司高層管理者買賣公司股票作出了嚴格規定，管理者愿意長時間持有并增持企業股票，說明管理者自身對于企業未來價值提升的潛力更具信心。鑒于數據的可得性，本文借鑒了郝穎等的方法，采用企業高層管理者①本文對企業高管的界定為公司董事長及總經理。在其任期內持股數量變動作為衡量過度自信的替代指標。具體的指標衡量標準是指在2007年至2010年之間，管理者持股數量增加的原因不是因為紅利股和業績股發放的，視作管理者過度自信，賦值為1，反之則視作管理者適度自信，賦值為0。

2.過度投資指標的確定

本文借鑒Richardson［27］的預期投資模型來估計公司的投資效率，具體模型如下：

其中CAIE為因變量，本文定義為企業投資支出同期初資產比。本回歸模型的擬合值即為期望投資規模。我們將模型回歸所得出的殘差項從大到小排序并等分為四組，其中最大值組為投資過度組，最小值組為投資不足組，投資過度組是本文的主要研究對象。

3.會計穩健性指標的定義

為了契合會計穩健性的定義，本文擬采用Khan和Watts對Basu反向回歸模型改進后的度量公司年度會計穩健性程度的CSCORE法。具體方法如下：

在此模型中：

將（2）、（3）代入（1）中整理可得

根據CSCORE法定義，EPS為企業的每股盈余與期初股價之比，將模型（4）進行回歸后得出的系數代入（2）、（3）即可求出 GSCORE和 CSCORE。其中，CSCORE即為在“壞消息”出現時，企業會計盈余同股價收益的相關性相對于對“好消息”出現時的增量。該指標值越大，說明企業對“壞消息”的確認比“好消息”更為及時，即企業會計信息的穩健性程度越高。因此我們以CSCORE值作為會計穩健性的衡量指標值。

4.控制變量

為控制其他變量對研究結論的影響，本文借鑒其他學者的研究成果，對可能影響本文研究結論的相關變量進行了控制，具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）回歸模型

本文采用下列模型分析管理者過度自信是否會加劇企業的過度投資狀況，以及會計穩健性所能夠起到的對管理者過度自信的治理作用。

其中，CAIE為投資規模指標，CONC為會計穩健性水平CSCORE值，OC為管理者過度自信指標，Controls為相關的控制變量。考慮到研究思路及假設的關系，本文的實證研究具體分為兩步進行；首先不考慮會計穩健性在模型（Ⅰ）的作用，考察管理者過度自信同企業過度投資間的關系，然后將會計穩健性指標加入到模型（Ⅰ）中，考察會計穩健性對管理者過度自信及其經濟后果的治理作用。

四、實證檢驗結果與分析

（一）主要變量描述性統計

如表2所示，管理者過度自信（OC）均值為0.8637，說明在我國上市公司中，管理者普遍存在著過度自信心理；管理者職業背景（BACK）的均值為0.3104，說明在我國企業中，擁有從事財務金融工作的經歷的高管人員仍然較少；管理者教育學歷（EDU）均值為4.8711，說明我國企業高管人員的受教育程度仍相對偏低，有進一步提高的空間。

表2 主要變量描述性統計

表3與表4列出了會計穩健性以及無效投資規模的估計結果。在1204個過度投資樣本中，國有企業樣本有947個，民營企業樣本有257個。如表3和表4所示，國有企業的期望投資回歸殘差均值為0.0537，顯著大于民營企業的0.0401，這說明了相較于民營企業，國有企業的投資過度狀況更為普遍與嚴重。

表3 公司年度會計穩健性與過度投資變量估計模型

表4 會計穩健性指標與過度投資額估計值的描述性統計

（二）回歸結果

1.管理者過度自信與過度投資的關系

當我們不考慮會計穩健性的治理作用時，模型（Ⅰ）的回歸結果如表5所示，管理者過度自信（OC）同企業投資規模（CAIE）的回歸系數為0.1275，且在5%的水平上顯著，這說明管理者的過度自信心理顯著加劇企業的過度投資狀況，這與Heaton等人的研究結論相一致，從而驗證了假設H1。

在對全部樣本按最終控制人性質劃分為國有企業組和民營企業組后，我們對模型（Ⅰ）繼續在不考慮會計穩健性的情況下進行了分組回歸。如表5所示，國有企業管理者過度自信（OC）與企業投資規模（CAIE）的回歸系數為0.1731（P＜0.05），而民營企業管理者過度自信（OC）與企業投資規模（CAIE）的回歸系數為0.1215（P＜0.05），從而說明在國有企業中，管理者的過度自信心理對投資規模的影響作用顯著高于民營企業的管理者，這也符合假設H2的預期。

