信息技術行業R＆D投入影響因素及其經濟后果分析

鄒彩芬，黃 琪

(武漢紡織大學會計學院，湖北 武漢 430073)

1 引言

探究R＆D投入與資本結構之間的內在規律性以及R＆D投入與企業價值之間的相關性，將有利于企業R＆D投資決策與宏觀層面的政府創新戰略目標的制定與實施。

由于信息技術行業最具創新活力，是我國科技創新的排頭兵與風向標，且科技傳導迅猛，創新成果能較快反映在企業的價值與經濟成果中，對產業內與產業外亦具有強力滲透與擴散。因此，本文將選擇信息技術行業的上市公司作為研究樣本。

2 文獻綜述與假說的提出

2.1 R＆D投入與資本結構關系研究

R＆D投入作為企業一項重要的投資決策，必然受到資本結構的影響。由于負債的雙刃劍作用，資本結構對企業的R＆D投資決策存在正向或負向影響。一方面，債務的相機治理作用通過對經理人的自由裁量權的約束以及驅動經理人投資于凈現值為正的項目而對管理行為產生積極影響，高債務率下的R＆D活動被認為可以為企業創造價值。同時，信號傳遞理論認為高的債務比例顯示了管理層對企業前景的信心。

另一方面，債務融資產生的代理成本以及信息不對稱性問題會降低高負債企業從R＆D投入獲取的預期收益而導致投入不足問題。由于代理成本可能引發的資產替代問題，債權人通常不愿為企業高風險的R＆D投資活動提供融資或要求支付較高的貼現率作為風險補償。由于信息不對稱，利率的提高可能導致逆向選擇或誘發道德風險而產生信貸配給，由于信貸配給，企業難以為風險雖高仍具有投資價值的R＆D項目籌集到所需資金。

企業R＆D活動本身也具有一系列與其他投資項目不同的特點。由于其資產的專有特性以及無形資產特性，企業無法提供合適的有形借款抵押品來擔保R＆D投資風險，導致高R＆D投資公司難以獲取負債融資。由于商業競爭性，企業對債權人提供的有關R＆D活動的信息有限，通常債權人也不具備評價有關R＆D方面的專業知識，這種信息不對稱使得企業R＆D投資對債權人缺乏吸引力。

實證方面 Bhagat，Welch［1］發現美國的負債率與R＆D投入負相關，而日本企業卻存在正相關，其他如加拿大、英國及歐洲國家的影響不明。Bah，Dumontier［2］發現，R＆D 強度高的公司有一個低的債務比和股利支付水平，與無R＆D活動的公司相比卻有更多的短期債務和高的現金流。Aghion等［3］也發現，企業研發投入與其資產負債率之間存在非線性關系，低研發強度的企業要比無研發活動的企業使用到更多的債務融資，但是隨著研發強度的增加其負債融資愈低，權益融資比重愈高。Casson，Nisar［4］也發現了這種 R＆D 投入與債權融資之間的倒U型曲線關系，并進一步發現研發投入與權益融資成單調遞增關系。

我國上市公司的負債主要來源于商業銀行借款，由于預算軟約束問題［5］，負債的相機治理作用被削弱，高負債反而有可能誘發高風險的R＆D投資。另外，商業銀行的市場化利率改革也有可能引發信貸配給問題，引致R＆D投入不足現象發生，實證研究也發現了這一證據［6－7］。據此，我們提出本文的研究假說1和假說2。

假說1:企業R＆D投資強度隨著負債比率的提高而降低。

假說2:企業負債比率隨著R＆D投資強度的增加而減少。

2.2 R＆D投入與企業成長性及績效的相關性研究綜述

企業是否具備成長性在一定程度上取決于其自主創新能力，這與公司的R＆D投資強度密切相關，只有持續不斷的R＆D投入，才能獲取創新產出成果。Deng等［8］研究結果表明研發強度、專利數量對企業成長機會與未來3年的股票報酬率顯著正相關。Sharma［9］發現企業的研發經費投入強度與當年銷售收入的增長存在正相關關系。而顧群，翟淑萍發現融資約束程度高的高新技術企業R＆D投資對企業成長性的推動作用明顯低于融資約束程度低的高新技術企業。

對R＆D投入與企業績效之間關系的研究也顯示了這種正向關系的存在，但是，由于R＆D投入見效周期長的特點，對其績效影響存在滯后效應。Sougiannis［10］研究指出企業每增加1元的研發支出，7年后會創造出2元的盈余，增加5元的市場價值。劉正田利用Almon遞延方法檢測企業R＆D投資收益在未來2～5年才能實現，以3～4年的滯后效應最為顯著。基于以上分析和數據的可得性，我們僅考慮未來1～2年的滯后效應，據此提出研究假說3和假說4。

假說3:R＆D投入與滯后1年或2年的企業成長性正相關。

假說4:R＆D投入強度與滯后1年或2年的企業盈利能力正相關。

3 研究設計

3.1 模型構建與變量定義

模型1:用來檢驗資本結構對R＆D投入強度的影響。

R＆D= β0+ β1Leverage+ β2ROA+ β3Capacity+ β4Size+ β5Growth + β6Cash + β7Capex+β8Subsidy+ β9Location+ β10Controller+ ε，被解釋變量為R＆D投入強度。以R＆D投入/總資產和R＆D投入/主營業務收入兩個指標度量。

