大股東掏空上市公司行為研究

柳 迪

（南京師范大學，江蘇 南京 210000）

一、引言

“掏空”（Tunneling）最早是由Johnson等（2000）提出來的，是指控股股東為了自身的利益將上市公司的資產和利潤轉移出去的行為。La porta等（1999）研究發現，現代企業特別是亞洲企業，他們的代理問題主要不是股東和經理人之間的代理沖突，而是大股東和中小股東之間的代理沖突。黃智（2010）認為，各個股東的利益和公司的利益會在股權比較分散的情況下會趨于一致，此種情況激勵了股東們有效監督管理層；然而，當股權高度集中時，大股東利用控制權采取“支撐”行為所帶來的共同利益小于利用控制權“掏空”上市公司所帶來的利益時，他們會理性地采取“掏空”行為。Claessens等（2000）通過數據分析表明，當大股東擁有的控制權超過其現金流權時，會促使大股東利用其控制權優勢來掠奪公司資產，侵害中小股東的利益。還降低了股票價格的信息含量，造成資本市場投融機制的扭曲，削弱了資本市場的資源配置作用。

我國資本市場比較特殊，以2005年股份制改革為分割點，股改前我國存在著國有股和法人股等非流通股權，股改后才逐步消除了非流通股和流通股的差異。股改前，流通股與非流通股并存的股權結構使得上市公司控制權與現金流權分離，導致流通股股東和非流通股股東利益對立，控股股東侵占上市公司資源，侵害中小股東的利益。股改后，股東們有了共同的利益基礎，更加關注公司的經營狀況。但這并沒有消除大股東的掏空行為，而是改變了掏空的行為方式。大股東在減少直接占用公司資源和非公允關聯交易的同時，加大了對二級市場的股價操縱進而牟取暴利。本文以股股份制改革為切入點，探究大股東掏空上市公司行為的本質特征，列舉了遏制大股東掏空行為的建議措施。

二、大股東掏空上市公司的方式

大股東的掏空方式只要表現為以下兩種形式：一是自利性交易。大股東通過自我交易的方式直接轉移上市公司的資產，例如資產并購與租賃、轉移定價、借款擔保等，甚至是通過直接的盜竊和欺詐方式將公司的資產占為己有。二是股權稀釋行為。是指大股東在不轉移任何資產的情況下，通過稀釋其他股東權益的方式達到增加自己利益的目的。這種方式雖然不直接侵占、轉移公司的利益，但它對中小股東利益的損害有時候比大股東直接轉移資產的損害更大。如通過配股等股權再融資的方式稀釋其他股東利益；掠奪性的股利分配政策；將控制性股份售予圖謀掠奪公司的人；發布虛假信息誤導中小投資者等。具體而言，大股東掏空的行為方式有：

（一）大股東直接占用上市公司資金

我國上市公司控股股東利用控制權直接挪用、占用上市公司資金。包括直接借款、拖欠往來款、委托貸款等。

（二）為控股股東及其關聯方提供擔保

上市公司信譽良好，融資能力強，控股股東就利用其騙取銀行貸款，利潤由控股股東獲得，而風險則由上市公司承擔。如果被擔保公司出現財務危機，上市公司還要被迫承擔連帶清償責任。

（三）關聯交易轉移資產

大股東及其關聯方通過與上市公司之間的關聯交易，用以次充好、貴買賤賣、無中生有等方式攫取上市公司的優質資產，并將劣質資產轉移給上市公司。常見的關聯交易行為有：采購貨物、銷售產品、資產轉讓、股權轉讓、資產重組等。

（四）內幕交易操縱股價

由于上市公司的大股東、機構投資者等擁有信息優勢，控股股東可以利用信息不對稱操縱股價在二級市場上獲利。

三、股權分置改革對掏空方式的影響

我國從2005年開始實施股權分置改革，目前大部分上市公司已經完成股改。股票“全流通”之后，大小股東的利益趨于一致，大股東的掏空行為有可能得到抑制。但由于大股東集中持股，信息不對稱，法律監管不完善等問題仍然存在，使得股改后大股東掏空行為并未消除，方式有所變化，中小股東權益保護甚至有惡化的趨勢。

（一）直接占用資金和關聯交易行為減少

股權分置改革是大股東的資產價值市場化，和中小股東一樣獲得公司股票上漲帶來的收益承擔股價下跌帶來的損失，因此公司運營狀況成為股東們共同關注的焦點。再加上股改后，國家出臺了一系列監管大股東的法律法規，如2006年《公司法》明確提出了關聯董事在相關表決過程中的回避制度，明確了關聯方存在損害公司關聯交易的賠償責任。全流通和法律法規的加強，使得基于大股東自身利益最大化的關聯交易和直接占用公司資金的行為明顯減少。

（二）二級市場牟利行為更為頻繁

股權分置改革使得原先的非流通股以兩倍流通股的數量進入二級市場，其結果是大股東對二級市場有著顯著影響。全流通下，大股東并未喪失股份優勢和資金優勢，仍掌握著公司的重大決策權。同時，大股東和管理層仍然掌握著公司最真實、最全面的內幕信息，信息不對稱問題依然存在。他們通過利用信息優勢進行內幕交易操縱股價，在二級市場上獲得更多利益。這種新形式的內幕交易更不易被察覺和取證，對中小股東帶來更大傷害。

四、抑制大股東掏空行為的建議

（一）完善信息披露

必須執行嚴格、規范的信息披露制度，發揮注冊會計師事務所的中介機構的監督作用，明確要求上市公司及時、完整地披露股東構成及其與大股東之間的關聯交易和資金往來等重大信息。同時發揮證監會、證監會派出機構和交易所的協同監管力量，預防大股東利用資金優勢和信息優勢在股票市場操縱股價。

（二）加強法制建設，保護中小投資者

當前法律制度建設滯后是我國上市公司發生大股東掏空行為的最主要原因。法律法規以國家作為其強有力的后盾，是保護中小投資者強有效的手段。進一步細化《公司法》、《證券法》中有關大股東掏空行為的懲罰措施，嚴厲懲罰大股東侵占上市公司資金和非公允性關聯交易行為，追究民事和刑事責任，加大大股東的掏空成本，保護中小股東的利益。

（三）優化股權結構，改善公司治理

大股東之所以能夠進行各種掏空行為，在于股權的高度集中。為了優化股權結構、完善股權制衡制度可以引入一定適量的大股東，或者提高第二、三大股東的持股比例，從而抑制第一大股東的掏空行為。雖然在上市公司成功地實行了股改后，大股東侵占上市公司的行為得到了改善，但是這并沒有解決國有股“一股獨大”的問題，還必須進一步深化國有產權制度改革，繼續減持國有股，優化股權結構。要完善公司治理，在引入股東分散股權的同時，加強對大股東的監督。

（四）加強內外部監管

我國公司大股東的掏空行為往往以混合的形式出現，并且普遍存在著上市公司管理層與大股東相勾結協助大股東進行掏空的現象。因此，必須加強公司內外部監管以遏制大股東的掏空行為。例如建立獨立董事制度，保證內部審計委員會的獨立性，加強外部審計師審計意見的重要性。證監會正積極出臺政策措施，來保證獨立董事真正獨立地行使職權，維護廣大中小股東的利益。外部審計師的審計報告意見也能在一定程度上抑制大股東的掏空行為，因此要保證外部審計師和注冊會計師的獨立性和客觀性。

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