中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究綜述

鄭蘭祥 朱夢穎

（安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601）

世界各國都存在中小企業(yè)融資難現(xiàn)象，對這一現(xiàn)象的大量研究表明企業(yè)融資顯著地受到規(guī)模因素的制約（Michaelas,Chittenden等，2002；葉康濤、陸正飛，2004；章曉偉，2010）。中小企業(yè)的融資行為及其面臨的環(huán)境約束與大中型企業(yè)存在明顯差異（Stigilgz，Weiss，1981；羅丹陽、殷興山，2006；楊豐來，2006）。 特別在我國，融資難的問題更加突出，融資困難成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。因此，研究中小企業(yè)的融資行為，探尋中小企業(yè)融資選擇的影響因素以及導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難的可能因素，進(jìn)而推動相應(yīng)改革措施的出臺，以進(jìn)一步提高中小企業(yè)的融投資效率，充分發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，具有重要的理論和實(shí)踐意義（Acs，Audretsch，1990；Ayyagari，2003）。

文章分別從中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與融資次序、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理和中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素四個方面進(jìn)行綜述。

一、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與融資次序

（一）中小企業(yè)融資優(yōu)序理論的實(shí)證檢驗(yàn)

融資優(yōu)序理論（POH）常常被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為研究中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的理論框架。

對于中小企業(yè)融資次序的實(shí)證檢驗(yàn)，大部分學(xué)者都認(rèn)同先內(nèi)源后外源的順序，但是對于外源融資中債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序存在爭議。一種認(rèn)為，我國中小企業(yè)融資順序與理論一致。一些學(xué)者通過問卷調(diào)查的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，得出我國符合中小企業(yè)融資優(yōu)序理論（徐曉音，2008；張杰、尚長風(fēng)，2006；鐘田麗、劉起貴，2008；朱冰心，2005）。一些學(xué)者從融資效率的角度，證明內(nèi)部融資效率高于債權(quán)融資效率高于股權(quán)融資效率（魏開文，2001；方芳、曾輝，2005），從而與理論保持一致。張杰、尚長風(fēng)（2006）借助與美國小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資渠道數(shù)據(jù)的對比，也驗(yàn)證了標(biāo)準(zhǔn)的小企業(yè)融資次序理論和融資結(jié)構(gòu)理論框架基本上可以解釋我國小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資選擇行為，并提出與發(fā)達(dá)而完善的市場經(jīng)濟(jì)國家相比而言，現(xiàn)階段我國小企業(yè)融資困境的形成首當(dāng)其沖主要體現(xiàn)在社會信用體系的缺位和企業(yè)征信系統(tǒng)的缺失所造成的整體商業(yè)信用供給不足。陳曉紅、黎璞（2004）更是在融資優(yōu)序理論的基礎(chǔ)上，提出中小企業(yè)存在“強(qiáng)制性優(yōu)序融資”理論，認(rèn)為中小企業(yè)融資方式的優(yōu)先順序依次為企業(yè)內(nèi)部積累、各種商業(yè)信用或債務(wù)、銀行債務(wù)、股權(quán)，這種順序并非企業(yè)偏好所致，而是外部環(huán)境強(qiáng)迫使然。另一種則認(rèn)為中國中小企業(yè)融資順序不支持融資優(yōu)序理論。例如，胡竹枝（2005）認(rèn)為我國中小企業(yè)融資方式選擇傾向依次是自我積累、股票融資、債券融資、民間借貸、銀行信貸，與理論中先債務(wù)后權(quán)益的順序矛盾。

有發(fā)債能力的企業(yè)卻選擇發(fā)行權(quán)益（Helwege&Liang，1996；胡竹枝，2005），由此可知，融資次序并非被所有的中小企業(yè)所遵循。對此，Garmaise（1997）的解釋是：如果風(fēng)險(xiǎn)資本家比企業(yè)主掌握有更準(zhǔn)確的信息，正常的融資次序就可能會反過來。Holmes&Kent（1991），Hamilton&Fox（1998）認(rèn)為 POH 與實(shí)踐存在較多不一致的原因在于忽略了中小企業(yè)所有權(quán)特征和控制權(quán)偏好對其融資決策的重大影響。Cosh和Hughes（1994）從控制權(quán)角度提出了修正的中小企業(yè)融資次序理論，先“自己”錢，然后短期借貸，再長期借貸，最后是外部權(quán)益資本的進(jìn)入，外部對企業(yè)控制權(quán)的干涉也相應(yīng)逐步達(dá)到最大。羅丹陽和宋建江（2004）也通過對寧波市不同成長期私營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)作出實(shí)證分析，得出類似的結(jié)論，并將私營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變遷動因歸結(jié)于剩余索取權(quán)和控制權(quán)動機(jī)、信息封閉動機(jī)、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化動機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)分散和套現(xiàn)動機(jī)四大動機(jī)的存在。