表5 不考慮會計穩健性的模型回歸結果

2.會計穩健性，管理者過度自信與投資過度的關系

在對管理者過度自信與投資過度進行實證研究的基礎上，我們將會計穩健性這一治理因素引入到模型（Ⅰ）中，表6報告了相應的回歸結果。如表6所示，當不考慮控制變量時，全樣本組、國有企業組和民營企業組的會計穩健性程度（CONC）與投資規模（CAIE）之間的回歸系數分別為-0.0637、-0.0493和-0.0719，且都在1%的水平上顯著，說明了會計穩健性確實能夠緩解企業的過度投資狀況。同時我們發現各分組樣本中，交乘項（CONC＊OC）同企業投資規模（CAIE）呈顯著負相關關系（-0.0418、-0.0207、-0.0429，P＜0.01）。這說明當企業高管存在過度自信心理時（OC=1），會計穩健性程度較高的企業能夠有效地消減投資規模，克服企業的投資過度狀況，從而驗證了本文的假設H2。

表6 考慮會計穩健性的模型回歸結果

同時對比各樣本的模型回歸結果，我們注意到國有企業組的交乘項（CONC＊OC）與投資規模（CAIE）的回歸系數-0.0207，顯著大于民營企業組的-0.0429，從而說明當管理者存在過度自信心理時，盡管國有企業的穩健會計信息披露政策有助于削減過度投資規模，但投資規模減少的程度遠低于民營企業，由此驗證本文的假設H4。

3.控制變量

從表5和表6的回歸結果中我們發現，企業高管的學歷（EDU），以及企業高管的財務工作經驗（BACK）同投資規模（CAIE）呈負相關關系，且都在5%的水平上顯著，這說明了在企業中，具有高學歷或是財務工作經驗的企業高管，能夠更有效地克制自身的過度自信心理，緩解和避免企業的過度投資狀況。

五、穩健性檢驗

為了檢驗回歸結果穩健性，本文還對實證研究過程做了以下的敏感性檢驗：（1）考慮到過度自信指標目前并無一個標準合理的指標，我們采用公司高管持股比例作為管理者過度自信作為替代變量重新代入模型進行再檢驗；（2）考慮到投資規模不同定義的影響，在投資效率模型中，將購買固定資產、無形資產及長期資產所支付的凈現金額作為投資規模（CAIE）的替代指標，對模型進行檢驗。上述穩健性檢驗的回歸結果與前文的回歸結果基本一致，從而說明本文的研究結論具有較強的可靠性。鑒于篇幅，文中省略了相應回歸結果。

六、研究結論與政策建議

隨著我國會計制度與國際財務會計準則制度不斷趨同，會計穩健性研究不僅受到理論界的廣泛關注，而且也為實務界與監管部門所重視。本文以2007-2010年上市公司為樣本，在區分企業產權性質的基礎上，分析了管理者過度自信心理與過度投資行為的關系，檢驗了會計穩健性對管理者過度自信心理和過度投資行為的治理作用。本文通過實證檢驗發現，管理者過度自信心理與企業過度投資行為存在顯著的正相關的關系；由于國有企業在融資渠道上比民營企業更具優勢，國有企業持有的自由現金流規模遠高于民營企業，導致了國有企業管理者的過度自信心理引發的投資過度狀況比民營企業更為嚴重；會計穩健性作為公司治理的替代機制，能夠有效地削弱因為管理者過度自信引發的投資過度行為。同時研究還發現，同國有企業相比，民營企業中會計穩健性能夠更加有效地制約管理者過度自信心理及其導致的企業投資過度。

鑒于本文研究內容與結論，基于投資者保護的觀點，政府及相關市場監管機構應當加強對企業會計信息質量的監管力度，通過完善相關法律機制，督促上市公司提供更為穩健可靠的會計信息，從而保障上市公司價值不受管理者非理性決策的毀損。同時，政府應當完善國有企業的監管體系，讓更多具有專業知識背景的高素質職業經理人進入國有企業的管理團隊，完善企業董事會治理結構，充分發揮獨立董事及相關專業委員會的職責作用，從而提升國有企業的投資效率。

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