期權定價在企業并購及價值評估中的應用

■安昊明 中國長城資產管理公司投資管理處

一、企業并購類型及其動因

并購（簡稱M & A）是兼并和收購的統稱，一般是指一個企業或公司通過產權交易取得其他企業或公司一定程度的控制權，以實現一定經濟目標的經濟行為。從不同的角度分析，企業并購可以劃分為不同的形式。根據并購雙方的行業關聯性，可分為橫向并購（Horizontal M & A）、縱向并購（Vertical M &A ）和混合收購（Conglomerate M & A）；根據目標公司董事會是否抵制，可以劃分為善意并購和惡意并購；按持股對象是否確定可以分為要約并購和協議并購。企業發展經歷了漫長的歷程，在競爭和實踐中不斷尋求生存和發展，企業并購主要有以下一些動因：

1.尋求協同效應

協同效應指的是兩種物質或因素結合在一起產生比兩者獨立運作的效果之和更為顯著的綜合效果。簡單說，協同效應即是指2+2=5的現象。包括經營和財務的協同效應。當交易雙方的經營效率不一致時，具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標公司并通過提高目標公司的效率而獲得受益，通常這被認為“經營協同效應”。通過并購其他行業中的公司，提升收入和降低成本，實行多元化經營，這樣可以增加回報，降低風險。如中化集團并購澳大利亞新農集團，極大的提高了其經營效率，使一個傳統企業表現出巨大的發展潛力。

2.追求規模經濟效應及減少成本

在當今經濟全球化變革中，公司規模越大越有優勢，并購歷史上“強強聯合”的情況幾成主流，大型并購交易遍布所有行業。隨著世界市場一體化程度的加深，生產集中度的提高，要想在競爭激烈的市場中占有一席之地，公司之間必須進行并購。企業通過兼并收購來擴大生產規模，降低成本，提高利潤，可以說謀求平均成本下降是企業并購活動的主要動因之一。下圖描繪了規模經濟和非規模經濟的情況，顯示在某一產量之下單位成本降到最低，這意味著通過橫向收購競爭企業可以擴張原有企業規模，降低成本。公司從自身發展需要，不斷擴大生產和經營規模，向規模經營要效益，這己成為現實中各大公司所追求的發展方向之一。（見下圖）

3.提升和創造企業價值

成功的收購兼并和戰略投資能極大地提升企業價值，克服經營過程中的不確定性。并購后，若企業股票期權波動率降低，則公司的經營能力大大加強，該公司對于價格的不確定能力增強，因此市場會給該公司更好的經營業績評估。如美國第5大石油公司Phillips Petroleum宣布收購美國最大的獨立煉油廠Tosco公司。兩個公司的現有業務具有很大的互補性，前者主要是下游的煉油企業，而Phillips公司主要擁有上游的勘探和開采優勢。收購完成后，兩家公司股票均上揚，收集Phillips 股票期權相關數據，可以發現其波動率的變化。該并購充分顯示企業風險暴露能力增強，價值提高。

二、傳統的企業并購價值評估方法和缺陷

1.現金流量折現法

現金流量法的基本思想是增量現金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產（包括企業或股權）的價值是其產生未來現金流量的現值。現金流量法下企業價值計算公式模型為：

式中：V為并購后的目標企業價值

FCTt為目標企業第t年的自由現金流量

Dn為目標企業第t年的終值

i為貼現率

我國目前企業對并購投資進行經濟評價普遍使用這種方法，但是這種方法在評價被并購方的企業價值時還存在以下不足：

首先，由于其預測效果取決于現金流量的預測結果和折現率選擇的準確性，所以現金流量模型對現金流量的增長率和現金流量預測期的預期折現率兩大因素的依賴過大，兩大指標的微小變化會導致評估值較大的變化。

其次，其是從靜態角度去考慮問題的，它假設現金流量是確定的，但實際上市場情況千變萬化；同時，并購企業擁有進一步決策的選擇權，例如在并購后可根據實際情況追加投資或放棄投資等的權利，且這種選擇權是有價值的，因此運用這種方法會造成對被并購方企業價值的低估。

2.經濟利潤法（EVA）

企業是以增加價值為經營目標的，因此計算其價值的增加額就成為非常重要的問題。公司的市場價值，等于未來各期經濟附加值（EVA）用加權平均資本成本折現后的現值之和，加上企業資產賬面價值。即企業的市場價值是用加權平均資本成本折現的自由現金流量現值之和。其公式為：

EVA等于稅后凈經營利潤（NOPAT）減去公司賬面價值（D+EVC）乘以加權平均資本成本。

WACC 為加權平均資本成本

Dt為公司第t期的賬面價值

但EVA方法體系也存在一定的缺陷：首先，在適用范圍上，它通常只能用于有限范圍的企業，而不適用于金融機構、周期性企業、新成立的公司；其次，它會受到通貨膨脹、折舊、資本成本波動等因素的影響；另外，它只反映資本效率，而無法說明專利等無形資產的價值。

三、期權定價在企業并購價值評估中的應用分析

在企業并購中，對并購后企業的價值評估是核心。在企業并購效益分析中，除了貼現現金流量法，期權定價方法也可以用于估價企業并購效益。

1.基本原理：

B-S模型有如下假設：資產價格連續變動且服從對數正態分布；在期權有效期內，無風險利率固定不變，定價模型參數為常數：市場無摩擦，不存在交易成本及稅收；在期權有效期內，無紅利支付；該期權是歐式看漲期權。

其定價模型為：

其中：C：看漲期權價格，S：現行估價，K：看漲期權的執行價格，σ：股票波動率，r：連續無風險收益率，t：至到期日的時間

2.B-S定價模型應用

企業為了增強市場競爭能力，擴大市場占有率，打算進行擴大性投資。該企業制定了一個長遠的發展戰略，并決定采取橫向并購的手段。

表 企業并購后先進流量圖 單位：萬元

若用現金流量折現法

期權的執行價格=投資額的現值，當年一次性投入300萬，期權的期限為1年，假設企業收益波動率為45%，當前市場無風險利率為6%；

雖然凈現值NPV＜0，但期權價值可以作為公司決策的一個參考，因此，如果NPV+C＞0，則該公司可以實施并購。

四、結論

期權定價理論，為企業并購估價提供了一種嶄新的思路和方法及決策制定工具。按照期權定價理論，不確定性不僅僅是一個完全的消極因素，處理得當能夠給企業帶來足夠多的收益。對于管理人員而言，根據實際情況對經營規劃進行科學的調整，或者追加投資，或者放棄投資，這些并購后行為都會在很大程度上增加企業價值，并有利于經營管理者進一步做出決策，適時調整所帶來的企業價值增加值。期權定價方法是對傳統企業并購價值評估方法的完善，并不意味著對傳統企業并購價值估價方法的全盤否定，而是在保留傳統企業并購價值估價方法合理內涵的基礎上，針對傳統估價方法固有缺陷進行了改進和突破，增加了企業并購價值估價的合理性。但是期權定價理論同一些傳統的方法相比也有其不成熟和適用范圍受限等諸多問題，但該理論將公司的各種經濟活動置于動態經濟環境中，考慮外部不確定的經濟條件影響。相信隨著學術界對期權定價理論的不斷深入研究，現實中公司并購情況的層出不窮，今后期權定價理論在公司并購中的運用范圍必將更加廣泛、深遠。

[1]約翰·C·赫爾.期貨期權導論[M].中國人民大學出版社，2001

[2]帕特里克·A·高根.兼并、收購與公司重組[M].機械工業出版社，2004

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