很多學(xué)者還對我國中小上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國中小上市企業(yè)與其他上市企業(yè)一樣，普遍存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。陳斌（2004）的研究結(jié)果肯定了股票市場在解決中小企業(yè)融資問題上發(fā)揮的作用，揭示了上市對中小企業(yè)股權(quán)融資的滿足程度。胡竹枝、李明月（2005）運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)模糊集中意見決策方法，估算了綜合各單因子影響的不同融資方式的融資效率，表明中國中小企業(yè)存在股票融資偏好。徐良平（2004）從融資制度的功能比較優(yōu)勢和中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)專有性角度，得出中小企業(yè)偏好于股權(quán)融資的結(jié)論。張傳洲（2006）以深圳證券交易所上市的37家中小企業(yè)2004年年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，得出股權(quán)集中度與中小企業(yè)價值正相關(guān)，表明中小企業(yè)對于股權(quán)融資具有很強(qiáng)的依賴性。

（二）中小企業(yè)金融成長周期理論的實(shí)證檢驗(yàn)

融資順序理論存在一個重大缺陷：它屬于解釋在特定的制度約束條件下企業(yè)對增量資金的融資行為的理論，具有短期性，無法揭示在企業(yè)成長過程中融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化規(guī)律（張捷、王霄，2002）。Berger和U dell（1998）提出的企業(yè)金融成長周期理論從長期和動態(tài)的角度較好地解釋了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律，部分地彌補(bǔ)了上述缺陷，Berger和U dell（1998）認(rèn)為，在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將隨之發(fā)生變化。越是處于早期成長階段的企業(yè)，外源融資的約束越緊，融資渠道也越窄；反之亦然。關(guān)于中小企業(yè)金融成長周期理論的實(shí)證檢驗(yàn)，主要存在兩種檢驗(yàn)方法。一些學(xué)者通過對中美兩國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的比較，驗(yàn)證了金融成長周期規(guī)律對中國中小企業(yè)的適用性，認(rèn)為中國中小企業(yè)成長周期的融資結(jié)構(gòu)與美國的相比存在一些差異，但其基本變化趨勢仍符合金融成長周期的規(guī)律（喻小軍、金希，2005；張捷、王宵，2002）。

一些學(xué)者通過實(shí)證研究檢驗(yàn)了在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期我國中小企業(yè)的融資行為符合西方成熟國家的金融成長周期理論。陳曉紅、劉劍（2006）以長江三角洲、珠江三角洲地區(qū)地方政府有關(guān)部門、中小企業(yè)、行業(yè)協(xié)會調(diào)研收集的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，不同的發(fā)展階段，中小企業(yè)利用債務(wù)融資的主要渠道和方式有著明顯的差別。在企業(yè)發(fā)展初期，銀行等金融機(jī)構(gòu)無法甄別企業(yè)好壞，因此非正式的內(nèi)源性直接債務(wù)融資是主要的來源，隨著企業(yè)經(jīng)營的相對穩(wěn)定，外源性的間接債務(wù)逐步成為企業(yè)主要的融資渠道，此時，正式金融將取代非正式金融，成為中小企業(yè)的債務(wù)融資來源。在成長期，企業(yè)與外界的信息不對稱問題得到一定程度的緩解，企業(yè)經(jīng)營步入上升階段，由此租賃、信用擔(dān)保貸款等都可能是融資渠道之一。同時，企業(yè)到了成熟期，中小企業(yè)也可以積極與商業(yè)銀行合作，推出一些創(chuàng)新金融產(chǎn)品，如集合委托貸款，應(yīng)收賬款的信托、質(zhì)押與轉(zhuǎn)售。