解釋變量為資本結構Leverage。以資產負債率表示，即總負債/總資產。

控制變量如下:

①企業成長性Growth。企業成長機會越多，R＆D投入越活躍。處于成長期的企業為了確保持續增長，有動力增加R＆D投入強度來創造更多的成長機會，以獲得更為持久的競爭力。采用主營業務收入增長率表示，即 (本年主營業務收入－上年主營業務收入)/上年主營業務收入。

②企業盈利能力ROA。由于R＆D活動具有投資大、風險高、周期長的特點，往往需要雄厚的資金實力和持續的超額利潤來支持。當企業有較強盈利能力時，才能承擔較大的風險，也才有條件投入更多的資金用于R＆D活動。反之，盈利能力弱的企業在無政府R＆D補貼的情況下不僅沒有資金實力進行研發活動，而且由于研發支出部分計入當期損益，縮小研發投入還可適當提高當期利潤。本文以凈資產收益率ROA表示，即凈利潤/總資產。

③營運能力Capacity。營運能力越強的企業越能產生更多的現金流用于R＆D投資活動。以流動資產周轉率表示，即營業收入/平均資產總額。

④現金實力Cash。當企業受到流動性約束時，其R＆D投入所需資金主要來源于內部融資。以現金凈流量/總資產表示。

⑤資本支出率Capex。企業越是積極參與投資活動，資本支出程度越高，Chiao認為，R＆D投入與實體資本投入之間的互補性取代了兩者之間由于資源有限性導致的替代效應與擠出效應，即，當企業進行項目投資決策時，在資本結構一定的條件下，每增加一個單位的實體資本投資，將擴大當期R＆D投入強度［11］。以購建固定資產，無形資產和其他長期資產所支付的現金/總資產表示。

⑥R＆D補貼Subsidy。虛擬變量，以企業當年接受政府R＆D補貼取值為1，否則取值為0。

此外，還選取了地區Location以及最終控制人類型Controller兩個虛擬變量以及企業規模Size變量，以主營業務收入的對數表示。

模型2:用于檢驗R＆D投入強度對企業資本結構選擇的影響。

Leverage= β0+β1R＆D+β2R＆Dt－1+β3ROA+ β4Growth+ β5Capacity+ β6Capex+ β7Subsidy+β8Location+ β9Controller+ ε

模型3:用來檢驗R＆D投入強度對企業成長性的影響。

Growth= β0+ β1R＆D+ β2R＆Dt－1+ β3R＆Dt－ 2+ β4ROA+ β5Capacity+ β6Capex+ β7Subsidy+ε

模型4用于檢驗R＆D投入強度對企業盈利能力的影響:

ROA= β0+ β1R＆D+ β2R＆Dt－ 1+ β3Growth+ β4Capacity+ β5Capex+ β6Subsidy+ ε

3.2 樣本選取及數據來源

本文的研究樣本為信息技術上市公司，在進行樣本選取時遵循以下原則:首先，為了確保公司決策行為相對成熟，選取2005年12月31日以前上市的A股公司。其次，剔除2000—2011年期間曾經被ST的上市公司，使其在此期間的數據無顯而易見的瑕疵。并且對2008—2010年間數據不完整，尤其是研發支出披露信息不明確或沒有明顯把握的上市公司，本文也沒有考慮。在此原則下，本文共獲取我國滬深兩市信息技術行業44家上市公司共計132個樣本。涉及的R＆D費用支出數據與R＆D補貼數據都是通過手工整理上市公司年度財務報告中的相關數據所得，年度報告來自巨潮資訊網。R＆D數據以外的其他數據均來自CCER和RESSET銳思金融研究數據庫。

4 實證分析與結果討論

4.1 描述性分析

本文利用Eview6.0軟件對相關數據進行處理，描述性統計如表1所示。

表1 44家信息技術上市公司的整體統計描述

由表1知，信息技術行業上市公司的R＆D投入強度均值為2.56%，達到西方發達國家提出的2%才能維持企業基本生存的標準，高于江蘇省醫藥制造業 1.15%的 R＆D強度［12］。遠低于美國2000年高技術產業平均22.5%的R＆D強度。表明目前我國信息技術行業的R＆D投入相比其他行業還不錯，但仍明顯不足。

資本結構均值為42.54%，說明整個信息技術行業的財務杠桿率較高，樣本公司的外部融資中負債融資所占的比重較大。

R＆D補貼比例高達68.18%，表明樣本年度我國信息技術上市公司近2/3接受了來自政府提供的R＆D補貼。

盈利能力變化范圍 (－8.39% ～25.09%)非常大，表現了信息技術業是一個高風險、高利潤的行業，行業內的收益情況差距很大。此外，各公司在成長性、營運能力、資本支出率方面也存在較大差異。