更有學(xué)者發(fā)展了金融成長周期理論。胡小平、馮昕等（2003）認(rèn)為，金融成長周期理論雖然考慮到中小企業(yè)不同的生命發(fā)展階段及與之對應(yīng)的融資特點(diǎn)，但仍然缺少對企業(yè)預(yù)期利潤的分析，他們在企業(yè)生命周期的框架內(nèi)，引入了預(yù)期利潤變量，從中小企業(yè)可貸性的角度分析其融資困境，得到的結(jié)論是風(fēng)險(xiǎn)投資銀行往往比普通商業(yè)銀行具有比較優(yōu)勢。此外，對中小企業(yè)預(yù)期利潤的判斷要求銀行與企業(yè)之間良好的信息溝通，因此適當(dāng)發(fā)展社區(qū)金融機(jī)構(gòu)，不僅能夠改善銀企信息不對稱，而且可以推進(jìn)競爭機(jī)制，完善銀行系統(tǒng)。

綜上，對于金融成長周期理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，大部分學(xué)者的觀點(diǎn)是一致的，即我國中小企業(yè)的融資行為符合西方成熟國家的金融成長周期理論。

二、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值

融資結(jié)構(gòu)理論的核心問題就是研究融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論和現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論對融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系的認(rèn)識基本相同，認(rèn)為負(fù)債能降低企業(yè)成本，增加企業(yè)價值；股權(quán)的集中有助于提高中小企業(yè)決策質(zhì)量和水平，提升企業(yè)價值等。

但如上所述，主流的關(guān)于融資結(jié)構(gòu)理論考察的企業(yè)價值和融資結(jié)構(gòu)都是以有效率資本市場為前提，而能在有效率的公開資本市場上融資的一般都是大企業(yè)，這些理論是否適合于對我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的分析，有待檢驗(yàn)（胡竹枝、李明月，2005；張捷，2002）。

張玉明（2004）從中小企業(yè)的信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)等級不一致角度進(jìn)行了分析，提出了融入權(quán)益性資本的優(yōu)先性，從理論角度提出中小企業(yè)與權(quán)益比率正相關(guān)。張傳洲（2006）采用深圳證券交易所上市的37家中小企業(yè)2004年年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，從實(shí)證角度分析治理結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)價值，結(jié)論也表明股權(quán)集中度與中小企業(yè)價值正相關(guān)，但是負(fù)債比率與中小企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，與理論相反。胡竹枝（2005）的實(shí)證研究也支持了這一結(jié)論。

三、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場價值，而且還影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)。治理結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一種制度安排，用來支配在企業(yè)有重大利益關(guān)系的團(tuán)體之間的關(guān)系，并實(shí)現(xiàn)各自的經(jīng)濟(jì)利益（錢穎一，1995）。對融資結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響的研究，主要產(chǎn)生了代理理論、信號傳遞理論和控制權(quán)理論，這些理論從不同的側(cè)面反映了信息不對稱條件下企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)行為及其績效的影響。

Jensen&Meckling（1976）最早對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資有關(guān)的代理成本之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理不是企業(yè)的完全所有者時，企業(yè)的市場價值和他是企業(yè)完全所有者時的市場價值二者之差就是外部股權(quán)融資的代理成本，債務(wù)融資比例的上升將導(dǎo)致舉債成本的上升是債務(wù)融資的代理成本，他們在對股權(quán)和債權(quán)代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出的結(jié)論是，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使二者的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。Ross（1977）通過其信息傳遞模型說明了公司的債務(wù)數(shù)量可以反映公司的經(jīng)營狀況。由于在經(jīng)營者與外部投資者之間存在關(guān)于公司收益的不對稱信息，如果市場對公司的證券估價過高，經(jīng)營者將受益。但是，如果公司破產(chǎn)，經(jīng)營者要受到重大損失，在破產(chǎn)概率與公司質(zhì)量負(fù)相關(guān)及與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的前提下，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為高質(zhì)量的一個信號，而低質(zhì)量的公司無法通過發(fā)行更多的債券來模仿高質(zhì)量的公司。因此，負(fù)債比例上升是一個積極的信息，它表明經(jīng)理者對企業(yè)未來收益有較高期望，傳遞著經(jīng)理者對企業(yè)的信心。控制權(quán)理論（Aghion&Bolton，1992；Harris&Raviv，1988等） 認(rèn)為在不完全契約條件下，剩余控制權(quán)可以在股東和債權(quán)人間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，控制權(quán)的不同配置也將影響企業(yè)的價值。理論將控制權(quán)收益作為剩余控制權(quán)的變量，分析股權(quán)融資和債權(quán)融資的不同安排對控制權(quán)分配狀態(tài)、效率和企業(yè)價值的影響，在衡量融資結(jié)構(gòu)對剩余收益分配的影響時，以融資成本作為剩余收益的主要變量，通過股權(quán)融資和債權(quán)融資的不同安排來降低企業(yè)的融資成本，從而最大化企業(yè)的剩余收益和市場價值。

在既定的制度框架下，融資結(jié)構(gòu)無疑是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，公司治理結(jié)構(gòu)是融資結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映。融資結(jié)構(gòu)決定和影響著公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致公司的績效差異（范文燕、劉宗華，2002）。在一個典型意義上的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度條件下，企業(yè)利用外來資本將產(chǎn)生代理成本，即公司的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)代理問題的金融體現(xiàn)。但是與大企業(yè)兩權(quán)分離不同，中小企業(yè)在大多數(shù)情況下所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合一的，權(quán)力屬于資本家，是“企業(yè)家的企業(yè)”（伶光霽，2001）。因此，融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系是否適用于中小企業(yè)，需要進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。

股權(quán)融資和債權(quán)融資均對企業(yè)形成控制權(quán)，兩者有著不同的控制形式，在公司治理中發(fā)揮著不同的作用。由于融資企業(yè)借助債權(quán)融資只會形成其與債權(quán)人的債務(wù)關(guān)系，因此，債權(quán)人對融資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)基本上不發(fā)生作用（藍(lán)虹、穆爭社，2006）。國內(nèi)關(guān)于中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理的實(shí)證研究比較少，分析也主要是從股權(quán)融資結(jié)構(gòu)變動方面。很多學(xué)者從中小上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為目前我國中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并不完善，應(yīng)當(dāng)改進(jìn)。梁雄軍（2003）、馬俊海和劉鳳琴（2003）分別基于臺州和溫州龍港鎮(zhèn)中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營效率進(jìn)行了分析和研究，認(rèn)為就中小公有制改制企業(yè)而言，最具效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層與骨干聯(lián)合持大股，但是其樣本的區(qū)域性過窄，結(jié)論的適用性受到限制。因此，張傳洲（2006）擴(kuò)大樣本范圍，采用上市的37家中小企業(yè)2004年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析表明，管理層持股比例與中小企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。對于中小企業(yè)來說，管理層持股比例的提高將會有效地降低代理成本和減少監(jiān)督成本，提高決策水平和決策質(zhì)量，提高經(jīng)營效率和經(jīng)營成果，促使管理層利益與企業(yè)利益的一致，提高企業(yè)效益。而董事會與經(jīng)理嚴(yán)重重疊同中小企業(yè)價值成反向關(guān)系，表明目前我國中小企業(yè)上市公司存在著國有企業(yè)“一股獨(dú)大”類似的通病，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，對于公司決策經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。王桂英、張晶晶（2010）利用統(tǒng)計(jì)方法對其相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析驗(yàn)證了大股東的監(jiān)督和管理會對中國上市公司的績效水平起到促進(jìn)作用。羅正英、段佳國（2006）根式從企業(yè)家控制權(quán)入手，認(rèn)為企業(yè)家內(nèi)生性因素中的初始財(cái)富、經(jīng)營能力以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡度三個因素影響著剩余收益權(quán)和剩余控制權(quán)的效用程度，進(jìn)而對融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