4.2 回歸分析

(1)資本結構對企業 R＆D投入強度影響分析。

首先采用逐步回歸法，檢驗資本結構對企業研發投入的影響。其回歸結果如表2。

表2是模型1逐步回歸結果，資本結構與R＆D投入強度負相關，且顯著。說明負債比率大的企業在進行研發支出時更為保守謹慎。

盈利能力與R＆D投入強度正相關，并且顯著相關。說明業績較好的公司R＆D投入更多。企業成長性與R＆D投入強度正相關，但相關性并不顯著。

此外，營運能力與R＆D投入強度顯著負相關。資本支出率與R＆D投入強度負相關，盡管結果并不顯著，說明我國信息技術行業可以由于資源的約束，資本支出率與R＆D投入強度之間存在一定的替代效應而非Chiao所表明的互補效應。

R＆D補貼與企業R＆D投入強度負相關，盡管相關性不顯著，但是也說明R＆D補貼對企業R＆D存在一定程度的擠出效應。

(2)R＆D投入對企業資本結構、成長性與盈利能力的影響。

表2 R＆D投入影響因素回歸分析

表3為模型2、模型3和模型4的回歸結果。

①由表3知，資本結構與R＆D投入強度顯著負相關，驗證了假說2。說明負債比率對研發投入具有約束作用，一方面可能是企業有意而為之，即企業在增大研發投入時，為了避免過高的資金成本，或者避免向債權人泄漏更多的研發信息，會主動降低負債比率。另一方面，也可能被動而受之，即企業的R＆D投入受到明顯的融資約束，R＆D投入越高，風險程度越大，而能夠獲取的債務融資比率越低。

從表中還發現，企業成長性與資本結構顯著正相關。即隨著企業成長性的提高，資產負債率有上升的趨勢。成長性好的企業其產品的市場需求大，業務擴張能力強。企業處于高速成長期時，內部有限的資金積累往往不能滿足良好投資機會的資金需求，所以通常需要開辟外部融資渠道，這樣使得高成長性企業的資產負債率較高。

企業盈利能力與資本結構顯著負相關。盈利能力越強的公司，其內部資金愈充裕，需要從外部融資愈少。最終控制權人類型與資本結構顯著正相關，說明國有控股企業在債務融資上確實享受到了“近親”融資的便利。

②R＆D投入強度與企業成長性沒有明顯的相關性，不能支持假說3。原因可能是研究區間過短，由于2006年以前企業是否披露研發信息完全屬于企業的自愿行為，很多企業源于保密等原因，沒有公開披露;2006年新會計準則頒布實施后，盡管大多數公司都對研發信息進行了披露，但是僅1/4以下的公司按要求進行了披露，所以，目前不完整、不規范的研發信息披露機制并不能很好地反映企業真實的研發支出水平。

③R＆D投入強度對企業績效的影響顯著為正，支持假說4，盡管存在明顯的滯后效應。

表3 R＆D投入對資本結構、企業成長性以及盈利能力影響的回歸分析

④R＆D補貼對企業成長性與盈利能力都存在負向影響，且具有顯著性。這與經驗分析結果相矛盾，與政府的政策意圖相背離。原因可能與企業為獲取補貼而發生的尋租行為與付出的尋租成本相關，尋租帶給企業的瞬時超額收益有很強的負面示范效應，吸引企業家從生產領域轉移到非生產性的尋租活動中，導致創新補貼低效，給生產活動帶來不利影響［13］。

由于R＆D投入強度對企業成長性與經營績效都存在明顯的滯后效應，這對面臨短期考核任務，追求短期收益的管理層來說，不具有很強的吸收力，這也間接解釋了我國R＆D投入過低的問題。

5 結論與建議

(1)從R＆D投入對資本結構的影響方面考慮，研發投入多的企業，為了避免較高的資金成本，會減少債務融資;從資本結構對R＆D投入的影響方面考慮，負債率高的企業由于負債壓力比較大，在進行研發活動時更為保守謹慎。兩個角度都驗證了企業的研發支出與資本結構呈負相關。

(2)企業的R＆D支出對企業成長性的影響不顯著，理論上企業的研發投入對企業的成長性有正向影響，實證結果并沒有給予支持。

(3)R＆D投入強度與企業盈利能力顯著正相關。企業盈利能力越強，越能進行充分的資金積累，越有利于創新活動的開展，另外，R＆D投入能夠增加企業的盈利能力，盡管這一過程有滯后效應。這存在一個良性循環效應。

(4)R＆D補貼與企業的R＆D投入強度負相關，與企業資本結構正相關，盡管這些相關性并不顯著。而R＆D補貼與企業成長性與盈利能力存在顯著性負相關。

此外，企業成長性與資本結構顯著正相關。成長性良好的企業更趨向于利用債務融資來增加企業的價值。企業盈利能力與資本結構顯著負相關。盈利能力愈強的公司，內部資金充裕，則可使用的內部資金愈多，需要的債務融資愈少。這如以往的理論分析較一致。

針對以上結論，本文提出了相應的對策建議:

(1)完善企業研發信息披露措施。

(2)由于企業研發活動本身具有高度不確定性、周期長，風險大等特點，考核時應更多關注其長期效益而非短期成果。

(3)優化企業資本結構，合理融資。

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