很多學(xué)者也利用公司治理來解釋中小企業(yè)融資難的原因，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)不完善從根本上制約了其融資問題的解決（陳君寧、陳南，2004）。楊豐來、黃永航（2006）更是批評了基于中小企業(yè)與銀行信息不對稱程度較大企業(yè)更為嚴(yán)重的假設(shè)，套用信貸配給理論的觀點(diǎn)來解釋中小企業(yè)銀行融資難問題的思路。認(rèn)為中小企業(yè)受銀行信貸配給影響更大的深層次原因在于其特殊的治理結(jié)構(gòu)——所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)合較為緊密，缺乏職業(yè)經(jīng)理人對股東的制約，道德風(fēng)險(xiǎn)問題較大企業(yè)更為嚴(yán)重。中小企業(yè)受到銀行信貸配給影響更大，也正是其所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)結(jié)合較為緊密而導(dǎo)致其債務(wù)融資代理成本較大的反映。

四、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素

到目前為止，公司融資結(jié)構(gòu)還沒有統(tǒng)一的理論體系對公司融資問題進(jìn)行完整的解釋，各個理論學(xué)派也僅僅是從某個特定角度對公司融資問題進(jìn)行研究（李竟成、葛樺等，2003）。 Michaelas，Chittenden等（2002）提出，影響中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)的因素是復(fù)雜多維且動態(tài)變化，要以全面長期特別是跨越經(jīng)濟(jì)周期的實(shí)證視角來重新審視各因素作用。周月書、褚保金（2009）認(rèn)為由于中小企業(yè)情況的復(fù)雜性，對其融資結(jié)構(gòu)的解釋難以單純用某一經(jīng)典融資結(jié)構(gòu)理論來解釋，需要由幾種理論相互補(bǔ)充才能較好地解釋當(dāng)前我國中小企業(yè)的融資選擇行為。

陳斌（2004）認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)的影響因素分為內(nèi)部和外部，外部的包括企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭條件、資本市場融資條件及監(jiān)管政策條件等；內(nèi)部的包括企業(yè)的治理狀況、公司財(cái)務(wù)政策、公司發(fā)展?fàn)顩r與戰(zhàn)略等。對中小企業(yè)而言，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)除以上普遍因素外，更多是受中小企業(yè)顯著的企業(yè)特性所影響（羅正英、段佳國，2006），這些顯著企業(yè)特性包括中小企業(yè)的規(guī)模特性、成長特性、以及與規(guī)模、成長特性密切聯(lián)系的市場競爭特性等（陳斌，2004）。國外學(xué)者對此進(jìn)行了驗(yàn)證。Barbosat&Moraes（2003）對巴西小企業(yè)的研究表明，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營周期是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)三個最主要的決定因素。Cassar&Holmes（2003）以澳大利亞中小企業(yè)為樣本，證明了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力和成長性是影響中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要因素。Scherr&Hulburrt（2001）以債務(wù)期限為內(nèi)生變量，企業(yè)價值、銷售額、盈利、企業(yè)增長機(jī)會以及人數(shù)等為外生變量，進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的增長機(jī)會與債務(wù)期限無關(guān)。國內(nèi)也不乏類似的研究。趙旭、凌傳榮（2005）通過對東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的蘇州縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析表明，盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值是影響縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素。周月書、褚保金（2009）運(yùn)用對江蘇吳江和常熟181家中小企業(yè)的實(shí)地問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了縣域中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響因素主要是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡(經(jīng)營周期)和盈利能力，而企業(yè)所屬行業(yè)及固定資產(chǎn)占比則影響不顯著。鐘田麗、劉起貴（2008）認(rèn)為，上述學(xué)者的研究表明，中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素在不同國別和區(qū)域表現(xiàn)出一定差異，上市中小企業(yè)和非上市中小企業(yè)也有著不同的融資決策機(jī)制和的融資渠道。因此他們通過分別對在不同資本市場（大陸和香港）上市中小企業(yè)和不同區(qū)域（沈陽和長沙）非上市中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證比較，驗(yàn)證了該結(jié)論，并提出應(yīng)根據(jù)本地區(qū)特點(diǎn)制定中小企業(yè)融資政策。

Michaelas，Chittenden等（2002）通過對英國的大樣本小企業(yè)展開實(shí)證研究給出一個一般性結(jié)論，稅收政策、破產(chǎn)成本、未來成長機(jī)會、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、利潤、行業(yè)差異、規(guī)模與年齡等皆會對中小企業(yè)的融資行為與資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。國外研究大部分都支持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和獲利能力會影響中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（Michaelas&Chittenden等 ，1999；Cassar&Holmes，2003）。 Francisco Sogorb-Mira（2005）對 6482 家西班牙非金融中小企業(yè)在1994－1998五年間調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與根據(jù)融資結(jié)構(gòu)理論假設(shè)設(shè)置的杠桿比率正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)盈利時，業(yè)主經(jīng)理傾向于內(nèi)部融資而不是負(fù)債，獲利能力（收益率）和其杠桿比率負(fù)相關(guān)。但當(dāng)資本進(jìn)一步被劃分為債務(wù)資本和權(quán)益資本時，權(quán)益融資和收益率顯著正相關(guān)，而債務(wù)融資和收益率顯著負(fù)相關(guān)（Tze-Wei Fu&Mei-Chu Ke等，2002）。Cassar和 Holmes在 2003年以澳大利亞1555家中小企業(yè)為樣本的實(shí)證研究還有較弱證據(jù)證明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對融資結(jié)構(gòu)有一定影響。此外，非債務(wù)的稅盾效應(yīng)也與其融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)（Francisco Sogorb-Mira，2005），這些研究都在一定程度上驗(yàn)證了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。

由于影響中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素復(fù)雜且多維，諸多實(shí)證研究中通常是選擇若干主要因素而忽略其他因素，這種方法有可能對研究結(jié)論產(chǎn)生一些影響。比如部分國內(nèi)學(xué)者實(shí)證分析得出企業(yè)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系（崔學(xué)剛、楊艷艷，2008；韓文強(qiáng)，2008；趙旭、凌傳榮，2005）。這與陸正飛和辛宇（1998）、Titman 和 Wessels（1988）的結(jié)論相反。 而在Titman和Wessels的研究結(jié)論中，小企業(yè)會比大企業(yè)付出更多的交易成本，交易成本在此表現(xiàn)出其重要性（韓文強(qiáng)，2008）。還有學(xué)者認(rèn)為規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)無關(guān)（陳曉紅、黎璞，2004；范秀峰、李建中，2005）。 在研究成長性與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，也存在三種結(jié)果：正向作用、無效性、負(fù)向作用。歐陽澍、陳曉紅等（2011）認(rèn)為造成研究結(jié)論差異的主要原因在于沒有對樣本進(jìn)行分類以及沒有選取合適的控制變量，大部分研究選擇了截面數(shù)據(jù)，不能動態(tài)反映各指標(biāo)的成長過程，而且沒有對樣本進(jìn)行分類。他們采用Z值模型衡量中小企業(yè)存在的融資風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為負(fù)債對具有不同融資風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的作用是不同的，因此如果不將這兩類企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，研究的結(jié)論就很可能受到樣本中兩類企業(yè)所占比例變化的影響。

除了企業(yè)內(nèi)部因素外，外部因素之一的行業(yè)因素也是眾學(xué)者的研究對象，但對于行業(yè)差異是否是中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素，結(jié)論也不一致。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時，通常從企業(yè)內(nèi)部著手并選取主要因素，包含公司規(guī)模、盈利能力、稅收效應(yīng)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、資產(chǎn)營運(yùn)能力以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)等。更多研究成果顯示諸如法制環(huán)境、國別因素、文化習(xí)俗價值取向等因素也會影響中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)選擇（Robert J·Shiller，2008；Longstaff&Schwartz，1995；Booth，2001；Twite，2006； 李志贊，2002；鐘田麗、劉起貴，2008等）。

五、總結(jié)與評論

對于“企業(yè)融資結(jié)構(gòu)”這一問題，一直沒有建立起一個與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相吻合的理論框架模型，因而迄今仍被稱為“公司金融結(jié)構(gòu)之謎”。從運(yùn)用融資優(yōu)序理論探討企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，到研究融資結(jié)構(gòu)與公司治理和企業(yè)價值等的關(guān)系，進(jìn)而分析影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的各種因素，中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的研究呈現(xiàn)出空前的繁榮。縱觀現(xiàn)有的研究成果，筆者認(rèn)為其不足之處有以下四點(diǎn)：

其一，世界各國家對中小企業(yè)的定義都有著不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，目前尚未形成一個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來對中小企業(yè)進(jìn)行界定，而我國很多中小企業(yè)融資問題的相關(guān)研究往往沒有對研究范圍進(jìn)行嚴(yán)格的界定，導(dǎo)致研究結(jié)論缺乏針對性和有效性。

同時中小企業(yè)各種融資理論主要是在國外發(fā)達(dá)的有效率的資本市場的背景下發(fā)展起來的，而我國中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境和企業(yè)特性與國外存在一定的差距，國外各種融資結(jié)構(gòu)理論及實(shí)證研究結(jié)論對于我國中小企業(yè)不一定適用。

其二，由于中小企業(yè)的數(shù)量很多，且許多為非上市公司，在獲取研究樣本的數(shù)據(jù)時就有一定的困難。尤其是我國區(qū)域非均衡發(fā)展和東西部差距問題十分突出，不同地區(qū)的中小企業(yè)的差異性較大。許多學(xué)者的研究是以上市的中小企業(yè)或者某一地區(qū)某一省份中小企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)樣本為基礎(chǔ)，以期代表整個中小企業(yè)領(lǐng)域，難免以偏概全，容易導(dǎo)致實(shí)證結(jié)論的不一致（王丹，2007）。

其三，在中小企業(yè)融資機(jī)構(gòu)的影響因素方面，國內(nèi)相關(guān)的實(shí)證研究比較豐富，但是研究缺乏一致性的結(jié)論，比較雜亂，也很少有突破性的研究。首先，表現(xiàn)為研究方法大同小異，通常也是以上市中小企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)或者某一地區(qū)某一省份中小企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，選取主要的影響因素進(jìn)行回歸分析，單純地追求實(shí)證結(jié)果，而對于實(shí)證結(jié)果與其他學(xué)者研究不一致的原因很少進(jìn)行探討和說明。其次，上市公司占所有中小企業(yè)的比例比較小，由此得到的實(shí)證結(jié)論不一定具有普遍性。同時由于中小企業(yè)信息不透明，相關(guān)數(shù)據(jù)難以取得，例如企業(yè)主對企業(yè)創(chuàng)辦初期的資金來源大多數(shù)不愿過多透露，大多數(shù)企業(yè)沒有規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)表，每年的銷售情況、盈利情況都只能由企業(yè)主或財(cái)務(wù)人員說一個大概的數(shù)字。對透露稅收、利潤、總資產(chǎn)規(guī)模等有關(guān)的重要財(cái)務(wù)信息都特別謹(jǐn)慎，表現(xiàn)得十分不愿意（羅丹陽、宋健江，2004），因此對于問卷調(diào)查所得結(jié)果的準(zhǔn)確性值得商榷，由此對于得到的實(shí)證結(jié)論也有所保留。

其四，從中小企業(yè)融資問題總體研究方向來看，目前國內(nèi)的研究主要集中于中小企業(yè)融資難方面，從宏觀層面上論述中小企業(yè)融資難的成因，或簡單地套用國外的融資結(jié)構(gòu)理論，對中小企業(yè)融資的研究與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究國內(nèi)還沒有比較好地結(jié)合，國內(nèi)對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)也沒有完全地開展。

筆者認(rèn)為未來的研究方向可以有以下幾點(diǎn)。目前中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系研究不足，可以進(jìn)一步完善，例如可以研究債權(quán)人內(nèi)部的治理以及債務(wù)人與債權(quán)人之間的雙向、互動治理問題，對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響問題。可以擴(kuò)大樣本的選取和統(tǒng)一指標(biāo)的構(gòu)建，進(jìn)一步開發(fā)新的影響中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素，例如考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如產(chǎn)品生命周期、產(chǎn)業(yè)集中度等對融資結(jié)構(gòu)的影響。20世紀(jì)80年代中期以后，融資結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究又一次進(jìn)入“黃金時期”，產(chǎn)生了市場擇機(jī)理論、產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)理論等融資結(jié)構(gòu)理論。因此，可以在今后的研究中將中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與這些理論結(jié)合。例如研究中小企業(yè)產(chǎn)品市場競爭中，產(chǎn)量競爭和價格競爭與中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系；研究融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)利益相關(guān)者（NFS）的關(guān)系；在未來中小企業(yè)股權(quán)融資發(fā)展成熟后，研究市場擇機(jī)理論下的中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題等。

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